（来源：水浑报告番国志）

2020 年 9 月，张磊出了本书，叫《价值》。

书里有一句话被印在腰封上，也被贴在了北上广深机场书店最显眼的位置：做时间的朋友。

那几年，这句话几乎成了中国投资圈的圣经。张磊也确实是那个最有资格说这话的人。2005 年他拿着耶鲁捐赠基金的 2000 万美元起步，第一笔重仓就押中了腾讯，此后又接连捕获京东、美团、蓝月亮，把高瓴做成了亚洲最大的私募基金之一。

但那时候没人会想到，几年后 " 时间的朋友 " 会变成一个略带嘲讽的梗。

1

教训

这两年，高瓴和张磊都比较低调，但他们投过的几个标的，都经历了较大波动。

先说隆基绿能。2020 年底，高瓴以每股 70 元、总价 158.41 亿元受让隆基 2.26 亿股，成为这家 " 光伏茅 " 的重要股东。

当时光伏赛道热得发烫，碳中和风口席卷整个资本市场，有人预言全球光伏装机量会迎来史诗级爆发。高瓴入场后，隆基股价一度冲上历史高位，浮盈超过百亿。

但好景不长。产能过剩、价格战接踵而至，隆基股价从高点一路跌到十来块，跌幅超过八成。2024 年隆基净亏损 86.18 亿元，2025 年继续亏损，到 2026 年上半年又预亏 34 亿到 38 亿元。

高瓴从 2025 年开始分批减持，到 2026 年一季度彻底退出前十大股东。累计套现约 60 亿，加上六年拿到的 4.42 亿分红，回款合计不到 65 亿。相对 158 亿本金，账面亏了约 74 亿，再叠上资金成本，综合亏损直奔近百亿。

这被市场称为高瓴近十年来亏损最为惨痛的一笔。

更尴尬的是，2023 年高瓴为了变相减持隆基，借道 " 转融通 " 操作。具体怎么做的？2023 年 3 月，HHLR 参与转融通证券出借业务，借出隆基约 0.85% 的股份，出借期限 182 天。借出期间，这部分股份不登记在 HHLR 名下，于是它的持股比例从 5.85% 降到了 4.85% ——低于 5% 这条信息披露的红线。

降到 5% 以下之后，后续减持就不需要公告了。这一操作引来证监会立案调查，原因是 " 涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票 "。

再说格力。2019 年高瓴以 46.17 元 / 股、总价 416.62 亿元受让格力电器 15% 的股份，其中约 200 亿元来自银行贷款，此类贷款周期通常为 5 到 7 年，2026 年面临还本付息。

六年半过去了，格力股价从 46 块跌到 38 块附近。靠分红勉强填平了市值亏损，但算上贷款利息，到 2026 年需要偿还的银行本息超过 250 亿元——年化收益率不到 3%，还跑不赢同期国债。

2026 年 2 月，高瓴首次减持格力，公告称：减持资金全部用于偿还银行贷款。

还有百济神州。高瓴从 2014 年就开始投这家创新药公司，曾参与 8 轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人，累计注资超过 13 亿美元。

但自 2023 年起，高瓴开始持续减持。2023 年 6 月到 2024 年 12 月，合计减持约 2200 万股；2025 年 3 月，再次减持 3224 万股，套现约 49 亿港元；到 2025 年 5 月，持股比例从 6.03% 降到 4.89%，不再是大股东，以后减持也不需要再公告了。短短 7 个月，高瓴减持比例高达 5.42%，累计套现预估超过 100 亿。

百济神州亏了十几年，2025 年一季度终于在美国通用会计准则下首次实现季度盈利，泽布替尼全球销售额同比增长 63.7%，首次占据美国 BTK 抑制剂市场份额首位。

公司基本面刚刚转好，高瓴却跑了？亏钱的时候讲长期主义，快赚钱的时候反而撤了。

2

追风

把这几笔账摆在一起看，有个共同点：

高瓴几乎每一次大规模买入，都踩在了行业景气度的高点上。

隆基买入是 2020 年底，光伏最热的时候。格力买入是 2019 年，家电白马股被捧上天的阶段。百济神州的持续加仓，也集中在 2020 到 2021 年创新药泡沫最膨胀的时期。而 2021 年 2 月之后，" 茅指数 " 见顶，这些核心资产开始集体回落，一跌就是五年。

这不是运气差，这是系统性的问题。

张磊在书里说过一句话：" 世界上只有一条护城河，就是不断疯狂地创造价值 "。这个说法本身没错，但问题在于，他把 " 动态 " 理解成了 " 追逐变化 "。

光伏火了投光伏，创新药热了投创新药，什么风口大就往什么方向加码。可真正的护城河恰恰不是追风口追出来的，是在一个领域里熬出来的！

有意思的是，2021 到 2022 年间，高瓴陆续减持了凯莱英、恒瑞医药、爱尔眼科等医药持仓。这些操作和 " 长期主义 " 的承诺放在一起看，多少有点讽刺。

高瓴在美股上的操作也呈现同样的模式。2026 年一季度，HHLR 新纳入英伟达、Intel、Marvell Technology 等多只半导体标的，覆盖算力芯片、数据中心互联、光通信器件等关键环节。

到了二季度，HHLR 继续增持英伟达、Coherent、Corning 及 Lumentum 等半导体和光通信相关标的。而同期，段永平减持英伟达 756 万股，降幅高达 54.63%，景林资产直接清空英伟达，东方港湾也减持了约 15.7%。

▲图源：私募排排网

同一个赛道，顶级机构之间的分歧如此之大，说明高瓴押注 AI 基础设施的逻辑并非市场共识，更像是在追逐下一轮风口。

3

双面

在投资界，张磊这个名字如雷贯耳。

声量来自业绩与规模。2020 年的时候，张磊掌舵的高瓴资本，资产规模达到 650 亿美元左右，折合人民币近 5000 亿元。

从 0 到 5000 亿，高瓴资本仅仅用了 15 年。在彼时的 A 股市场上，高瓴资本为投资人累计创造了约 45 倍的回报，15 年期间年化复合回报率约 33%。

高瓴资本的投资，几乎覆盖了整个中国的经济领域，市场上到处流传着高瓴资本的神话——腾讯、京东、美团、滴滴、格力、爱奇艺、百丽国际…… 2020 年，高瓴资本对隆基绿能、宁德时代的两笔投资，更是一战 " 封神 "。

▲图源网络

掌管高瓴资本的张磊，也由此被推上神坛，人称 " 中国巴菲特 "。

也正是在 2020 年，张磊出版了一本名为《价值》的书籍，这本浓缩其 15 年投资心得的笔记，经多位商界大咖力荐，一时火爆异常。那时候的张磊，俨然成了 " 价值投资 " 的代言人，" 流水不争先，争的是滔滔不绝 "、" 弱水三千但取一瓢 "" 做时间的朋友 " 等金句也再度被广泛传扬。

但也正是从这时候开始，人们逐渐发现，张磊和他的高瓴资本，似乎并不是那么有 " 长期主义 "。

2010 年，高瓴给京东投了近 3 亿美金，这被看做是张磊的代表作。但你也许不知道，2014 年京东上市之后，高瓴就开始有节奏地减持，一度减成散户，错过了京东一年 5 倍的上涨。

还有新能源行情爆发的时候，2020 年末高瓴 158 亿拿到隆基绿能 6% 的股权成为第二大股东。谁成想，两年解禁期刚过，高瓴就大幅减持 15.6%。

更经典的是教育行业。2018 年，张磊曾在接受采访时说——教育是永远不需要退出的投资。

▲图源网络

但在双减政策到来之后人们才发现，在此之前，高瓴就已经清仓了好未来和一起教育等股票。随后，高瓴更是几乎清仓了教育行业的持股。

类似的 " 短期投资 "，还出现在蔚来汽车、凯莱英等股票上。这就奇怪了，口口声声 " 长期主义 "" 价值投资 " 的大佬，怎么搞起短期套利来，比散户还猛？

4

差异

有人把张磊和巴菲特、段永平放在一起对比，他们都号称是价值投资。

巴菲特的能力圈出了名的窄。他几十年不碰科技股，直到 2016 年才买苹果，而且买苹果的逻辑是把它当成消费品公司而不是科技公司。

他的持仓里，可口可乐、美国运通、穆迪这些公司，他一拿就是几十年。巴菲特自己说过：" 就互联网的情况而言，改变是社会的朋友。但一般来说，不改变才是投资人的朋友。虽然互联网将会改变许多东西，但它不会改变人们喜欢的口香糖牌子 "。

段永平也一样。他 2011 年就开始买苹果，比巴菲特还早五年。后来巴菲特介绍段永平时说：" 这是 Ping，他告诉我，苹果的生意模式比可口可乐好，所以我买了很多苹果 "。2026 年，段永平连续两个季度减持苹果，一季度卖了 341.29 万股，二季度又卖了 184.69 万股，公开表示 " 苹果不便宜了 "。这是基于对估值的判断。

真正的价值投资者有一个共同特征：他们知道自己不懂什么。巴菲特和段永平都在能力圈内做减法，而张磊做的是加法——从互联网到消费，从医药到新能源，从一级市场到二级市场，什么都投，什么都想抓住。

高瓴横跨 VC、PE、二级市场的全链条打法，看起来很 " 立体 "，但本质上是在用规模换概率。但规模越大，犯错的空间反而越小。几百亿砸进一个不熟悉的行业，一旦周期反转，想撤都撤不出来。就像一个人同时下十盘棋，每盘都想赢，但你只有两只手，顾得了这头顾不了那头。

还有个更深的矛盾。巴菲特买股票用的是伯克希尔的自有资金和保险浮存金，可以无限期持有，不怕投资人赎回。截至 2026 年二季度，伯克希尔的现金储备仍高达约 3600 亿美元，光是现金的年度利息收入就有 120 亿美元。

段永平管理的 H&H International Investment 持仓总市值约 191 亿美元，用的是自己的钱，没有人催他交业绩。

但高瓴管理的是基金，有存续期，有 LP 要交代，有银行贷款要还。用有限期的钱去做无限期的投资，这个矛盾迟早会爆。格力那 200 亿贷款就是个活生生的例子。2019 年高瓴为了拿下格力控制权，自有资金约 218.5 亿，银行贷款约 200 亿。贷款周期五到七年，2026 年集中到期，不得不减持还债。

这笔投资不是 " 时间的安排 "，是 " 债务的安排 "。

5

尾声

当然，张磊和高瓴绝对不是靠运气走到今天的。

高瓴依然是这个市场上最能打的机构之一。腾讯、京东、蓝月亮等，都是其投资能力的见证。高瓴还培养了一大批优秀的 CFO 和投资人才，整个中国投资圈的很多中坚力量都跟高瓴有过交集。

但顶级机构不等于不会犯错。张磊有句话说得很漂亮：" 流水不争先，争的是滔滔不绝 "。

但六年过去，我们回过头来看，高瓴在很多项目上的操作恰恰是 " 争先 " 的逻辑。抢风口、抢份额、抢上市窗口。真正的 " 滔滔不绝 "，应该是像巴菲特持有可口可乐那样，三十五年不动，靠分红和复利滚雪球。段永平投资苹果从 2011 年开始，至今十几年，仓位一直保持在 40% 以上，即便减持也是因为估值判断，而不是被迫的。

当你对时间不纯粹的时候，时间也不会对你纯粹。在投资界，很多人都想做时间的朋友，但他们时常忘记一件事情——

在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。