一件 Polo 衫，毛利率 80.97%。

2026 年上半年，比音勒芬交出了一份让 A 股服装板块侧目的成绩单：营收 26.01 亿元，同比增长 23.66%；归母净利润 4.91 亿元，同比增长 18.41%。而真正让市场炸锅的，是那个数字——综合毛利率 75.88%，高于爱马仕同期 71.14% 的水平。

一家卖高尔夫 Polo 衫的中国企业，毛利率比拥有近两百年历史的法国奢侈品集团还高 5 个百分点。" 衣中茅台 " 的称号，再一次被翻了出来。

但这个 75.88% 是怎么算出来的？它真的意味着比音勒芬比爱马仕更赚钱吗？

生产环节不在报表里，毛利率的起点就比别人高

先看比音勒芬的商业模式。

公司在半年报中把自己的经营模式定义为 " 轻资产的品牌经营 " ——做上游的研发、设计，以及下游的品牌运营和渠道建设，把生产、运输配送环节全部外包。

这个结构直接决定了毛利率的起点。上半年的营业成本只有 6.27 亿元，对应的是成衣与面辅料的采购成本。公司不承担自有工厂的产能折旧和制造人工。同样一件 Polo 衫，出厂价里的制造利润留在了供应商的报表上，而不是压在比音勒芬的成本里。

研发投入的规模也印证了这种取舍。上半年研发投入 8003 万元，占营收的 3.1%。公司在广州和巴黎设有研发中心，拥有 168 名自有设计师和 40 名签约设计师，主导或参与制定了 18 项国家及行业标准，累计获得 200 余项专利授权。

高端面料的采购成本进了营业成本—— GORE-TEX、POLARTEC、PrimaLoft、Vibram，这些名字本身就是溢价的组成部分。但制造产能的折旧和人工，从来没有出现在比音勒芬的资产表上。

这是一种 " 把重资产留在体外 " 的毛利率结构。

谁握着零售终端，谁就拿走加价倍率

生产外包只是第一步。真正把毛利率推到 75% 以上的，是渠道。

分渠道拆开看，同一品牌、同一批货的毛利率分层极为清晰：线上销售 4.33 亿元收入，毛利率 79.61%；直营销售 16.65 亿元，毛利率 76.95%；加盟销售 4.88 亿元，毛利率 69.95%。

线上与加盟之间差了近 10 个百分点，原因在渠道规则本身。加盟模式下，产品以买断形式销售给加盟商，加盟商自行承担门店经营与盈亏。批发给加盟商，意味着终端加价倍率中的一部分必须让渡出去。加盟收入占总收入的 18.8%，它的毛利率本质上是被这一环节压低的结果。

直营则不同。直营承担了 64% 的收入，是溢价的主要兑现口。报告期末，公司拥有 1428 家终端销售门店，其中直营 783 家，上半年新开 63 家。783 家直营店总面积 14.1 万平方米，平均单店 180 平方米，平均单店销售金额 212.64 万元。

这些门店开在哪里？高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店。在这些场景里，比音勒芬能以接近终端零售价确认收入，而不是像加盟模式那样先让出一层批发利润。

渠道结构本身，就是一台毛利率放大器。 门店密度越高、直营比例越大、终端控价能力越强，毛利率就越往上走。上半年线上渠道毛利率反超直营，恰恰是因为线上不必承担门店租金和导购人力，同时正价销售占比提升，拉高了整体水平。

支撑 75.88% 的，是 " 圈层认同 "

毛利率高的企业不少，但能长期维持高毛利率的企业不多。比音勒芬能做到，靠的是一层更底层的东西：它卖的不只是衣服，是一种圈层身份。

比音勒芬 2003 年创立时，选了 " 高尔夫 " 这个高成本的小众赛道。高尔夫本身就是一项高门槛运动，赛道本身的排他性，构成了品牌溢价的第一层合法性。

但更关键的是第二层：渠道与消费者心智的协同。比音勒芬大约十年前递交招股书时就意识到一件事——针对 VIP 客户的调研数据显示，78% 的客户表示不打高尔夫或仅仅在练习场打过球。

买高尔夫服饰的人，并非都打高尔夫。他们向往的是高尔夫背后所代表的精英圈层身份和生活方式。

比音勒芬把门店开在高端商务人士高频出入的机场、高铁站、高尔夫球场，同时以中国国家高尔夫球队官方合作伙伴的身份为品牌 " 盖章 "。频繁出入这些场景的人群消费能力强，也更愿意为 " 圈层认同 " 支付溢价。对部分消费者而言，价格标签不只是成本加成，更是一种身份标签。

上装类产品毛利率高达 80.97%，外套类 74.95%，下装类 74.35%。一件 Polo 衫卖一千多块，毛利率八成——这是 " 身份定价 " 的结果，不是 " 成本加成 " 的结果。

75.88% 的数字很好看，但真正装进口袋的钱没那么多

毛利率 75.88%，净利率只有 18.86%。中间那将近 57 个百分点，被谁拿走了？

答案是销售费用。上半年销售费用 10.84 亿元，费用率高达 41.67%，与营收增速基本持平。其中广告宣传费同比激增 91.56% 至 1.12 亿元，电商服务费 8646 万元，同比增长近 97%。

这意味着，每卖出 100 块钱的衣服，有 41.7 块钱花在了销售环节。把毛利率拉到 75.88% 的，是品牌溢价；把净利率压到 18.86% 的，是维持品牌溢价所需的渠道成本和营销投入。

这不是一个 " 闷声发大财 " 的生意。高毛利的代价，是高强度的费用投放。 机场和高铁站的店位租金、高端百货的扣点、新生代偶像的代言费、电商平台的流量成本——这些开支是维持 " 衣中茅台 " 定位的刚性支出，砍不掉。

存货周转 352 天：高毛利的另一张账单

比销售费用更隐蔽的代价，藏在存货里。

截至上半年末，比音勒芬存货余额 13.04 亿元，占总资产的 17.14%，存货周转天数高达352 天——从入库到卖出平均需要近一年。

在高端品牌服饰行业，高存货周转天数有一定合理性。门店需要陈列、需要即时供应，备货水平必须跟上。但 352 天意味着，一件衣服在仓库和货架上要躺将近一年才能卖掉。这期间的资金占用、仓储成本、以及潜在的跌价风险，都是真实存在的。

上半年存货跌价损失及合同履约成本减值损失达到 3979.77 万元。数字不算大，但趋势值得关注：存货余额同比增加了约 2.64 亿元，而存货相关资产减值损失占收入的比例提高了 1.3 个百分点。

与此同时，公司在建工程达到 4.82 亿元，主要是湾区时尚产业总部基地。一旦达到预定可使用状态转为固定资产，折旧压力将随之而来。高毛利模式天然要求维持较高的备货水平以支撑门店陈列和即时供应，而固定资产跳升带来的刚性折旧，会和存货压力形成叠加效应。

竞争格局在变，" 老钱 " 的衣柜正在被挤占

比音勒芬的核心用户画像很清晰：40 岁以上、月可支配收入 3 万元左右的中小企业主、公务员及国企中高层。这群高净值商务人群，曾是支撑品牌高溢价的核心基本盘。

但这个基本盘正在被蚕食。

迪桑特是比音勒芬最直接、最凶猛的竞争对手。二者赛道高度重合，均以高尔夫场景作为品牌高端化的核心突破口。比音勒芬主标产品价格区间 1500 到 8000 元，迪桑特主力产品集中在 1000 到 4000 元。在消费趋于理性的大环境下，消费者更倾向于选择质价比更高的迪桑特，以更低成本获取同等的精英身份符号。

更值得警惕的是客群结构的差异。迪桑特 35 岁以下消费者占比已升至 42%，形成了 " 年轻新中产 + 成熟商务人群 " 的多元客群结构。而比音勒芬的销售仍然高度依赖老客，原有 VIP 客群贡献了七八成的销售份额。

安踏旗下的始祖鸟、可隆、FILA GOLF，加上 lululemon 持续加码男士高尔夫系列，原本小众的高尔夫赛道挤进了一堆高端玩家。比音勒芬独家占据多年的赛道红利，正在被稀释。

75.88% 的可持续性，取决于它能不能守住 " 圈层定价权 "

回到那个核心问题：75.88% 的毛利率，能不能一直维持下去？

从有利的一面看，比音勒芬的经营现金流在上半年达到 5.22 亿元，同比增长 55.43%，短期和长期借款均为零，资产负债结构健康。2025 年度分红率高达 74.6%，对应股息率约 4%，管理层在持续用真金白银回报股东。

从不利的一面看，迪桑特们的围攻、老客群体的老化、年轻化转型的迟缓，都在削弱比音勒芬的 " 圈层定价权 "。2025 年归母净利润同比下降 29.46%，已经是连续第二年增收不增利。董事长谢秉政在股东大会上承认，品牌销售依旧依赖老客，年轻化转型尚未撬动新增长极。

高毛利的根基，是 " 谁在穿 " 比 " 穿什么 " 更重要。 只要那群月入 3 万的中年男人还认这个 logo，75.88% 就守得住。一旦他们开始觉得 " 穿迪桑特也一样有面子 "，毛利率的下行压力就会从渠道端传导到定价端。

比音勒芬不是没有在变。签约丁禹兮、胡一天、李兰迪等 90 后代言人，拓展户外 MOTION 系列，与国际户外品牌 Snow Peak 合作。但品牌天猫旗舰店数据显示，定价 1511 元的丁禹兮同款核心夹克外套，销量仅百余件。

75.88% 是一个漂亮的开局，但能不能变成一份漂亮的结局，取决于比音勒芬能不能让下一代消费者，也愿意为这个 logo 多付一倍的钱。

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