交易采用差异化定价，老股东与机构股东对应估值差 85%

9 月 18 日晚，安德利（605198.SH）发布公告，拟以现金 7.93 亿元收购宁波甬强科技有限公司（下称 " 甬强科技 "）62.0611% 股权。交易完成后，这家浓缩苹果汁企业将控股一家覆铜板（CCL）制造商，而后者处于印制电路板（PCB）的上游。

本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组，无须提交股东会审议。

交易采用了差异化定价，标的公司全部股东权益评估值 12.75 亿元，总收购对价 7.93 亿元，但落到 28 名转让方身上，定价：12.6 亿元、9 亿元，以及一份按 " 投资成本 + 年化收益率 " 的定价协议。

本次交易对价 7.93 亿元全部以现金支付，接近上市公司的全部可动用现金。标的公司甬强科技 2024 年、2025 年连续亏损，2026 年一季度才刚扭亏。交易设置了业绩承诺。

在这笔交易达成之前，甬强科技曾与延江股份（300658.SZ）有过接洽，但最终未能达成协议。意向终止后一个月，甬强科技转投安德利门下。

值得一提的是，安德利因这笔跨界收购两度收到上交所监管工作函：一次是在 6 月 15 日框架协议披露当晚，另一次则是 9 月 18 日正式协议签署当天。前者问了四个问题，公司 6 月 24 日回复；后者尚未见回复。

方案公布后的首个交易日，安德利股价 9 月 21 日以跌停收盘，报 77.29 元；9 月 22 日再跌 8.54% 至 70.69 元，两个交易日累计下跌 17.69%。

差异化定价：三档相差 85%

本次交易采用差异化定价，结合不同交易对方的投资、出资时间等因素，经交易各方协商一致确定。评估结果只有一个：坤信国际以 2026 年 3 月 31 日为基准日、选取收益法，甬强科技 100% 股权评估值 12.75 亿元，增值率 354.38%。

根据不同的定价方法，《资产购买协议》分三份分别签订。

协议一是创始团队 JIANGQI HE（贺江奇）、QIANG YUAN（袁强）及宁波源路载科技合伙企业（有限合伙），涉及标的公司 12.5% 股权；协议二是孙行宇、浙江润禾控股等 11 名老股东，转让比例 24.95%；协议三是宁波瀚海乾元等 14 家机构投资人，转让比例 24.61%。购买标的公司股权比例合计 62.06%，总对价 7.93 亿元。

三份协议的定价基础并不相同。公告披露，协议一按照 12.6 亿元的整体估值定价，协议二按照 9 亿元的估值；协议三则在各机构股东的初始投资成本基础上，按照一定的年化收益率来确定价格，截止计算日为 2026 年 8 月 15 日，没有统一的数字——但按协议三对价 4.1073 亿元除以 24.6099% 的受让比例，这 14 家机构股东所对应的整体估值约为 16.69 亿元。

这些估值依据与甬强科技自身的融资史密不可分。安德利在回复 6 月的监管工作函时，披露了甬强科技历次增资与股权转让：2023 年最近一轮增资后，标的投后估值 14.9 亿元，已高于本次交易整体估值 12.75 亿元。为了顺利推进交易，平衡各轮次股东利益，差异化定价不可避免。

剩下的股权什么时候买

甬强科技成立于 2019 年 12 月，主营覆铜板和半固化片，直接客户包括胜宏科技、深南电路等 PCB 企业。审计数据显示，标的公司 2025 年主营业务收入 22,206.76 万元、归属于母公司股东的净利润− 4,327.16 万元；2026 年一季度主营业务收入 4,182.41 万元、净利润 448.00 万元，毛利率回正至 19.82%。截至 2026 年 3 月末，累计未分配利润为− 1.93 亿元。

近年来，客户结构在不断集中。2024 年、2025 年、2026 年一季度前五名客户占主营业务收入的比重分别为 46.40%、62.38% 和 81.12%，2026 年一季度第一大客户占比即达 40.45%，合作模式是委托加工。这一轮扭亏也主要靠代加工—— 2026 年一季度代加工收入占比由 2025 年的 13.70% 升至 43.35%、毛利率 43.03%，高速覆铜板由 5.82% 升至 11.02%，而占比曾达 73.00% 的 FR4 降至 43.79%、毛利率仍为− 1.88%；整体毛利率由− 6.41% 提升至 19.22%。背后是 AI 浪潮下的行业红利。

业绩承诺方面，JIANGQI HE、QIANG YUAN 承诺标的公司 2026 年至 2028 年净利润分别达到 2,300 万元、4,200 万元、7,000 万元，累计不低于 13,500 万元。

剩余的 37.9389% 股权没有进入本次交易，其中创始团队持有 30.4627%。但协议中也对后续收购设定了门槛：截至 2030 年 12 月 31 日前，任一年度净利润达到 5,000 万元，上市公司才 " 有权 "（而非必须）收购；若各年度均低于 5,000 万元，上市公司有权不再收购，此期间创始团队不得出售或质押其持股。

值得注意的是，6 月 16 日，安德利在框架协议公告中列示甬强科技 " 一年一期主要财务指标 "：2025 年营业收入 22,401.52 万元、净利润− 6,695.81 万元，2026 年一季度营业收入 4,324.25 万元、净利润 192.71 万元，并注明 " 以上财务数据未经审计 "；6 月 24 日回复监管工作函时，公司进一步提示 " 标的公司经审计的财务数据可能与本回复披露情况存在较大差异 "。

而 9 月正式协议引用的审计数据为− 4,327.16 万元和 448.00 万元，同一期间分别相差 2,368.65 万元和 255.29 万元；同一基准日（2026 年 3 月 31 日）的净资产，6 月披露为 21,227.23 万元，评估报告中的账面价值则是 28,060.17 万元，相差 6,832.94 万元。

两封火速下发的监管工作函

本次交易的 7.93 亿元对价全部以现金支付。安德利 2026 年半年报显示，截至 6 月 30 日，公司货币资金 73,928.32 万元、交易性金融资产 11,006.38 万元，合计 84,934.70 万元；对价占现金类资产的 93.34%，并超过全部货币资金——相当于其货币资金的 107.24%。

同期，公司资产负债表上没有银行借款科目。半年报还披露，其他应收款从上年末的 96.89 万元增至 4,807.86 万元，原因之一即支付宁波甬强科技有限公司股权收购保证金。公司自述资金通过自有、自筹等方式解决；在 6 月的监管工作函回复中其测算，截至 2026 年 5 月末，货币资金及交易性金融资产合计 8.16 亿元，另有信用授信 5 亿元，无有息负债。

与这笔接近掏空现金的支出相对的，是主业的下行。2026 年上半年，安德利营业收入 71,630.15 万元，同比下降 24.45%；归属于上市公司股东的净利润 12,326.24 万元，同比下降 38.71%；扣除非经常性损益后的净利润 11,551.95 万元，同比下降 41.40%，公司解释为浓缩果汁量价下降与人民币升值。

此外，交易前公司账面商誉仅 558.7 万元，本次交易系非同一控制下企业合并，公司提示将形成较大金额的商誉，但未披露具体金额。

在这单交易落锤之前，上市公司延江股份是标的公司更早接触的潜在买家。延江股份 2026 年 1 月披露预案，拟以发行股份及支付现金方式收购甬强科技 98.54% 股权并募集配套资金，5 月 18 日公告终止；安德利 6 月 15 日签署框架协议，距其终止不足一个月。

监管关注前后相随，且都落在关键节点上。6 月 15 日，安德利披露框架协议当晚即收到上交所监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、高级管理人员、控股股东及实际控制人。公司 6 月 24 日披露了相关回复，随文列示八项风险提示。

上交所在函中共问了四个方面问题：一是本次收购的商业合理性，直接点出延江股份刚终止不久、公司系跨行业收购亏损资产，且公司未披露业绩承诺等安排；二是估值与资金来源，要求结合标的历次增资及股权转让估值、市场可比案例，说明对价是否明显过高，并量化对现金流的影响；三是标的经营业绩，要求披露最近两年及一期前五名客户与供应商情况、说明亏损原因与盈利可持续性；四是内幕信息管控，指出公告披露前 "6 月 12 日、6 月 15 日公司股价涨停 "，要求补充披露筹划过程、时间节点与知情人员范围。

回复中的答案包括：定价主要参考标的 2023 年那一轮融资对应的 14.9 亿元投后估值，另选取五家泛半导体产业链上亏损或微利阶段的可比交易，认为估值不存在明显过高；标的亏损主要因产能利用率低、固定成本高、维持高额研发投入；关于业绩承诺，公司当时答复将在后续谈判中设置合理的交易条款。

9 月 18 日签署正式协议的同一日，公司再次收到监管工作函，涉及对象同样覆盖至控股股东及实际控制人。具体问询内容，需待公司回复公告引用方能确认。