近期，花旗发布协鑫科技最新研报，维持 " 买入 " 评级，12 个月目标价至 1.10 港元。按 9 月 1 日收盘价 0.73 港元、市值约 234.75 亿港元计算，隐含股价收益约 50.7%。

这份报告认为多晶硅在 " 反内卷 " 下等待价格反转，磷酸铁锂新业务开始贡献收入。但翻开模型，花旗同时把盈利预测大幅下修，公司扭亏时点被推后到 2028 年，且预测显著悲观于市场共识。多空两面，都需要用数据说话。

一、上半年经营现状：亏损扩大，但毛利率在修复

2026 年上半年，公司实现营收 57.77 亿元人民币，同比微增 0.7%。其中太阳能材料业务收入 57.31 亿元，去年同期为 56.65 亿元；太阳能农场业务收入 4600 万元，低于去年同期的 7000 万元，主要因中国并网电力销售量同比下降 21.1% 至 73.0 吉瓦时（降幅 34.7%）。

拆开硅料业务看，上半年多晶硅销售收入 39.64 亿元，同比增长 2.0%；多晶硅销量约 12.04 万吨，同比下降约 3%；不含增值税均价 31.97 元 / 公斤，同比上涨 6.0%，对应含税均价约 36.12 元 / 公斤。公司硅料生产的现金成本稳定在每公斤 25 元附近，继续保持行业成本领先 —— 从花旗整理的季度数据看，其现金成本已从 2024 年初的 37 元 / 公斤左右一路压降至 25 元 / 公斤上下。

盈利质量方面，上半年销售成本 62.10 亿元，同比下降 3.5%；毛亏 4.34 亿元，较去年同期 7 亿元的毛亏明显收窄，毛利率为 - 7.5%，同比改善 4.7 个百分点（去年同期为 - 12.2%）。调整后 EBITDA 为 48.6 亿元，同比下降 12.1%。

最终，上半年营业亏损 16.41 亿元（去年同期亏 15.84 亿元），营业利润率 - 28.4%；税前亏损 24.05 亿元，税后亏损 22.12 亿元，归母净亏损 20.81 亿元，同比扩大 17.2%，净利率 - 31.0%，较去年同期的 - 36.0% 仍改善 5 个百分点。

资产负债表是这份成绩单里相对稳的部分：截至 6 月末，公司现金及银行结余 97.24 亿元，同比增长 46.1%；净负债权益比降至 19.5%，同比下降 1.5 个百分点。

现金流方面，花旗预计 2026 全年经营活动现金流将转正至 10.92 亿元，而 2024 年、2025   年分别为净流出 33.04 亿元和 35.02 亿元。

二、硅料预期：赌价格反转，今年模型里仍在亏钱

花旗判断多晶硅价格已于 2026 年下半年触底，依据是行业自律措施与新成本、能效标准实施后，市场出现触底迹象。目前协鑫硅料报价已达 40 — 43 元 / 公斤（含税），部分交易已在此区间成交，高于上半年 36.12 元的含税均价和 2025 年全年 32.56 元的均价；管理层预计市场价格将逐步上涨至约 45 元 / 公斤（含税）。

行业地位上，公司 48 万吨颗粒硅产能的利用率维持在 50% — 60%，上半年多晶硅产量市占率约 23.1%，外部销售量市占率居行业第一。管理层预计 2026 年全行业多晶硅总需求约 120 万吨，公司目标是维持 25% — 30% 的份额。协鑫是全球第二大多晶硅生产商，也是唯一采用流化床反应器（FBR）技术量产颗粒硅的主要厂商，花旗看好其最低单位电耗、质量改善与低碳足迹。

但花旗预计多晶硅含税均价 2026 年为 36.8 元 / 公斤、2027 年 45 元、2028 年 50 元；对应混合生产成本 2026 年 35.1 元 / 公斤、2027 年 33.1 元、2028 年 32.1 元。产量假设为 2026 年 26.4 万吨（利用率 55%）、2027 年 28.32 万吨（利用率 59%）、2028 年 29.76 万吨（利用率 62%），产能维持 48 万吨不变。换言之，2026 年硅料业务在模型里仍然亏钱，反转的兑现主要押在 2027 年。

三、第二曲线：磷酸铁锂投产即盈利，产能三年翻十倍

这是本轮预测上修收入的主要来源

乐山一期磷酸铁锂项目年产能 20 万吨，2026 年 6 月投产，首月即实现盈利。需要注意，协鑫仅持有乐山一期项目 30% 的权益。截至 8 月，六条生产线中已有三条满产，第四、五条计划 9 月启动、最后一条 10 月运营；产出已全部分配给主要电池客户，无库存。8 月磷酸铁锂正极材料均价为每吨 60,320 元。

乐山二期 20 万吨计划 2027 年一季度投产，徐州工厂规划 40 万吨，管理层称未来产能已基本获得主要电池制造商的初步客户承诺。花旗假设公司 LFP 产销量 2026 年为 7 万吨（对应利用率约 35%）、2027 年 40 万吨（利用率 50%）、2028 年 80 万吨（利用率 100%），三年 ASP 均按 6 万元 / 吨（含税）、单位净利润均按 3000 元 / 吨测算。简单复算，80 万吨满产对应约 24 亿元的年净利润量级。

由此带来收入端的大幅跳升：花旗预计公司营收 2026 年 136.79 亿元（较旧预测下调 4.1%），2027 年 252.05 亿元（较旧预测上修 54.7%），2028 年 378.19 亿元（上修 121.5%）。作为参照，公司 2024 年、2025 年营收分别为 150.98 亿元和 142.25 亿元。

其他业务上，钙钛矿计划 2026 年实现大规模量产，500MW 生产线已于今年开始运营、8 月投产，预计年底首批交付达数十兆瓦；公司称其功率密度特性有望用于航空航天，地面测试基本完成，首次太空有效载荷发射计划于 9 月进行。股东回报方面，公司 6 — 7 月累计回购约 10.58 亿股，占已发行股本比重超过 3%，回购股份作为库存股用于员工利润分享等目的，高级管理人员同期也增持了股票。

四、盈利预测与估值

这份报告最需要冷静看待的，是评级与模型之间的反差。

花旗最新预计，公司 2026 年毛亏 5.29 亿元（旧预测为毛利 23.77 亿元），毛利率 - 3.9%（旧预测 16.7%）；2027 年毛利 34.87 亿元、毛利率 13.8%（旧预测分别为 44.03 亿元、27.0%）；2028 年毛利 68.52 亿元、毛利率 18.1%（旧预测为 52.34 亿元、30.6%）。

净利润口径下，花旗预计 2026 年归母亏损 36.82 亿元，2027 年仍亏损 11.46 亿元，直到 2028 年才盈利 7.04 亿元；对应净利率分别为 - 26.9%、-4.5% 和 1.9%，每股收益分别为 - 0.13 元、-0.04 元和 + 0.02 元。作为参照，公司 2024 年、2025 年分别亏损 47.50 亿元和 28.68 亿元。模型还显示，ROE 要到 2028 年才转正（2026 年、2027 年分别为 - 9.7%、-3.2%）。

结语

协鑫科技当前是一个典型的周期底部博弈标的：颗粒硅的成本优势和 23% 的产量份额是真实的，磷酸铁锂 " 投产即盈利 "、三年产能十倍的弹性也是真实的；

但硅料反转高度依赖 " 反内卷 " 价格自律的持续性，磷酸铁锂行业自身也深陷过剩，6 万元 / 吨均价和 3000 元 / 吨吨净利的假设偏乐观，花旗用 " 买入 " 表达了对长周期反转的态度。