9 月 11 日，国产 AI 芯片企业燧原科技登陆科创板，资本市场随即给出强烈反应。公司发行价 142.18 元，开盘直接冲高至 410 元，较发行价上涨 188%，按照 500 股的中签规模计算，单签浮盈可达 13.39 万元。盘中股价最高达到 475 元，尾盘有所回落，终收于 397 元，涨幅 179%。对应收盘价测算，燧原科技总市值从发行阶段的 612 亿元抬升至 1710 亿元，单日市值增幅接近 1100 亿元。

但亮眼的市值表现，和企业当下真实经营体量存在明显落差。2025 年燧原科技全年营业收入仅 9.9 亿元，同期净亏损 11.6 亿元。以该数值作为参照，上市首日收盘的市值，已经达到其年度收入的 173 倍。

《企业观察报》希望围绕燧原科技登陆科创板后的资本新阶段、后续如何夯实市场基本面等问题开展深度采访。记者先后向公司公关部、投资者关系部、对外综合联系渠道发送采访邮件，全部被退回；拨打公司总部以及董事会办公室公开联系电话，也始终无法接通。

资本市场给燧原科技的定价逻辑，显然没有完全锚定企业当下的盈利与营收规模，更多是在为国内 AI 算力产业扩张、国产芯片自主替代的远期预期买单。那么，一家年营收不足 10 亿元、仍处在亏损状态的芯片企业，是否真的能够支撑起 1710 亿元的市值？

燧原科技上市首日的股价表现，并不足以直接评判其市值合理性。沙利文中国执行总监李庆认为，真正需要权衡的，是上市之后的市值，能不能和企业后续的业绩增长形成对应关系。在他的判断里，倘若未来三到五年，公司可以依靠国产 AI 算力需求扩张、自身市场份额提升实现收入高速增长，短期冲高的股价可以视作成长性溢价。可一旦当前市值，已经提前透支了高市场占有率、连续多年高增速、快速实现盈利等多重乐观预期，而这些前提还没有得到经营层面的验证，那就要警惕市值透支的风险。

眼下正是国产 AI 芯片企业典型的成长阶段，回到企业自身经营层面，燧原科技尽管营收持续抬升，但研发带来的成本压力始终压制盈利表现。

公开数据显示，2023 到 2025 年，公司营收依次达到 3.01 亿元、7.22 亿元、9.90 亿元。2026 年上半年营收进一步冲高至 11.20 亿元，同比增幅 279%，已经超过 2025 年全年的水平。与之对应，企业亏损并未收窄，2023 — 2025 年归母净利润分别亏损 16.65 亿元、15.10 亿元、11.64 亿元，三年累计亏损 43.39 亿元，2026 年上半年亏损依旧达 6.32 亿元。

高速扩张的背后，是持续高企的研发投入。2023 — 2025 年，燧原科技累计研发投入 36.76 亿元，占同期总营收比重达到 182.55%。截至 2025 年末，公司在册员工 838 人，研发人员占到 643 人，占比 76.73%。

AI 加速卡及模组是燧原科技最主要的收入来源。2023 — 2025 年，该项业务收入由 1.86 亿元增长至 8.56 亿元，占主营业务收入比重分别为 63.62%、43.36%、86.83%。不过业务端已经显现出压力，产品平均单价从 2024 年 1.40 万元 / 张下滑 6.5%，降到 2025 年 1.32 万元 / 张，对应的业务毛利率也从 40.78% 回落至 32.71%。

但燧原科技并非只依靠概念叙事支撑市场预期。公司给出了 2026 年前三季度的营收预测，区间落在 23.00 亿元至 30.00 亿元，对应同比增速 326%～455%。一旦该预期落地，就说明企业已经熬过了光烧钱做研发的阶段。

针对长期亏损的现状，燧原科技在问询回复材料里给出回应。当前营收与毛利的体量，还难以覆盖研发为主的各类期间费用，这是亏损持续存在的核心原因。对于何时能够实现盈利，公司划分出两种现实情景。若营收目标可以较好完成，同时保持中等毛利率，2026 年就有机会达成合并报表的盈亏平衡。可如果上游供应链成本上行挤压产品毛利，或是营收只实现偏低、中等的完成水平，盈利的时间就会顺延至 2027 年。

国内 AI 算力赛道中，燧原科技、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技素来被业内视作国产 GPU 的头部企业。在此之前，摩尔线程、沐曦股份先后登陆 A 股市场，壁仞科技则完成港股上市布局。随着燧原科技成功登陆科创板，四家头部国产 GPU 企业全部完成资本化落地。资本赛道的角逐尘埃落定，但国产算力芯片的产业化与市场化竞争，才刚刚拉开序幕。

推理场景的客户迁移成本更低、可替代性更强，这也成为燧原科技早期切入市场的突破口。从 2023 年开始，二代推理卡就承担起销售主力的角色。2024 年推出的 S60 推理卡，延续这一地位，支撑起 2024 年至 2026 年上半年的产品出货。为改变当前产品结构，燧原科技推出第四代 L600 模组，不再局限于推理场景，转向训推一体定位。燧原科技创始人、董事长兼 CEO 赵立东在 2026 年 9 月 1 日路演现场透露，这款四代产品已经完成三家潜在互联网客户的硬件与模型适配，正在开展灰度测试。按照规划，2026 年会完成小规模交付，大批量落地要等到 2027 年。

技术层面，燧原科技搭建起芯片及硬件、软件及编程平台、算力集群方案三套技术体系，支撑产品迭代与商业化落地。硬件端拥有自主 GCU-CARE 加速计算单元、GCU-LARE 片间高速互连两套架构；软件侧自研驭算 TopsRider 全栈平台，用来降低大模型的开发与迁移门槛；算力集群业务上，千卡、万卡智算中心项目已经产生实际收入，也在和客户联合开发超节点与高速互联集群方案。

本次 IPO，燧原科技计划募集 60.00 亿元资金。资金将分配至三个方向，分别是第五代 AI 芯片系列研发及产业化、第六代 AI 芯片系列研发及产业化、先进人工智能软硬件协同创新，对应拟投入募集资金 15.03 亿元、11.97 亿元、33.00 亿元。

把燧原科技放到行业坐标系中观察，其营收规模在国内同行里处于偏低位置。海外市场上，英伟达、AMD2025 年营收分别为 15100.33 亿元、2437.13 亿元，净利润分别为 8396.17 亿元、305.00 亿元。国内赛道，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯的营收分别为 64.97 亿元、15.06 亿元、16.44 亿元、10.35 亿元、10.34 亿元，净利润分别为 20.58 亿元、-10.01 亿元、-7.89 亿元、164.93 亿元、10.04 亿元。

毛利率指标同样存在明显差距。2023 ‑ 2025 年，燧原科技主营业务毛利率合计依次为 22.60%、30.59%、31.78%，虽逐年抬升，但显著低于行业平均水平。同期行业毛利率均值分别为 57.47%、56.97%、57.87%。对比国内各家企业，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯 2025 年毛利率分别达到 55.23%、69.80%、56.51%、53.84%、53.99%。

翻阅燧原科技招股说明书可以看到，这家企业背后汇集了多类资本力量。其中既有腾讯、美图这类产业资本，也包含国家集成电路产业投资基金二期、国投聚力等国家级与央企资本，以及长三角地方国资。广发、国泰海通等金融机构，达泰、武岳峰、同创伟业、真格、春华等市场化创投，同样参与到投资序列当中。

腾讯在燧原科技的资本版图里占据关键位置，参与了企业多轮融资。2018 年 8 月，腾讯领投 Pre ‑ A 轮，之后在 2019 至 2021 年的多轮融资中持续跟进。2023 年 D 轮，腾讯科技通过 3.5 亿元债转股完成增持，另外追加 1 亿元现金投资。2024 年 D++ 轮，包括腾讯在内的 12 家投资方合计投入超 7.5 亿元，腾讯出资 3 亿元，投资完成后持股达到 21.34%。同年 12 月的 E 轮，上海产投、腾讯科技等 36 家机构合计投资超 27 亿元。IPO 发行前，腾讯及其关联方合计持股 20.26%，是燧原科技第一大外部股东。

资本层面的深度绑定，也直接反映在公司的客户结构上。2023 年至 2025 年，燧原科技向前五大客户的销售占比分别达到 96.5%、92.6%、96.89%。其中来自腾讯科技（深圳）的收入，包含直接销售与 AVAP 模式业务，占比依次为 33.34%、37.77%、83.79%，客户集中度处于高位。由于腾讯及其关联方持有公司股份，腾讯科技（深圳）属于关联方，上述两类销售业务均被认定为关联交易。

腾讯兼具第一大外部股东与第一大客户的双重身份，这是燧原科技一大显著特征。同行同样存在客户集中问题，但大多数企业集中度达不到这一水平。这种绑定关系帮助企业渡过早期生存难关，却也给业务发展带来潜在约束。

天使投资人、人工智能专家郭涛认为，对单一头部客户的高度依赖，属于结构性风险，并非企业成长的必经路径。

北京社科院副研究员王鹏从正反两个维度拆解这种合作模式。在算力国产化起步阶段，头部大厂给出的稳定订单，是初创芯片企业生存的压舱石。和腾讯这类大型数据中心开展合作，芯片产品可以拿到真实业务场景，依托海量实际运行数据打磨技术，完成从实验室研发到商用落地的过渡。除此之外，芯片行业的竞争很大程度上是软件栈的比拼。借助大厂成熟的云基础设施与算法体系，企业可以压缩算子库、编译器等底层软件开发的成本，快速实现生态兼容，规避孤立研发形成的生态孤岛问题。

但这种深度绑定同样暗藏不少现实桎梏。超过七成的业务收入来自单一客户，很容易引发资本市场对企业经营独立性的质疑。一旦合作方调整算力采购规划，或是转向自研芯片，公司营收就会面临剧烈波动。同时，企业身上的合作标签，会成为开拓其他云厂商客户的无形壁垒，政务云、金融云这类更广泛的市场拓展会遭遇信任阻碍。在议价环节，面对持股比例较高的下游合作方，上游芯片厂商往往处于弱势。长期依靠低价换取市场份额，会挤压可用于研发的资金，拖累企业在先进制程、前沿架构上的持续投入。

面对外界对于客户结构高度集中的质疑，赵立东表示，和腾讯的合作属于示范样本，公司后续希望拓展更多互联网企业，复制同类合作模式。

但招股书同时披露了现实约束。腾讯自身对 AI 加速卡的需求，已经超出燧原科技现阶段的供货能力。这也意味着，即便公司在开拓外部客户，短期内来自腾讯的销售占比，大概率仍会处在高位。

尽管燧原科技营收已经实现数倍扩张，但过去三年累计亏损突破 40 亿元却是不争的事实。企业具体何时能够实现盈利，仍有待经营层面的检验。

燧原科技首先要破解的，是对腾讯订单的高度依赖。千亿级市值的根基，终究是企业实打实的商业化造血能力。算力国产化带来的行业机遇，只能充当发展的外部土壤，并不足以长期支撑高市值。企业必须跑通市场化、规模化盈利的闭环，持续改善收入质量、兑现盈利水平，1710 亿元的市值才能够剥离概念溢价，转化为可验证的企业真实价值。