财联社 9 月 22 日讯（编辑 夏军雄）高盛在 9 月 21 日发布的最新全球石油研究报告中指出，全球炼油市场的紧张状态可能比此前预期持续更久。

问题的核心已不仅是中东、俄罗斯炼厂受扰，而是全球有效炼化能力本身缺乏足够缓冲。一旦 2027 年成品油需求明显反弹，同时市场开始补充今年消耗的成品油库存，全球炼厂可能需要以历史上从未出现过的高利用率运行。

高盛认为，这在现实中难以持续，因此市场更可能通过维持较高的成品油裂解价差，压制终端消费和补库存需求。

炼油体系已难承受需求全面反弹

炼油行业的特殊之处在于，原油供应充足并不等于汽油、柴油和航煤供应充足。

原油必须经过炼厂加工才能转化为终端产品，而炼厂产能、开工率、检修安排和区域物流都会形成约束。当前中东和俄罗斯炼厂持续受到干扰，使这种约束进一步放大。

高盛预计，2026 年中国以外炼油市场可能增加约 30 万桶 / 日的新产能，但同时约 60 万桶 / 日产能退出，因此净产能减少约 30 万桶 / 日。更有限的产能意味着全球炼厂需要保持更高开工率，才能满足相同水平的成品油消费。

（图表显示，2026 年中国以外市场炼油净产能预计继续下降，约 30 万桶 / 日新增产能不足以抵消约 60 万桶 / 日的关停规模）

真正的问题将在 2027 年显现。

据高盛测算，如果 2027 年成品油需求恢复至较 2025 年高出 1% 的水平，同时市场试图补回 2026 年库存下降量的一半，所需炼厂运行量将把全球炼油利用率推至前所未有的水平。

炼厂不可能长期满负荷甚至接近理论极限运行。设备必须接受计划检修，也会遭遇意外停机，因此历史最高利用率本身就代表一种现实约束。

以过去五年观察到的最高利用率作为可行运行区间的参考，高盛估算，要让全球炼油体系重新回到可行区间，2027 年需求可能需要仍比 2025 年低约 1%，同时几乎不进行库存重建。

换言之，当前市场需要的并不是迅速恢复正常需求，而是继续发生一定程度的 " 需求破坏 "。

高盛认为，高裂解价差正是实现这一调整的机制：成品油价格保持高位，抑制消费者使用需求，同时降低贸易商和企业主动补库存的意愿，从而避免炼厂利用率突破实际运行极限。

三种情景下，库存都可能在四季度跌破多年低点

为了衡量这种紧张状态可能持续多久，高盛设置了三种 2027 年情景。

第一种情景假设全球炼厂运行在 2027 年 3 月恢复正常，中东炼厂中断到 6 月基本解除，俄罗斯炼厂扰动则到 12 月消退，同时 2027 年全球石油需求增加约 290 万桶 / 日。

第二种属于长期扰动情景。炼厂运行直到 2027 年 10 月才恢复正常，中东和俄罗斯炼厂停产规模在 2026 年余下时间及 2027 年都维持在较季节性正常水平高约 500 万桶 / 日的位置。由于高价格反过来抑制消费，2027 年全球石油需求仅增加约 50 万桶 / 日。

第三种情景的供应恢复路径与第一种类似，但需求增长更加温和，为 150 万桶 / 日。

三个情景虽然差异明显，但都指向一个结果：全球成品油库存仍将承受较大下行压力。

无论哪种情景，全球成品油库存按 " 可使用天数 " 计算，都可能在 2026 年第四季度跌破 2015 年以来的最低水平。

如果供应中断长期化，OECD 成品油库存——包括战略储备——到 2027 年第二季度甚至可能跌破历史最低库存使用天数水平。

高盛大幅上调 2027 年炼油利润预测

在这一背景下，高盛大幅提高了中期炼油利润预测。

该行对新加坡复杂炼厂综合炼油利润率（GRM）的 2026 年预测由每桶 32.5 美元上调至 33.1 美元，2027 年由 13.9 美元大幅提高至 22.8 美元，2028 年则由 11.2 美元上调至 14 美元。

其中变化最大的是 2027 年，这说明高盛并不认为当前高利润只是一轮短暂冲击。

更值得注意的是，本轮价格强势主要集中在中间馏分油。

高盛目前预计，2026 年至 2028 年柴油裂解价差分别为每桶 56 美元、40 美元和 25 美元，航煤 / 煤油分别约为 54 美元、40 美元和 25 美元；相比之下，汽油裂解价差分别约为 19 美元、12 美元和 10 美元。

也就是说，本轮炼油强周期明显由柴油和航煤等中间馏分油主导。

欧洲目前已经表现出这种特征。中东和俄罗斯炼油中断推动欧洲基准炼油利润超过每桶 40 美元，而历史中周期水平只有约 7 美元；柴油贡献了全球成品油价格上涨幅度的 40% 以上。欧洲炼厂约 45% 至 50% 的产品产出来自柴油和航煤，因此对这一轮行情尤其敏感。

高盛看好亚洲、美国及欧洲多家炼厂

在全球炼油利润维持高位的判断下，高盛同时上调了多家炼油企业的盈利预测或维持积极评级，但不同地区受益逻辑有所区别。

亚洲方面，高盛将覆盖炼油企业 2026 年、2027 年和 2028 年 EBITDA 预测平均上调 27%、24% 和 17%，12 个月目标价平均提高约 24%，重点看好 S-Oil 和 Thai Oil。两家公司中间馏分油约占产品产出的 58%，同时正逐步走出资本开支高峰，因此高柴油和航煤裂解价差有望更直接转化为自由现金流。

其中，高盛预计 S-Oil 2027 年自由现金流收益率约 23%，未来两年产生的自由现金流在基准情景下相当于当前市值约 40%。不过，公司超过 90% 的原油来自中东，原料供应、运费和保险成本仍是主要风险。高盛认为，在炼油供需持续偏紧的情况下，更高的原油成本可能更多反映在成品油裂解价差中，而不是完全由炼油商承担。

美国方面，高盛认为炼厂拥有更灵活的原油采购来源，在当前市场中具备结构性优势。其重点关注 Valero 和 Marathon Petroleum，认为强劲炼油利润和现金流有望继续改善资产负债表，并支持股票回购等资本回报。如果委内瑞拉原油供应进一步增加，轻重质原油价差扩大，也可能进一步改善墨西哥湾沿岸复杂炼厂的利润空间。

欧洲方面，高盛认为当地炼厂对柴油和航煤裂解价差具有较高敏感度，重点提到 Repsol、Neste 和 Helleniq Energy。其中 Repsol 炼油利润每提高 1 美元 / 桶，经营现金流预计增加约 4.6%；Neste 同时受益于传统炼油和可再生柴油业务改善；Helleniq Energy 则因约一半产品来自柴油和航煤，对中间馏分油周期具有较高弹性。

高盛同时将 SK Innovation 评级由 " 卖出 " 上调至 " 中性 "，目标价从 8 万韩元提高至 14 万韩元，并将 2026 年至 2028 年 EBITDA 预测分别上调 132%、33% 和 15%，主要反映炼油和润滑油利润改善。

不过，其电池业务仍面临美国市场产能过剩和成本偏高压力，高盛预计 SK On 工厂利用率到 2028 年仍低于 50%。这意味着此次评级上调主要来自炼油业务改善，而非电池业务出现明显拐点。