PREFACE 前言

9 月 17 日，百利天恒抛出一笔 500 万美元的海外投资。

这一次，它没有投 ADC，也没有投双抗，而是把钱投向了一家成立仅两个多月、专注肿瘤小分子药物开发的创新药公司Connexus Therapeutics。百利天恒全资子公司盘古资本拟认购 Connexus 388.10 万股 A 轮优先股，交易完成后持股 7.91%。

图源：百利天恒公告

就在前几天，9 月 10 日，百济神州的B7-H4 ADC BG-C9074在美国临床试验登记平台上挂出了全球 III 期研究的注册信息，这是百济成立以来第一款迈入III期的ADC药物。

一个是靠双抗 ADC" 封神 " 的药企，把野心重新投射回小分子药物；一个是靠小分子靶向药收割全球市场的药企，正加速把 ADC 推上注册临床的舞台。

方向看似相反，背后却指向同一个问题：当创新药竞争从 " 单点突破 " 进入平台化竞争之后，一家药企还能不能只靠一种技术形式走下去？

百济神州和百利天恒默契地给出了同一个答案——当然不行。

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万美元背后，是百利天恒第一次把触角伸到小分子药物领域500

把百利天恒这笔交易拆开来看，金额不大，但棋路清晰。

根据公告，Connexus 本次 A 轮融资由 OrbiMed 领投 1700 万美元，礼来亚洲基金（LAV）跟投 680 万美元，百利天恒旗下盘古资本则以500万美元紧随其后。交易完成后，Connexus 投后估值定格在 6321 万美元。

按照合同约定，500 万美元将分三笔支付，盘古资本同时享有表决权、委派董事权、优先认购权、优先购买权和共同出售权等股东权利，并向 Connexus 董事会委派一名董事。交易完成后，百利天恒持股7.91%。

其实 Connexus 本身并不算耀眼：公司成立于 2026 年 7 月 7 日，主要业务是肿瘤领域小分子药物研发，现有项目全部处于临床前阶段。

但这种 " 不耀眼 "，反而暴露了百利天恒当下真实的焦虑。

今天的百利天恒，已经坐拥四大技术平台——覆盖 ADC 的 HIRE-ADC、多特异性抗体的 GNC、双抗的 SEBA，以及核药领域的 HIRE-ARC。

可以看到，这四大平台全部围绕大分子药物展开。百利天恒的核心资产 BL-B01D1（EGFR × HER3 双抗 ADC）、BL-M07D1（HER2 ADC）等，也都是公司大分子平台能力的集中体现。

但当一家公司的叙事越来越被 "ADC" 这一个词限定，风险也在同步被放大。

ADC赛道的 " 内卷 " 程度已经不需要赘述：

从 HER2、TROP2 到 B7-H3、B7-H4，从单抗 ADC 到双抗 ADC，从传统细胞毒载荷到新型 payload，越来越多药企正在把 ADC 从一个 " 单一产品 " 发展成完整的平台能力。

以百济神州布局的 B7-H4 靶点为例，全球就挤进了GSK/翰森、阿斯利康与百济三家关键临床阶段玩家，辉瑞则已在今年初悄然退场。

对于百利天恒而言，一个现实问题已经摆上了桌面：单一技术平台的护城河再强，也正在被不断涌入的同类分子削平，公司不能把未来增长全部建立在 ADC 这一种分子形式上。

这次投资Connexus，是百利天恒第一次把触角伸到小分子药物领域。

小分子在口服便利、联合用药骨架、以及蛋白降解剂等不可成药靶点的突破上，仍有 ADC 难以替代的位置。

500 万美元的意义，就在于此。

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BG-C9074 再看百济神州这边，作为给 " 后泽布替尼时代 " 备下的第二条增长曲线，通往的则是截然相反的方向。

这款由映恩生物基于 DITAC 平台开发的B7-H4 ADC，采用 DAR 为 6 的拓扑异构酶 I 抑制剂载荷，具备旁观者杀伤效应。

2024 年 12 月，百济行使选择权、以超 13 亿美元的总交易额拿下 BG-C9074 全球权益，并在 2026 年 9 月将其推进至GOG-3144/ENGOT-ov108全球III期研究——一项计划入组约 600 例、评估 BG-C9074 联合贝伐珠单抗对比贝伐珠单抗单药、用于一线卵巢癌维持治疗的注册临床，预计 2029 年下半年读出关键数据。

从早期数据看，BG-C9074 配得上这份大力押注：ASCO 2026 上，其在 6.5 至 8 mg/kg 剂量组的卵巢癌患者中获得45.5%的确认客观缓解率（cORR），且无论 B7-H4 表达高低都观察到应答。

更关键的是安全性，≥ 3 级治疗相关不良事件发生率 31.5%，未见间质性肺炎、眼毒性或口腔黏膜炎等 ADC 常见严重毒性，停药率低于 5% ——正因如此，百济才敢于把首个III期直接押在一线维持这一最大治疗场景。

把 BG-C9074 放进 B7-H4 的全局里看，它将与 GSK/ 翰森合作的 Mocertatug Rezetecan 展开最直接的临床 " 同台竞技 "：

在 BEHOLD-1 研究中，MO-Rez 5.8 mg/kg 剂量下铂耐药卵巢癌 cORR 达 62%，并已规划五项全球 III 期，其中的BEHOLD-Ovarian03同样瞄准卵巢癌一线维持。

阿斯利康的 Puxitatug Samrotecan 也已启动针对二线子宫内膜癌的全球 III 期 Bluestar-Endometrial01 研究，明确招募 "B7-H4 高表达 " 人群。

百济的根基，是泽布替尼这个小分子。

2025 年，这款 BTK 抑制剂在全球 75 个以上市场斩获约 39 亿美元（约 280 亿元人民币）销售额，成为同类全球营收第一；2026 年，更有望成为剑指 50 亿美元年销售额的超级重磅炸弹。

但光环越大，阴影越深：当一款分子贡献了公司七成以上产品收入，增长见顶的那天就不会太远。

长期以来，实体瘤都是百济的短板——替雷利珠单抗虽已上市，却始终缺乏后期重磅靶向管线。

过去几年，百济一边继续推进 sonrotoclax、BGB-16673、BGB-43395 等小分子项目，一边不断扩充抗体及 ADC 管线，除 BG-C9074 外，百济已布局EGFR × MET三特异性ADC、EGFR靶向CDAC、FGFR2b靶向ADC等多条管线，形成了一套从引进到自研的梯度组合。

小结

把百利天恒和百济神州两步轨迹交错的棋并排看，一个投小分子、一个推 ADC，这其实也是创新药产业不断发展的合理路径之一。

早期 Biotech 最需要的是" 找到一个足够好的技术点 "，所以公司往往会围绕一个靶点或者一种分子形式集中资源。这个阶段，高度聚焦才是效率。

但当公司开始进入临床后期，甚至走向商业化，逻辑就发生了变化。

单一平台的优势未必能够持续制造第二款、第三款产品，单一产品也会让公司的业绩和估值越来越依赖少数资产。于是，平台之间开始发生交叉。

ADC 公司会寻找小分子，做小分子的公司开始做 ADC，抗体公司可能又向双抗、核药、放射性偶联药物延伸。

而且，现在肿瘤药研发的靶点重复率非常高。同一个靶点，可能有十几家公司在做，有的做小分子，有的做 ADC，有的做双抗。不同分子形式，还可以覆盖不同治疗线数、不同患者特征的人群。

如果只押一种分子形式，一旦临床失败或竞品跑出来，整个管线就会面临断档风险。

因此，平台之间的交叉并不是简单的 " 什么热门就做什么 "，当单一技术平台的红利期被竞争快速吃尽，创新药企需要的是一张能随时补上缺口的能力网络。