本文转载自微信公众号：海通研究之策略

核心结论：①从 DDM 模型三变量看，A 股有上涨潜力，一是盈利：A 股净利润同比两位数增长。②二是无风险收益率：今年以来十年期国债利率下行，利于长线资金入市。③三是风险偏好：今年以来全球风险偏好抬升，A 股风险偏好仍低于历史均值。

DDM 模型分析 A 股该涨

国信证券首席经济学家     荀玉根

执业资格编号：S0980525090001

国信证券策略首席分析师 吴信坤

执业资格编号：S0980525120001

国信证券策略分析师 余培仪

执业资格编号：S0980526010001

报告发布日期：2026 年 9 月 18 日

近期 A 股市场投资者情绪低迷，沪深 300、上证综指今年来仍下跌，科创 50、创业板指等强势指数收益也大幅收窄。与此同时，外围权益市场以及原油、铜等风险资产涨幅可观。如何理解 A 股与海外权益、大宗商品市场之间的分化？不妨回归资产定价的本源，从 DDM 模型切入分析。

根据金融学理论，股票资产的合理价格应该是未来现金流的折现，落实到股价上即是 DDM 模型：

其中，分红比例恒定情况下分子反应盈利端，而分母折现率则主要反应无风险利率和风险溢价，下文我们具体分析决定股价的三大因素。

1.  盈利端：净利润同比两位数增长

今年以来 A 股净利润两位数增长。盈利端是今年 A 股市场最重要的正面变化，且业绩改善的广度上升。

从整体数据看，今年上半年全 A 净利增速明显改善。今年以来我国经济增速尚可，上半年实际 GDP 同比增速为 4.7%。微观企业盈利修复弹性更大，25 年全 A 归母净利同比增速仅为 2.0%，剔除金融是负增长，增速为 -2.8%，而 26 年上半年分别回升至 15.9%、15.1%。同时，26Q2 全部 A 股ROE（TTM）自 22 年以来首次出现回升。

分结构看，科技盈利增长最快，利润改善也在扩散中。从半年报数据看，以电子为代表的科技板块盈利增速最高，上半年归母净利累计同比增速达到 101%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大，以申万二级行业中净利同比增速超过 10% 的行业占比，作为衡量 A 股盈利改善的广度指标，全 A 利润改善的广度由 25Q4 的 38% 提升至 26Q2 的 46%。

2.   无风险利率：10 年期国债利率下移

今年以来国债利率下行，有利于长线资金入市。国内投资者通常将 10 年期国债收益率通常被视为无风险收益率的代表，其通过作用于 DDM 模型的分母端折现率来影响价格走向。

今年以来 10Y 国债利率下行。目前 10 年期国债利率较年初的 1.9% 下降 16 个 BP 至 1.7%。从量上看，今年国债供给量较 25 年同期也有所下降，资产荒背景或也推动长端利率走低。尽管近期海外利率上行，但对国内无风险利率影响可能有限，预计全年 10 年期国债利率中枢整体下移。

利率下行背景下，今年险资对权益配置规模有望继续扩大。利率走低的背景下，债券未来投资收益率被摊薄，而权益资产的吸引力提升。今年以来散户、险资、私募等资金入市规模均较为可观，其中险资是入市主力之一，上半年险资净流入规模达到 4795 亿元，详见下表。

往后看，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的 30% 配置权益资产，预计年内险资有望进一步增配权益，为股市微观流动性提供支撑。

3.   风险溢价：全球风偏上升

今年以来全球风险偏好抬升，A 股情绪最终有望回暖。根据定价模型，风险偏好同样影响分母端的贴现率。今年以来海外权益及商品等风险资产均取得明显正收益，表明今年全球市场投资情绪升温。

今年以来海外股市及大宗商品市场明显上涨。截止 9/16（下同），日韩股市大幅领涨，美股涨幅超过两位数，英德股市也上涨，只有 A 股和港股的宽基指数下跌。从商品市场看，原油、铜涨幅居前，分别上涨 79%、12%。观察美、日、韩股市的风险溢价指标，今年以来风险偏好持续抬升，处于过去 15 年高位。

目前 A 股情绪偏弱，年内有望回暖。近期 A 股交投情绪低迷，全 A 成交额（五日平滑）由 6 月下旬的 3.55 万亿，降至目前的不足 1.75 万亿，较高点缩量超五成。目前全部 A 股风险溢价率为 3.0%，处 05 年以来从高到低 31% 的历史分位。回顾 19-21 年牛市、12/12-15/06 牛市，牛市高点时风险溢价率均到均值 +1 倍标准差附近，这次连均值都没到。对比历史和全球其他风险资产，当前 A 股风险偏好偏低，有提升的潜力。

综上所述，根据 DDM 定价模型，今年 A 股净利润明显增长，无风险利率下行有利于资金入市，市场风险偏好有望恢复，三大因素支撑今年 A 股收涨。

我们一直将始于 24 年 924 的行情类比 99 年 519 行情，大背景是经济都处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，现在类似 2001 年 2 月底。从波浪理论分析，目前处于 4 浪调整低点和 5 浪上涨初期阶段。

风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。

国信策略团队的微信公众号 "Strategy 研而有信 "：

法律声明

本公众订阅号（名称 " 荀玉根思考 "，微信号 "XunThoughts"）为国信证券经济研究所首席经济学家团队运营的唯一官方订阅号。

本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。

本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和 / 或观点。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。

本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和 / 或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。