原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作者 | 田羽

提起海澜之家，有人先想到 " 土 "，有人先想到分红。

2021 年至 2025 年，公司累计现金分红 106.88 亿元，同期归母净利润 119.23 亿元。算下来，五年赚的钱，接近九成都分了出去。

今年还在继续。上半年，海澜之家赚了 14.88 亿元，提出拿出 12.97 亿元分红，分红比例达到 87.16%。

Choice 数据显示，海澜之家 2026 年中期股息率达到 4.66%，在已经公布相关数据的 A 股公司中排名第五；如果按照 TTM 口径计算，其股息率更是达到 11.74%，排在全 A 第四。

按理说，超过 11% 的股息率，放在现在这个环境里，怎么看都很有吸引力。但在海澜之家宣布十年内第二次中期分红以后，股价反而继续走弱。

截至 9 月 22 日收盘，海澜之家报 5.7 元，较 8 月初 6.39 元的阶段高点下跌近 11%。

一家经常被拿来调侃审美的服装公司，为什么能持续拿出这么多现金？又为什么分了这么多钱，仍没能带动股价？

股东的红包，从哪里来

海澜之家舍得分红，先得有钱可分。

2026 年上半年，公司归母净利润 14.88 亿元，经营活动现金流净额达到 26.57 亿元。这份现金回笼能力，和它过去二十多年搭起来的经营模式有关。

做服装，最怕钱花出去了，衣服却没卖出去。生产、开店都要投入，一季库存没清完，下一季新品又得上。

海澜之家的办法，是让供应商和加盟商一起承担投入。

生产主要交给上游，公司负责商品企划、选品和品牌运营，部分商品符合合同约定时可以退回供应商。2025 年末，公司库存商品和委托代销商品中，附可退货条款的账面余额达到 76.9 亿元。

开店则有加盟商参与投入，总部统一管理商品和运营。大量货品采用委托代销，摆进加盟店不等于卖掉，仍算海澜之家的库存。2025 年末，委托代销商品账面余额为 42.64 亿元。

这套打法确实精明：加盟商不用把库存全部买断，海澜之家也能将部分滞销风险交回上游。

更关键的是，海澜之家给供应商付款也不算快。

2024 年和 2025 年，公司应付账款周转天数（含应付票据）分别为 330.41 天和 335.53 天，约 11 个月。

以申万非运动服饰板块中 2025 年营收超过 50 亿元的公司为样本，同期排名第二的数据分别为 204.76 天和 215.05 天，中位数则为 134.85 天和 134.09 天。

同行中位数在四个多月，海澜之家接近 11 个月。虽然这不等于每笔采购的合同账期，但较长的付款周期，确实给公司留出了周转空间。

生产有人做，开店有人投，部分商品能退，货款也不必马上结清，这套模式下，海澜之家不必自己先掏出每一笔钱，也能把 " 男人的衣柜 " 开到更多地方。

但这并不意味着它能稳赚不赔。

供应商既要承担部分尾货风险，又要等待回款。对产品有竞争力、客户选择多的供应商来说，这些条件未必有吸引力。海澜之家选供应商，也就得兼顾 " 谁更懂消费者 " 和 " 谁更能接受合作条件 "。

蓝鲨消费在近期文章就提出了一个观点：退货风险可能让供应商倾向于保守款式，减少设计冒险。这多少能解释网上那句 "25 岁穿海澜之家，能穿出 35 岁的感觉 "，也点明了一个关键问题：供应链上的精明，不一定能换来消费者眼里的时髦。

如今，海澜之家正在清库存，也在调整开店方式。

今年上半年，存货账面价值从 108.19 亿元降至 87.95 亿元，减少约 20 亿元，存货周转天数约 263 天。其中，委托代销商品账面余额降至 29.64 亿元，附可退货条款的商品余额降至约 60 亿元；应付账款周转天数降至 274.7 天。

这些指标尚不足以证明采购政策改变，渠道调整却更直接：上半年，集团加盟店及其他门店关闭 190 家，净减少 66 家；直营店新开 231 家，净增加 141 家。

自己经营的店更多，公司能更直接地管理货品和服务，相应开销也要多承担一些。

上半年，销售费用从 24.72 亿元增至 30.30 亿元，销售费用率从 21.37% 升至 24.4%。其中，门店及网店营运费用从 4.50 亿元增至 7.56 亿元，增幅约 67.75%。

库存少了，直营店多了，卖衣服的开销也上去了。

男人的衣柜，

想赚一家人的钱

海澜之家想多赚的钱，也不只来自男装。

2020 年，32 岁的周立宸从父亲周建平手中接过董事长的位置。

接班后，周立宸提出 " 多品牌、全品类、集团化 " 战略，将公司此前已经开展的多品牌布局进一步推进。女装 OVV、婴童品牌英氏、潮流品牌 HLA JEANS，再加上阿迪达斯 FCC、京东奥莱等业务，海澜之家想做的，已经不只是给男人添几件衬衫和西裤。

中，女装品牌 OVV 走的是优雅、知性、偏职场的路线，还请来了孙俪担任品牌代言人。童装品牌英氏 YeeHoO 则瞄准了婴童服饰市场。今年上半年，英氏获得 "2026 天猫金婴奖——年度最受欢迎童装奖 "，同时已经进入山姆会员商店。

这两个方向，都能借上海澜之家原有的资源。

过去二十多年，海澜之家最擅长的就是供应链整合、规模采购和渠道运营。而现在，海澜之家已经搭好了一套从供应商、生产到门店和渠道的庞大机器，只要把 OVV、英氏这些新品牌塞进这台机器里，就有望让它们跑得更快、铺得更广。

但接上老优势同时，海澜之家也面临一定挑战。

女性消费者在意的审美、设计和潮流变化，以及婴童消费者最看重的品质、安全和品牌信任，都不是多开几家店、多找几个供应商就能解决的。

海澜之家过去最强的是 " 把衣服高效地卖出去 "，但做女装和童装，还得先回答另一个问题：消费者为什么非要买你的？

而从 2026 年中报来看，新品牌和业务距离撑起海澜之家新的增长还有一段路要走。

公司中报并没有单独披露 OVV、英氏等品牌的整体盈利数据，而包括这些自有品牌以及阿迪达斯 FCC、京东奥莱等新业务在内的 " 其他品牌 "，上半年收入 19.40 亿元，同比增长 29.34%。

但与此同时，" 其他品牌 " 的毛利率同比下降了 6.39 个百分点，降幅甚至超过海澜团购定制系列。相比之下，作为基本盘的海澜之家主品牌，毛利率反而微升 0.62 个百分点。同时，" 其他品牌 " 上半年毛利率只有 42.68%，也明显低于海澜之家系列的 48.94%。

反倒是那个被嫌 " 土 " 的老品牌，仍在承担大部分生意。

上半年，海澜之家主品牌收入 94.05 亿元，同比增长 12.03%，规模接近 " 其他品牌 " 的五倍。新品牌正在长大，老品牌也还在增长，并没有到了必须靠新业务救场的地步。

周立宸要解决的，是怎么在保住这门老生意的同时，让新投入逐渐带来更多利润。

钱要分，

海外的店也要开

把衣服卖给更多人之外，海澜之家还想把生意做到更远的地方。

2017 年，海澜之家在马来西亚吉隆坡开出第一家海外直营店。当年海外收入只有 616.84 万元，门店也只有 6 家。到了 2025 年，海外收入已经做到 4.53 亿元，海外门店增加到 147 家，进入马来西亚、越南等 12 个国家和地区。

最早站稳脚跟的是东南亚。此后，海澜之家又把门店开到了澳大利亚和阿联酋。

2025 年，悉尼 Westfield 商圈首店、迪拜 Festival City Mall 门店先后开业，" 男人的衣柜 " 开始面对更多不同市场的消费者。

今年上半年，海外业务继续增长，收入达到 3.03 亿元，同比增长 47.16%，门店增加到 167 家。这个增速，确实比集团整体亮眼。但放在上半年 124.2 亿元的营收里，海外收入占比仍只有约 2.4%。

海外生意跑得快，只是眼下还不够大。要对集团业绩产生更明显的影响，还得继续做大，而市场越铺越广，要解决的问题也越多。

首先，同样一件衣服，未必能在不同国家都卖得好。

东南亚天气炎热，就得增加速干、透气、轻薄产品；澳洲消费者更偏好休闲、户外和功能性服装，就要重新调整商品结构；到了中东，商务和日常穿衣习惯又不一样。每进一个市场，几乎都得重新做一遍消费者研究。

海澜之家积累多年的采购、供应链和渠道经验，可以帮助海外门店起步。但国内消费者熟悉 " 男人的衣柜 "，海外顾客未必认识这个品牌。衣服为什么值得买，价格有没有竞争力，还得从头说服他们。

此外，海澜之家的海外扩张，相比国内更依赖自己的投入。

海外布局更强调直营，总部能直接管理选址、装修、货品和人员，品牌形象更容易统一，也能更直接地了解消费者。但门店租金、团队工资、新店培育期间的开销，都要自己承担。

所以看到这里，其实会发现一个很有意思的矛盾：海澜之家未来的增长想象力并不少，但这些增长点，几乎都要花钱。

提高直营比例，需要更多门店投入；做女装、童装等多品牌，需要品牌建设和渠道投入；海外扩张更不用说，从开店到团队、本土化运营，每一步都要烧钱。

偏偏海澜之家又长期维持着接近 90% 的高分红比例，现在还准备赴港上市融资。站在外面看，确实会有一种 " 左手大笔分红，右手又去融资 " 的割裂感。

不过，对海澜之家来说，持续分红也是向潜在投资者展示回报记录。公司不只在讲新品牌、出海的增长故事，也在证明，过去赚到的钱，确实愿意拿出来分。

只是，这份记录还没能阻止近期股价走弱。截至 9 月 22 日收盘，海澜之家报 5.7 元，较 8 月初 6.39 元的阶段高点下跌超过 10%。

假如投资者买在这个近期高点，每股账面损失已达 0.69 元，而此次中期拟分红为每股 0.27 元。一个多月跌掉的钱，超过两笔这样的中期分红。

把时间拉长，即便把已经拿到的分红算进去，也未必能回本。

2025 年 3 月 10 日，海澜之家收盘价（不复权）为 8.18 元。如果投资者当时买入并持有至今年 9 月 22 日，期间每股合计拿到 0.59 元现金分红，但股价下跌了 2.48 元。不考虑税费和分红再投资，仍亏损约 23.1%。

海澜之家舍得分钱，股东却未必赚到了钱。

参考资料：

金角财经《中国男装之王，背水一战》

九州商业观察《主品牌稳住，多品牌提速，海外领跑——海澜之家的转型走到哪儿了？》

新消费财研社《海澜之家军采折戟，周立宸的守业之路为何越走越窄？》

远视财商《香港首店落地，海澜之家构筑国货男装出海新范式》

出品人 :卢桦

主编 :  袁明武  责编 :角爷

版式 :伊妍