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$ 中国平安 ( SH601318 ) $  $ 中国人寿 ( SH601628 ) $  $ 新华保险 ( SH601336 ) $  

大家好，今天这篇文章是 " 司马道馆 " 出品的第 1217 篇文章。

最近五大上市险企的中报全部披露完毕，圈子里讨论得挺热。五家合计实现归母净利润 3173.87 亿元，同比增长 78.12%，算下来平均每天净赚 17.54 亿。很多人直呼业绩爆发，也有人说这都是靠投资赚的，含金量不高。这事非黑非白，远不是一句 " 爆发 " 或者 " 注水 " 就能概括的。今天咱们就一层层拆开，聊聊这份亮眼成绩单背后的真实底色。

一、利润与主业的错位

要判断这轮增长的成色，其实很简单，把三组数字放在一起对比就清楚了。

第一组是净利润，五家合计同比大涨 78.12%，其中国寿增长 228.6%，平安增长 36.1%，差距拉得非常大。第二组是衡量寿险主业质量的新业务价值，增速从 5.2% 到 33.7% 不等，整体是稳健增长，但远没有利润那么夸张。第三组是全行业保费收入，上半年总共 3.9 万亿元，同比只增长了 3.2%。

三组数据完全不在一个量级上。如果保险主业真的爆发式改善，保费和新业务价值应该同步跟上。现实是主业稳有余、爆不足，那这么大的利润增量从哪来？答案很明确：主要来自投资端，更具体说，是上半年股市行情给持仓资产带来的巨额浮盈。

这里给大家补个小常识，2023 年起保险公司执行新金融工具准则，手里的股票基金分成两类记账：一类是打算随时交易的，市价涨跌直接算进当期利润，涨多少利润就加多少；另一类是打算长期持有吃股息的，市价波动不影响利润表，只记在资产负债表里。

今年上半年行情又特别分化，沪深 300 涨 7.55%，创业板指涨 35.58%，科创 50 涨幅超 64%，而高股息蓝筹反而跌了。所以重仓成长股、且放在交易性科目里的险企，利润直接被行情带飞；重仓蓝筹、放在长期持有科目的，浮亏没体现在利润表里。各家利润增速差距这么大，主要不是经营能力的差距，是资产结构和会计处理方式的区别。

二、五家的增长各有来头

五家合计比去年多赚了 1392 亿元，这笔增量的分布很不均匀，每家的增长逻辑也不一样。

1、中国人寿

一家就贡献了 935.57 亿的利润增量，占了总增量的 67.2%，可以说日均 17 亿这个平均数，三分之二是国寿撑起来的。上半年它的总投资收益 3145.04 亿元，其中仅公允价值变动损益就有 1358.35 亿元，而去年同期只有 10.29 亿元。如果剔除公开市场权益的短期波动，国寿上半年净利润是 576 亿元，同比增长 12.7%，这才是更接近主业的真实水平。管理层在业绩会上也很坦诚，建议大家用长期视角看待经营成效，不用过度关注短期波动。

2、新华保险

逻辑和国寿类似，只是规模小一些。它的权益仓位在五家里最高，股票基金占投资资产的比例升到了 25.6%，而且接近九成都放在了直接计入利润的交易性科目里。上半年总投资收益 575 亿元，年化收益率 6.7%，带动净利润增长 54%。

3、中国平安

五家里最特殊的一家。它上半年综合投资收益率只有 2.1%，同比还降了 1 个百分点，投资端其实是拖后腿的。它 36.1% 的利润增长，主要来自资产管理板块，净利润 91.72 亿元同比暴涨 236.8%，再加上可转债转股权重估的一次性收益，是综合金融平台多板块轮动的结果。

4、中国太保

风格最克制，净利润只增长 10.4%，归母营运利润增长 6.2%。它的投资风格偏稳健，高股息资产占比高，成长股行情对它的利润表冲击最小。数字看起来最平淡，但盈利含金量的争议也最少。

还有两个很值得琢磨的细节。一个是净投资收益率，也就是不靠买卖价差、只靠利息股息的收益，五家全线下滑。新华 2.6%、太保 1.5%、人保 1.7%，都比去年低。说明险企坐收利息的基本盘在承压，越来越需要靠资本利得来补足。

另一个是分红。国寿净利润涨了两倍多，中期分红总额只增长 50.4%，分红占利润的比例从 16.4% 降到了 7.5%。利润大涨但分红比例反而腰斩，其实就是管理层在用真金白银表态：这个利润水平不是常态。平安则反过来，明确分红和营运利润挂钩，中期每股派息 0.98 元，稳步增长 3.2%。两家选择不同，本质是对利润可持续性的判断不同，没有对错，都是基于自身情况的务实选择。

三、主业的真实进展

别光盯着投资端的热闹，保险主业本身，也在发生实实在在的变化，有三条主线很清晰。

1、分红险全面接棒

预定利率下调之后，传统险的刚性成本太高，分红险就成了各家的主推产品。对险企来说，分红险保证利率低，收益好的时候和客户分，不好的时候不用兜底，利差损风险小很多；对客户来说，有保底还有浮动，行情好的时候也能分一杯羹。所以今年分红险爆发式增长，平安寿险新业务里分红险占比超过九成，规模保费同比增长 143.5%；人保分红型寿险保费增长 112.3%。

当然这个转型也有副作用。现在热销的分红险大多期限偏短，加上每年分红兑付，保单的负债久期被压缩了。负债期限变短，险资就没法像以前那样大量配 30 年的长期国债，只能缩短久期，转而加配中短期债券和权益资产。降低刚性成本是好事，但资产负债结构的连锁调整，这笔账没有表面看起来那么简单。

2、银保渠道量质齐升

以前银保渠道是费用战的重灾区，银行手里有客户，险企竞相抬高手续费，成本高得侵蚀利润。这几年监管规范费用，把灰色空间封死了，大家反而都不用卷费用了，渠道反而越做越好。国寿银保首年期交保费增长 49.3%，客户经理人均产能提升 37.1%；新华银保长期险首年期交 146.5 亿元，增长 32%，创了同期新高。当然也要客观说，银保渠道天然价值率就比代理人渠道低，保费规模暴涨的含金量，要打个折扣。

3、代理人队伍转向提产能

经过这么多年清虚，五家代理人规模从高峰期的几百万降到了现在的水平，队伍基本企稳了。现在的增长逻辑已经从人海战术，变成了提升人均产能。比如平安代理人渠道人均新业务价值 5.54 万元，同比提升 14.1%，月均收入也增长了 5.3%，队伍虽然还在小幅缩减，但留下的人更能打、收入也更稳。

再说说财险，这块是主业里最扎实的。上半年人保、太保、平安的财险综合成本率都在优化，人保 94.5%、太保 95.0%、平安 95.1%，全都低于 100% 的盈亏线，承保利润都在增长。车险经过报行合一治理，成本已经压到很稳的水平；非车险监管也在出手治理乱战，1 到 7 月已经整体扭亏为盈。

新能源车险是话题度最高的增长极，上半年全行业保费增长 18.5%，是车险里唯一的增长引擎。但行业整体还在亏损，保费涨 18.5%，赔款涨 31.9%，中间差了十几个百分点。原因也很现实：新能源车出险率高、电池维修贵、还有不少跑网约车的按家用车投保。不过头部公司已经跑通了，平安、太保的新能源家用车都已经实现承保盈利。只是增速也在放缓，从去年的 34.8% 降到今年的 18.5%，这个赛道正在从跑马圈地进入精细化经营阶段。

四、高增长能不能延续

这是大家最关心的问题，我的看法很明确：上半年这种量级的利润高增长，大概率不可持续；但行业基本面的改善是真实的，这两件事要分开看。

先看短期，三季度压力不小。去年三季度各家利润基数就很高，国寿去年三季度涨 92%、新华涨 88%，今年要在这个基数上继续增长，难度本来就大。再加上 7 月以来市场回调，二季度那种单边上涨的行情没有延续，利润弹性是双向的，涨的时候有多猛，跌的时候就有多明显。一季度指数微跌的时候，国寿净利润就降了 32.3%，就是这个道理。相对抗打的还是平安和太保，一个去年下半年基数低，一个投资风格稳。

再看中期，有三个趋势是确定的。一是权益仓位还在往上走，二季度末保险资金运用余额突破 40 万亿，股票基金占比 16.23%，创了历史新高，监管也还在持续放开入市空间。仓位每上一个台阶，利润对市场的敏感度就放大一分。二是利率大概率长期低位，净投资收益率下行的大趋势很难逆转，险企对资本利得的依赖，是结构性的，不是短期的。三是负债端的改善是慢变量，但方向确定，分红险转型、费用管控、产能提升，这些都会慢慢兑现价值。

其中财险的改善是最扎实的，因为它来自行业治理和企业自身的成本管控，是自己能掌控的，不用看股市脸色。唯一的外部变量是极端天气，比如台风暴雨会增加赔付，但这只扰动季度利润，不改变长期趋势。

最后说下估值。现在保险股的估值还在历史低位，股价和内含价值的比率在 0.43 到 0.64 倍之间，港股市盈率也就 5 倍多。但公募基金二季度反而还在低配，配置比例从 1.61% 降到了 0.81%。低估值、低配、高股息，这是它作为红利资产的一面；利润随股市大幅波动，这是它作为弹性资产的一面，从来都是一体两面。

在司马看来，投资里最忌讳的就是走极端。看到利润大涨就喊业绩爆发，看到靠投资收益就说全是注水，其实都失之偏颇。这三千多亿的利润里，确实有股市行情通过会计准则放大的镜像效应，潮来的时候水涨船高，潮退的时候也会随之回落。但褪去行情的滤镜之后，主业的转型、渠道的优化、成本的管控、产能的提升，这些也都是实打实的进步。

真正值得我们长期关注的，从来都不是某一季度的净利润数字，而是剔除了市场波动之后，这家公司做主业的本底到底赚不赚钱、稳不稳定。就像我们做投资，不能只看账户里一时的浮盈浮亏，更要看底层的资产质量和长期的赚钱能力。看得透表象，守得住本心，才能在市场的起伏里走得更稳更远。

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