2023 年的夏天，北京的王女士每天定好闹钟，在 " 约苗 " 公众号上反复刷新，只为抢到一个九价 HPV 疫苗的接种名额。

彼时的九价 HPV 疫苗，一针难求堪比春运抢票，黄牛加价数千元仍有人趋之若鹜。默沙东的四价和九价疫苗在中国市场的需求曲线，几乎是一条垂直向上的直线。

然而仅仅两年，局面翻转得令人猝不及防。

2025 年 5 月起，原价约 1300 元 / 支的进口九价 HPV 疫苗在多个城市推出了 " 打一针送一针 "" 打两针送一针 " 的优惠活动。一个月后，万泰生物的首款国产九价 HPV 疫苗 " 馨可宁 9" 获批上市，定价 499 元 / 支，仅为进口产品价格的 40% 左右。

如今，国产九价 HPV 疫苗已在全国多地实现随到随接，不再需要抢号。中国 HPV 疫苗市场从狂热走向低迷，量价齐跌。

曾经靠九价 HPV 疫苗代理权登上千亿市值的智飞生物，正经历艰难时刻。

2026 年上半年，智飞生物交出一份承压的半年成绩单：营收 40 亿元，同比下滑 18%；净亏损 8 亿元。

回溯 2025 年，公司迎来上市以来首次年度亏损，全年净亏损高达 147 亿元。连续的大额亏损，打破了市场对这家老牌疫苗企业长期稳健盈利的固有印象。

智飞生物能否找到新的业绩增长点，进而重塑增长曲线？

01 九价 HPV 疫苗黄金时代已过，全年净亏损 147 亿元

智飞生物过去十余年的成长故事，核心锚点是默沙东疫苗产品的国内代理，其中九价 HPV 疫苗更是公司收入与利润的核心支柱。

2017 年，智飞生物开展与默沙东的深度合作，先是获得四价 HPV 疫苗独家代理权，2018 年又成功拿下九价 HPV 疫苗的独家代理权。

2023 年，智飞生物人均创收高达 809 万元，冠绝整个疫苗行业。

在那个供不应求的年代，九价 HPV 疫苗几乎等同于 " 硬通货 "。2023 年 1 月，智飞生物与默沙东续签采购协议，约定 2023 年至 2026 年累计采购金额逾 980 亿元。这份 " 大订单 "，折射出彼时公司对市场需求持续高涨的乐观预判。

但商业世界里，没有永远供不应求的商品。

近几年，国内 HPV 疫苗市场悄然发生结构性剧变。首先是存量客户的消耗。九价疫苗的适用年龄从最初的 16-26 岁放开至 9-45 岁后，大量有支付意愿和能力的自费高端客户在短时间内完成了接种。这批 " 最愿意花钱的人 " 被消化殆尽后，留给市场的是接种意愿较低或支付能力有限的潜在人群。

其次是国产竞品的冲击。万泰生物的国产九价疫苗定价 499 元 / 支，仅为进口九价产品价格约 38%，9-17 岁女性全程仅需接种 2 剂，费用不到 1000 元。过去动辄近 4000 元的九价接种门槛被彻底击穿。

二价 HPV 疫苗的价格战更加惨烈——在公费采购中，单剂价格从 329 元左右降到 27.5 元，降幅超过九成。

最后一重压力来自政策端。2025 年底，HPV 疫苗首次被纳入国家免疫规划，各地为适龄女孩免费接种二价 HPV 疫苗。大量基础人群被政府采购的低价二价疫苗分流，留给自费市场的增量空间进一步收窄。

最终体现在业绩层面，便是智飞生物从疫苗行业高盈利龙头，迅速坠入连续大额亏损的困境。

2023 年，智飞生物实现营收 529 亿元，净利润高达 81 亿元，经营处于巅峰状态。自 2024 年起，公司业绩开始明显走弱。

到 2025 年，公司营收断崖式下滑至 89.58 亿元，上市以来首度出现巨额亏损，归母净亏损达到 147.23 亿元；2026 年上半年营收继续同比下滑 18% 至 40 亿元，当期净亏损 8 亿元。

曾经依托九价 HPV 疫苗红利缔造的人均创收 809 万元的行业神话，就此落下帷幕。

而早期框架协议下的大规模采购存货，也为后续的巨额亏损埋下伏笔。

面对高企的滞销库存，大额资产减值在 2025 年集中爆发，绝大部分来自九价 HPV 疫苗相关存货跌价计提。截至 2025 年末，公司的存货余额高达 184 亿元，存货跌价损失及合同履约成本减值损失 136 亿元，存货账面价值仅剩约 50 亿元。

2026 年上半年，智飞生物计提存货跌价准备 7120.89 万元，存货跌价准备转回与转销合计 18.06 亿元，受跌价准备变动影响，期末存货账面价值仅剩 24 亿元。

九价 HPV 疫苗 " 卖不动了 "，对高度依赖代理业务的智飞生物而言，经营压力骤然凸显。

2026 年 4 月公司与默沙东签署新协议，将过去的刚性采购安排改为 " 根据市场实际需求动态协商确定产品采购供应节奏 "，本质上是在承认，那个靠独家代理坐地收钱的时代，一去不复返了。

02   九价、带状疱疹疫苗批签发归零，GLP-1 能否补位？

2026 年上半年，智飞生物代理产品的批签发数据揭示了一个残酷的事实：九价、带状疱疹疫苗批签发归零。

其中，默沙东九价 HPV 疫苗批签发数量为 0，而去年同期为 423.88 万支；GSK 重组带状疱疹疫苗批签发量同样为 0，去年同期为 57.47 万支。两款曾经撑起公司大半壁江山的产品，在同一时间归零。

此外，五价轮状病毒疫苗批签发同比下降 52.89%，进口 23 价肺炎球菌多糖疫苗下降 50.86%。也就是说，智飞生物四款代理产品中，两款归零、两款腰斩。

批签发归零是供给端的极端拐点，意味着该产品不再有新货补充，企业只能消耗存量库存。对于代理型疫苗企业，一旦核心产品批签发归零，旧业务增长根基消失，如果自研管线无法及时接力，业绩会持续承压。

代理业务基本盘崩塌之后，智飞生物将发展重心转向自研，跨界押注 GLP-1 代谢药物赛道，试图摆脱单一疫苗代理的依赖，打造新的增长曲线。

智飞生物重金切入 GLP-1 赛道，核心动作是斥资近 6 亿元增资入股宸安生物，取得后者 51% 的股权，使公司业务从疫苗向代谢类疾病领域延伸。

GLP-1 类药物是近年全球医药市场最火热的赛道之一，减重、降糖适应症市场空间广阔，国内众多药企纷纷布局，市场竞争也日趋激烈。

2026 年 7 月，宸安生物自主研发的利拉鲁肽注射液（达舒宸）正式获批上市，标志着智飞生物从单纯疫苗企业，正式踏入治疗药物领域，完成业务边界的一次重要拓展。

司美格鲁肽注射液是宸安生物自主研发的生物类似药，适用于成人 2 型糖尿病患者的血糖控制，主要针对在饮食控制和运动基础上，接受二甲双胍和 / 或磺脲类药物治疗血糖仍控制不佳的成人 2 型糖尿病患者。

除此之外，宸安生物的德谷胰岛素注射液处于上市审评中，司美格鲁肽注射液（降糖及减重）、德谷门冬双胰岛素注射液已完成Ⅲ期临床试验，GLP-1/GIP 双靶点激动剂 CA111 注射液正开展Ⅰ期临床试验，管线梯队商业化落地加速推进。

不过新产品获批不等于业绩兑现。宸安生物达舒宸刚刚上市，市场推广、渠道搭建、医生教育都需要时间，短期内贡献的营收规模十分有限，无法对冲原有疫苗代理业务的下滑。

GLP-1 赛道国内已经有多款产品获批，竞品众多，价格战逐步打响。智飞生物作为新进入者，要在成熟市场中抢占份额，挑战不小。

回到疫苗自研管线，公司目前在研项目共计 42 项，其中，人二倍体狂犬病疫苗、诺如病毒疫苗、冻干人用狂犬疫苗等重点品种处于申报上市或者临床阶段。

这些管线覆盖成人、儿童疫苗以及代谢类药物，若顺利上市，有望构建多元化产品矩阵，摆脱对外部代理产品的依赖。但医药研发存在天然的时间周期，从临床、申报获批，再到商业化放量，中间存在较长时间差。

03   控费与债务置换，难解现金流困局

面对营收下滑、持续亏损的局面，智飞生物启动成本端收缩，通过削减各项开支、人员优化等方式守住现金流底线。

2025 年、2026 年上半年，公司销售费用分别为 23.86 亿元、7.47 亿元，同比缩减 10%、28.8%。2025 年末，公司的人员总数为 6292 人，较 2024 年末的 7220 人减少了 928 人。

2026 年上半年，公司人力成本约 7.39 亿元，当期实际支付现金 9.48 亿元，主要用于集中清偿历史应付薪酬欠款。与此同时，公司确认辞退补偿约 2589 万元，明确释放出人员优化、裁员缩编的信号。

在业务收缩周期，人员优化是企业降本增效最直接的手段，缩减团队规模，能够持续降低固定人力开支，适配收缩后的业务体量。

除人力成本管控外，公司整体费用端也同步压缩，全方位收紧非必要支出。

但控费只能缓解短期亏损，无法解决债务层面的核心难题。2025 年末，公司货币资金仅 26 亿元，短期借款达 86 亿元、一年内到期的非流动负债 7.7 亿元，短期债务缺口高达 67.7 亿元，面临沉重的短期集中偿付压力。彼时，长期借款仅 24 亿元。

进入 2026 年，公司启动债务结构优化，通过增加长期借款、压降短期借款的方式拉长偿债周期，缓释集中兑付带来的流动性风险。

截至 2026 年 6 月末，公司货币资金 21 亿元；短期借款降至 3 亿元，但一年内到期的非流动负债抬升至 26.9 亿元，长期借款增至 67 亿元，有息负债高达 97 亿元。

债务结构调整起到一定缓冲效果，短债缺口仅 9 亿元。债务置换虽然压降了短期借款，却也抬高了公司的财务成本与长期杠杆。长期借款利率通常高于短期融资，利息支出随之增加。

2026 年上半年，公司的利息费用 1.64 亿元，同比增长 4%，利息增长主要来自银行借款。

接近百亿规模的有息负债每年持续产生大额利息支出，而公司还有资金大量沉淀于应收款项，成为制约公司现金流回血的核心桎梏。

截至 2026 年 6 月末，公司 103.8 亿元的应收票据及应收账款，规模已超越当期 97 亿元的有息负债总额，意味着企业过半经营资金被上下游客户占用。

在业务收缩、整体回款效率放缓的行业大环境下，大额应收款项持续占用企业营运资本，导致公司日常经营周转、债务偿付的资金来源持续紧张。

更值得警惕的是，大规模应收款项还暗藏减值风险。

2025 年、2026 年上半年，公司应收账款坏账损失分别为 4.6 亿元、3.76 亿元，直接侵蚀当期利润。相较于可控的费用压降、债务结构优化，应收款项的不确定性风险更难预判，成为公司经营层面的隐形雷区。

综合来看，九价疫苗红利已逝，智飞生物旧增长引擎熄火，GLP-1 与自研管线远水难解近渴，债务置换也只能争取时间。能否盘活百亿应收成走出困局的关键。

注：文 / 孟祥娜，文章来源：子弹财经，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。