出品：新浪财经上市公司研究院

作者：杳

2025 年，华勤技术营业收入达到 1714.37 亿元，同比增长 56.02%。数据中心业务收入超过 400.00 亿元，其中 AI 服务器收入占比超过 70.00%。公司预计 2026 年数据中心业务仍将保持 30.00% 至 50.00% 的增长。

收入结构的变化比收入规模本身更值得关注。

2023 年，数据中心仍与汽车电子、软件一道处于新业务序列。2024 年，公司将业务框架由 2+N+3 调整为 3+N+3，数据中心进入与移动终端、个人电脑并列的核心业务序列。对华勤而言，下一阶段需要验证的并非数据中心能否继续增长，而是数据中心业务已经成为公司重要增长来源后，能否同步改善利润率、周转效率和资本使用效率。

收入结构已经变化   盈利结构仍待验证

2023 年至 2025 年，华勤营业收入由 853.38 亿元增至 1714.37 亿元，接近翻倍。同期销售毛利率由 11.33% 降至 9.30%，再降至 7.97%。研发投入则由 45.48 亿元增至 63.77 亿元，研发投入占营业收入的比例由 5.33% 降至 3.72%。

这组数据更适合解释为收入扩张速度快于研发投入扩张，而不是技术投入收缩。华勤正在承接价值量更高的计算和数据产品，但现阶段规模扩张尚未在整体毛利率上形成同方向改善。

2025 年，移动终端业务毛利率为 9.24%，计算及数据业务毛利率为 6.26%，AIoT 业务和创新业务分别为 11.13% 和 14.05%。公司没有单独披露 AI 服务器毛利率，计算及数据业务还包含个人电脑，因此 6.26% 不能直接用于判断 AI 服务器的盈利能力。不过，这一结构至少表明，数据业务快速放量后，公司的整体盈利特征仍然接近大规模硬件制造。

工业富联提供了一个可比参照。其 2025 年云计算业务收入同比增长 88.70%，毛利率为 5.73%，经营活动现金流净额同比下降 78.01%。

两家公司业务结构并不相同，不能简单横向比较，但共同说明了一点，高价值 AI 硬件的收入增长并不必然对应制造端毛利率同步上升，备货和交付还可能增加营运资金需求。

规模扩张开始更多占用资产负债表

华勤的现金流和负债变化进一步反映了这一特征。

2023 年至 2025 年，经营活动现金流净额占营业收入的比例由 4.51% 降至 1.25%，2025 年降至负 0.13%。同期资产负债率由 59.54% 升至 69.95% 和 72.62%，有息负债率由 12.80% 升至 16.36% 和 20.99%。

2025 年，公司购买商品和接受劳务支付的现金达到 1627.14 亿元，增速高于营业收入增速。同期投资活动现金净流出 73.84 亿元，筹资活动现金净流入 66.92 亿元。规模扩张使采购、产能建设和外部融资需求同步增加。

这一变化需要结合产业景气理解。下游云厂商仍在扩大 AI 基础设施投入，服务器厂商也需要提前准备高价值零部件和产能。真正需要观察的不是负债率本身，而是扩张形成的库存、应收和融资需求能否在后续交付与回款中有效释放。

2026 年上半年出现了一定修复。公司经营活动现金流净额回升至 6.43 亿元，毛利率回升至 8.13%。但同期存货由 2025 年末的 146.24 亿元增至 284.23 亿元，半年增长 94.36%，资产负债率进一步升至 76.08%。

现金流改善与资产端继续扩张同时存在，表明经营压力有所缓解，但资金占用尚未完成回落。

平台化最终要落到人效和资本效率

华勤的平台化路径已经在业务范围和客户结构变化中有所体现。

前五大客户销售收入占比由 2021 年的 68.52% 降至 2025 年的 54.13%，客户集中度有所下降。产品范围也从手机、平板和个人电脑延伸至服务器、交换机、汽车电子和机器人等领域。

但平台化真正产生价值，不能只表现为能够生产更多种类的产品。

如果研发、采购、供应链、制造和客户资源能够在不同品类之间复用，随着规模扩大，理论上应该逐渐体现为更高的组织效率和资本效率。

人员数据因此值得单独观察。

2023 年，华勤员工人数约 3.49 万人，到 2025 年增至 7.00 万人，增长约 100.57%。同期生产人员占比由 52.73% 升至 59.09%，技术人员占比由 32.20% 降至 28.50%。新增人员更多流向生产和交付体系。

员工数量快速增加的同时，薪酬总额的增长速度明显较低。

公司数据显示，2023 年至 2025 年，员工薪酬总额由 67.81 亿元增至 106.47 亿元，增长约 57.01%。" 工资、奖金、津贴和补贴 " 由 56.08 亿元增至 81.84 亿元，增长约 45.93%。同期员工人数增长约 100.57%。

因此，员工薪酬总额增加本身并不能说明单位员工投入提高。实际上，公司人均薪酬由 2023 年的 20.97 万元降至 2025 年的 16.60 万元，下降约 20.84%。

人员结构变化能够解释其中一部分。生产人员占比提高，技术人员占比下降，加上生产基地扩张、地区结构变化和新员工集中加入，都会降低公司整体平均薪酬水平。

但人均创利的变化使这一问题更值得关注。

2023 年，华勤人均创利为 7.75 万元，2024 年降至 5.02 万元，2025 年回升至 5.79 万元。2023 年至 2025 年，人均创利下降约 25.29%，降幅略高于同期人均薪酬约 20.84% 的降幅。

换言之，单位员工薪酬下降的同时，单位员工对应的利润产出也有所下降。

这意味着，华勤过去两年的人员扩张尚未完全转化为人均利润改善。

其中可能存在明显的阶段性因素。AI 服务器、新建生产基地和海外产能在扩张初期，需要人员提前到位，收入和利润随后释放。另一方面，数据中心业务本身收入规模较大而制造端利润率有限，也可能造成收入增长明显快于人员利润产出。

因此，人均创利比单纯员工数量更适合作为后续观察指标。

2025 年已经出现一定改善。当年人均薪酬由 2024 年的 16.50 万元小幅升至 16.60 万元，基本稳定，而人均创利由 5.02 万元回升至 5.79 万元，增长约 15.34%。

一次年度改善还不足以确认趋势，但至少说明人效并非持续单向下降。如果新增产能和新业务逐渐进入稳定运营阶段，人均创利能否继续回升，将成为判断此前组织扩张是否开始释放规模效应的重要依据。

管理层薪酬和股东分红则提供了公司资源分配的另一个观察角度。

2023 年至 2025 年，公司管理层年度薪酬总额由 3155.57 万元增至 4782.07 万元，增长约 51.54%。前三名高管薪酬合计由 1063.83 万元增至 1646.63 万元，增长约 54.78%。同期年度累计分红由 8.69 亿元增至 12.99 亿元，增长约 49.48%。

在业务快速扩张阶段，公司需要同时承担人员扩张、资本开支、库存备货、应收增长以及股东回报等多方面资金需求。

对于华勤而言，未来更值得观察的并非单一年度经营现金流波动，而是主营业务创造现金的能力能否随着规模扩大同步提升。如果收入增长逐步转化为稳定现金流，说明平台化能力正在形成；如果营运资金占用长期高于利润增长，则意味着规模扩张仍需要较多资本支持。