来源：AIOT 大数据

一张失效的招股书，和一封重新递上的申请

8 月 21 日，港交所披露易网站上出现了一个熟悉的名字——彤程新材。这已经不是这家公司第一次在这里露面了。

今年 2 月，彤程新材首次递交 H 股上市申请。按港交所规则，招股书有效期 6 个月，未能在窗口期内完成上市便自动失效。8 月 8 日拿到证监会备案后，公司马不停蹄更新了财务数据，由海通国际资本独家保荐，二次闯关。

动作不可谓不快。在国内光刻胶赛道上，彤程新材向来是行动最迅速的那一个——研发投入快、并购整合快、连赴港融资也快。

快的背后，是迫切。

很多人印象里，赴港上市是企业走向国际舞台的 " 加冕仪式 "。宁德时代、美的集团这些巨头去香港，更多是为了提升全球品牌影响力，打通国际资本通道。但对彤程新材来说，港股的意义要直接得多——它需要钱，而且是现在就需要。

这不是一家缺钱到揭不开锅的公司。2018 年就在上交所主板挂牌，当前 A 股市值约 370 亿元，实际控制人张宁通过两家香港平台合计控制约 61% 的投票权，股权稳固得很。

但翻开财报和招股书，你会发现这家 " 光刻胶龙头 " 的日子，远没有市值数字看起来那么光鲜。

从轮胎添加剂到半导体皇冠：一场正在发生的转型

先说说彤程新材到底是干什么的。

很多人知道它是 " 光刻胶龙头 "，但它的基本盘其实在一个听上去不那么高大上的领域——轮胎用橡胶助剂。说得更直白点，就是制作轮胎时添加的酚醛树脂。彤程新材在这个行业干了很多年，干到了全球第一：2025 年在全球轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场份额 41.4%，中国市场 45.9%，都是妥妥的老大。

这个生意稳，但不性感。上游苯酚、甲醛跟着油价走，下游客户是几家轮胎巨头，话语权都比你大。夹在中间的彤程新材，两头受气。毛利率从 2024 年的 25.5% 一路滑到 2026 年上半年的 22.6%，而且行业越来越成熟，后来者还在往里挤，价格战打得厉害。

公司不是没想过办法。比如投资中策橡胶，向下游延伸，试图增强议价权。但这治标不治本——一个日趋饱和的行业，再怎么腾挪，天花板就在那里。

真正的出路，是转型。彤程新材选的方向，是电子化学品，更准确地说，是光刻胶。

这条路它走得很聪明，不是从零开始死磕研发，而是通过并购快速拿到入场券。2020 年前后，公司先后拿下了北京科华和北旭电子两块资产——前者做半导体光刻胶，后者做面板光刻胶，正好踩中了国产替代的两个核心赛道。

效果立竿见影。

北京科华是唯一被 SEMI（国际半导体产业协会）列入全球光刻胶八强的中国企业，产品覆盖 ArF、KrF、I 线、G 线全系列，还有底部抗反射层等辅助材料，已经进入众多 8 到 12 英寸晶圆厂供应链。最新数据显示，彤程新材的半导体光刻胶产品已经覆盖了中国大陆 95% 的 12 英寸晶圆制造产线。

北旭电子更厉害，让彤程新材成了国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，也是中国大陆首家实现 Array 用正性光刻胶本土量产的厂商。2025 年在中国 TFT 阵列光刻胶市场份额 26.2%，全市场第二、本土第一。

转型的速度，从收入结构上看得一清二楚：

2026 年上半年，公司总营收 21.33 亿元，同比增长 29.2%。其中：

轮胎用橡胶助剂收入 13.22 亿元，占比 61.9%，增长 14.4% ——基本盘还在，但增速明显放缓

电子材料收入 6.93 亿元，占比 32.5%，增长 56.9% ——第二引擎已经点火

可降解材料收入 1.19 亿元，占比 5.6%，增长 121.2% ——第三曲线正在培育

更能说明问题的是利润爬坡。电子材料分部 2023 年还亏损 1610 万元，2024 年转正赚了 2053 万，2025 年做到 6233 万，到 2026 年上半年就已经赚了 1.06 亿元，同比猛增 179%。两年半时间，从亏损做到亿元级利润，这个速度不可谓不快。

半导体材料上半年收入 3.08 亿元，同比增长 60.8%，其中 ArF 光刻胶及 BARC（底部抗反射涂层）增幅接近 300%，EBR 去边剂等配套试剂增长超 500%。显示面板材料收入 2.95 亿元，同比增长 53.5%。

9 月 3 日的上半年业绩会上，总裁丁林底气十足地说，公司拥有目前中国最大的光刻胶产能，足以满足未来 2 到 3 年的订单增长需求。

增收不增利的尴尬，和高悬的负债

故事讲到这里，似乎是一个传统企业成功转型、新业务蒸蒸日上的励志剧本。

但问题来了——新业务增长这么快，为什么利润增速却跟不上？

2026 年上半年，彤程新材营收增长近 30%，归母净利润却只增长了 10.86%，典型的 " 增收不增利 "。同期同行是什么水平？鼎龙股份净利润增 70%，上海新阳增近 60%，恒坤新材直接翻倍。就连南大光电这种同样在 ArF 上砸钱的公司，也有 23% 的增速。

差距不是一星半点。

原因藏在两张表里。

第一张是毛利率表。电子材料业务 2026 年上半年毛利率 28.3%，比去年同期还降了 2.3 个百分点。彤程新材自己解释，是新生产线刚投产，产能还没爬上去，单位成本偏高。

这话不假，产能爬坡是制造业的必经之路。但横向比一比就知道差距了——鼎龙股份同期毛利率已经接近 60%，几乎是彤程新材的两倍。 当然鼎龙的业务结构不同，CMP 抛光垫贡献了高毛利，但差距依然刺眼。

第二张是资产负债表。截至 2026 年 6 月底，彤程新材资产负债率 54.71%。这是什么概念？鼎龙股份 38.82%，上海新阳 23.21%，整个光刻胶行业里，彤程的负债率都属于偏高的那一档。

更扎眼的是流动性。现金及现金等价物 4.36 亿元，加上定期存款 6 亿元，合计 10 亿元出头。而流动计息借款有多少？27.71 亿元，其中短期银行贷款就有 17.22 亿元。

短期负债远超可动用现金，这就是招股书里说的 " 短期流动性承压 "。而且这些负债大多是有息借款，应付票据和应付账款这类 " 无息 " 的经营性负债占比很低——说明公司在供应链上的话语权也不算强。

钱都花哪去了？

一方面是研发。2021 到 2025 年，研发费用从 1.47 亿逐年涨到 2.33 亿，2026 年上半年又投了 1.18 亿，研发费率稳定在 6% 到 7% 之间。 光刻胶这个行当，研发就是烧钱。晶瑞电材曾披露，单台 ArF 光刻机就要 1.5 亿元，整套设备 3.39 亿元——没有光刻机，光刻胶的研发和生产根本无从谈起。

另一方面是产能建设。要做国产替代，你得有产能吧？客户验证通过了，订单拿下来了，产线跟不上，煮熟的鸭子也能飞。彤程新材说自己有国内最大光刻胶产能，背后都是真金白银砸出来的。

还有并购。北京科华、北旭电子，这些资产不是天上掉下来的。一路买买买的背后，是持续的资金消耗。

于是你看到一个矛盾的画面：公司的新业务跑得很快，市场地位也立住了，但口袋里的钱越来越紧。电子材料还在投入期，传统主业的利润又在变薄，两头挤压之下，资金就成了最卡脖子的事情。

这大概就是为什么彤程新材要两度冲刺 H 股。调整资本结构、补充资金实力，是真的急。

光刻胶的国产替代窗口，和一场烧钱的竞速赛

如果只是缺钱，定增、发债、银行贷款，办法不是没有。为什么一定要去港股？

要回答这个问题，得先把镜头拉远，看看整个光刻胶行业正在发生什么。

光刻胶是什么？它是半导体制造中最核心的材料之一，号称 " 半导体材料皇冠上的明珠 "。简单说，晶圆厂要在硅片上刻出几纳米的电路，就得靠光刻胶感光、显影，把掩膜版上的图案转移到硅片上。没有光刻胶，芯片就造不出来。

这个市场长期被日本企业垄断。JSR、东京应化、信越化学、富士胶片……几家日企拿走了全球高端光刻胶 90% 以上的份额。中国企业在这个领域的存在感，曾经低到可以忽略。

变化是最近几年发生的。地缘政治格局重塑，供应链安全成了头等大事，国产替代从一句口号变成了实打实的订单。国内晶圆厂大规模扩产，每一片新投产的晶圆，都在为国产光刻胶创造需求。

数据不会说谎。2025 年全球光刻胶市场销售额 73 亿美元，中国市场规模预计 2026 年将达到 76.76 亿美元。半导体光刻胶这边，2026 年国内市场规模预计 150 亿元人民币，而且高端光刻胶（KrF/ArF）的占比正在快速提升。

国产化率呢？G/I 线大概 30%，KrF 约 10%，ArF 只有 2%，EUV 还在研发阶段。每一个百分比的提升，背后都是数十亿的市场空间。

政策也在推。大基金三期规模 1600 亿元，约 18% 投向光刻胶等半导体材料领域。上海等地直接给晶圆厂采购国产光刻胶 10% 的补贴。工信部部长甚至在公开场合专门展示过国产光刻胶的包装瓶，说它结束了中国光刻胶几乎 100% 依赖进口的历史。

窗口期确实打开了。但窗口不会永远开着。

光刻胶这个行业有个特点——一旦你通过了客户验证、进入了供应链，后来者就很难再挤进去。原因很简单，换光刻胶的风险和成本太高了：一整条产线停下来重新验证，损失可能是几千万甚至上亿。所以客户宁愿用贵一点但稳定的，也不愿意轻易换供应商。

这就意味着，谁能更快地完成技术突破、通过客户验证、把产能建起来，谁就能先卡位，把后来者挡在外面。

于是整个行业进入了一场竞速赛。

参赛的有多少人？A 股市场上，主业或核心产品涉及光刻胶的公司就有 13 家——雅克科技、彤程新材、鼎龙股份、飞凯材料、南大光电、上海新阳、晶瑞电材、久日新材、容大感光、强力新材、艾森股份、恒坤新材、广信材料。 还不算那些没上市的。

每家都在砸钱。南大光电在 ArF 上熬了多少年，终于过了客户验证；鼎龙股份上半年 8 款高端晶圆光刻胶拿到了批量订单，浸没式 ArF/KrF 新增近千加仑订单；万润股份投 2.87 亿建 751 吨光刻胶材料产能；八亿时空 400 吨光刻胶树脂产能在建……

这是一场技术、产能、资金的三重竞赛。技术决定你能不能做出来，产能决定你能不能供上货，资金决定你能不能撑到盈利的那一天。

彤程新材的技术和产能，目前看是第一梯队的。但资金这一项，它确实不占优。

A 股再融资有周期、有门槛，等批文等半年是常事。港股上市如果能成，相当于多了一个直接的融资通道，后续增发、发债都方便得多。而且港股融的是港币，本质上是外汇，这又牵出了彤程新材的另一盘棋——海外扩张。

汇率波动、泰国工厂，和一张全球化的蓝图

2026 年中报里有个数字很扎眼：财务费用 6143 万元。

去年同期是多少？3745 万元。半年时间，几乎翻倍。

公司解释，主要是汇率波动的影响。

这事儿说起来不大，但背后折射出一个现实：彤程新材不是一家只做国内生意的公司。它每年有大约 20% 的营收来自海外销售，外销收入以外币结算，自然要承担汇率波动的风险。

还有采购端。生产酚醛树脂的部分原材料要从海外进口，付的是美元欧元，汇率一波动，采购成本跟着变，汇兑损益直接影响利润。

如果能在香港上市，募集到外汇资金，很多事情就好办了。海外营收直接用外汇入账，海外采购直接用外汇支付，天然对冲掉一部分汇率风险。

更重要的是，彤程新材已经在布局海外产能了。

2026 年中报披露，公司在泰国规划了一个 3 万吨橡胶助剂生产基地项目，计划投入 2.6 亿元。

为什么是泰国？两个原因。

第一，东南亚是天然橡胶产地，轮胎厂商都往那里搬。赛轮轮胎、中策橡胶、森麒麟……国内主流轮胎企业几乎都在东南亚有产能。彤程新材作为上游供应商，跟着客户走，到泰国建厂，就近供货，天经地义。

第二，汽车产业链的全球化重构。不只是轮胎，华阳集团、拓普集团、北特科技这些汽车零部件公司，也纷纷在东南亚建厂。整个供应链在转移，上游材料企业必须跟上。

海外建厂听上去美好，实操层面麻烦很多。土地审批、环保合规、劳工政策、供应链配套……每一件都不容易。但最实际的困难，往往是资金。国内人民币投出去，要走外汇审批，流程长、不确定因素多。如果港股上市能直接募集外汇，在海外花外汇，中间省了多少周折。

这一点上，宁德时代、美的集团这些先行者已经趟过路了。港股上市，很大程度上就是全球化战略的一部分——它不只是一个融资平台，更是企业走向海外的桥头堡。

对彤程新材来说，泰国的橡胶助剂基地可能只是第一步。光刻胶的全球化，会不会是下一步？现在说还太早，但这个方向的逻辑是通的。

光鲜背后的几个问号

说到这里，彤程新材的故事线已经很清晰了：传统主业承压，迫切需要转型；通过并购切入光刻胶赛道，踩中国产替代风口，新业务增长迅速；但电子材料投入大、回报周期长，公司负债率偏高、短期资金紧张，所以两度冲刺港股，一方面补充资金、调整资本结构，另一方面为全球化布局铺路。

逻辑很顺。但顺的故事里，往往藏着几个容易被忽略的问号。

第一个问号：利润的质量。

招股书里有个细节耐人寻味：公司利润的六成来自联营公司的投资收益。 什么意思？就是说，账面上赚的钱，有一大半不是自己主营业务赚来的，而是参股公司贡献的。

投资中策橡胶这件事，当年是为了向下游延伸、增强话语权。现在来看，这笔投资确实在贡献利润，但也从一个侧面说明，彤程新材自身业务的盈利弹性还没有完全释放出来。

电子材料分部利润上半年已经过亿了，增速也快，但体量还不够大。传统主业的毛利率还在下滑。什么时候公司的利润主体能真正切换到高附加值的电子材料上？这决定了这轮转型的成色。

第二个问号：股东套现。

凤凰网的报道提到，员工持股平台宇彤投资两年套现了 13.15 亿元离场。 13 个亿，不是小数目。

员工持股平台减持，原因可能很多——早期投资人要退出、员工要兑现激励，都正常。但在公司两度冲刺港股、资金面偏紧的关口，核心持股平台大额减持，市场会怎么解读？投资者心里难免打鼓。

第三个问号：产能与需求的匹配。

彤程新材说现有产能能满足未来 2 到 3 年的订单增长。这话从供应端说没问题，但需求端呢？

国产替代的大趋势是确定的，但节奏未必一直这么快。晶圆厂扩产可能会有周期，客户验证可能比预期慢，竞争对手也在加速。如果产能建好了，订单没跟上，那就是另一回事——产能利用率上不去，单位成本下不来，毛利率还会承压。

上半年电子材料毛利率下滑，公司给出的原因就是新产线投产、产能爬坡。这个爬坡期要多久？半年？一年？还是更长？没人能打包票。

第四个问号：技术追赶的纵深。

目前国内企业在 G/I 线、KrF 层面已经取得了不错的进展，ArF 也开始陆续突破。但再往上呢？EUV 光刻胶，国内基本还在实验室阶段，距离量产差得很远。

而海外巨头不会原地等你。JSR、东京应化这些公司，在 EUV 甚至更高阶的技术上已经深耕多年。国产替代如果只停留在成熟制程，天花板其实没有想象中那么高。

彤程新材的研发投入每年两个多亿，听上去不少，但跟国际巨头比，零头都不到。技术追赶这件事，是长期的、持续的，容不得半点松懈。

关键节点上的豪赌

从橡胶助剂到半导体光刻胶，再到电子材料平台，彤程新材走出了一条很有代表性的中国新材料企业跃迁之路——靠并购整合拿到技术和市场，靠国产替代窗口期快速放量，靠资本市场输血支撑长期投入。

这条路走通了，就是下一个万亿赛道的龙头。走不通，就可能卡在 " 传统业务下滑、新业务还没养大 " 的尴尬中间。

二闯港股，是彤程新材给自己争取的一次喘息和加速的机会。钱袋子鼓了，研发可以更从容，产能可以更激进，海外布局可以更坚决。

但钱从来不是万能的。光刻胶这个赛道，最终拼的还是技术、产品和客户。资金只是入场券，真正的比赛，在产线上、在实验室里、在客户的验证报告中。

9 月的上海，彤程新材的实验室里，研发人员还在调试着最新的 ArF 配方。几千公里外的香港，投行和律师们正在为招股书的每一个数字反复打磨。

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