近日，杭州糖吉医疗科技股份有限公司第二次向港交所递交主板上市申请，计划以 18A 生物科技企业规则挂牌，由工银国际与财通国际担任联席保荐人。

糖吉医疗成立于 2016 年，核心产品为全球首款获批商业化的胃转流支架系统（GBS）。GBS 是一款为治疗肥胖症而开发的微创医疗器械。产品为一个可弯曲、可回收的袖状套管，通过内镜放置，在胃食糜与十二指肠及近端空肠的肠黏膜之间建立一个不可渗透的屏障，以减少营养吸收并促进激素调节，从而实现减重。该产品已于 2024 年 1 月通过创新医疗（维权）器械特别审查程序获批上市。

然而，对招股书等相关资料进行梳理后可以发现，公司目前仍面临诸多隐忧，包括单品依赖症突出、GLP-1 药物强势分流患者、现金流持续承压、公司实控人存在大额隐性或有负债等，在减重市场群雄逐鹿的当下，糖吉医疗的 IPO 之路或并非坦途。

现金流持续净流出 赎回权表外化藏治理隐忧

从财务数据看，2024 年、2025 年及 2026 年上半年，糖吉医疗分别实现营业收入 1270.9 万元、3221.0 万元和 2369.0 万元，2025 年全年营收同比增长 153.4%，2026 年上半年同比增长 91.4%，保持高速增长态势。

同期净亏损分别达到 6595.7 万元、8833.0 万元和 6832.7 万元，亏损增速显著高于营收增速，两年半时间累计亏损 2.23 亿元。截至 2026 年 6 月末，公司未分配利润亏损逾 4.4 亿元。

亏损扩大的核心驱动因素是期间费用的高速膨胀，费用端始终维持在营收的 3 倍以上。2024 年，公司销售及营销开支、行政开支、研发成本三项核心费用合计达 7545.5 万元，是同期营收的 5.9 倍；2025 年三项费用合计攀升至 1.17 亿元，是同期营收的 3.6 倍；2026 年上半年三项费用合计为 8588.3 万元，依旧是同期营收的 3.6 倍。

持续亏损之下，糖吉医疗的经营性现金流持续大额净流出，偿债能力有所承压。2024 年、2025 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -4356.8 万元和 -7293.8 万元，两年合计净流出 1.17 亿元。2026 年上半年经营性现金流净流出 5597.0 万元，较 2025 年同期的 3467.2 万元扩大 61.4%。

截至 2024 年末、2025 年末，公司流动资产分别为 2640.2 万元、6552.3 万元，流动负债分别为 9307.5 万元、10575.1 万元，流动比率仅为 0.3 和 0.6。

截至 2025 年 9 月末，公司短期计息银行借款达 7504 万元，负债总额 1.06 亿元，资产总额仅 7775.1 万元，资产负债率高达 136%，一度处于资不抵债状态。创始人左玉星以个人名义为集团若干银行贷款提供担保，截至 2025 年 9 月担保最高责任金额达 1.03 亿元。

2025 年 11 月至 2026 年 6 月，糖吉医疗通过 C+ 轮融资获得约 2.25 亿元资金，使得账面现金及现金等价物回升至 1.6 亿元左右，暂时缓解了燃眉之急。但按照目前每年约 7000 万 -8000 万元的经营性现金净流出速度计算，现有资金仅能支撑公司运营 2 年左右。

历史沿革层面，根据糖吉医疗与股东在 2016 年 12 月 15 日至 2025 年 11 月 18 日签署的系列股东协议，多名 IPO 前投资人获得由创始人左玉星个人授予的赎回权等特殊股东权利。后续在 2025 年 12 月签署补充协议约定，该等赎回权将于向港交所首次递交上市申请前一日终止。

条款明确糖吉医疗本身没有为创始人左玉星在该赎回权项下的履约义务提供任何担保、兜底或承诺。基于这一安排，公司在报告期内并未将该赎回权确认为金融负债，不在资产负债表内列示。

港股 18A 赛道大量创新企业账面资不抵债，主要原因是股东协议中的投资人赎回权确认为金融负债。但糖吉医疗的情况完全不同，赎回义务的主体是创始人左玉星个人，而非糖吉医疗，公司没有连带担保责任。

然而，该安排仍存在隐性风险，虽然不体现在公司报表，但属于创始人个人层面重大或有负债。未来如触发赎回相关纠纷，投资人追索左玉星个人资产，或将会带来股权质押等风险，间接影响创始人股权稳定性。

单品依赖明显、受众患者有限 商业化价值兑现面临挑战

业务方面，糖吉医疗的核心产品胃转流支架系统（GBS）于 2024 年 1 月通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序获批，成为中国首个用于消化内镜治疗肥胖症的三类创新医疗器械。凭借先发优势，GBS 快速进入全国医院体系，带动公司营收高速增长。

招股书数据显示，2024 年、2025 年及 2026 年上半年，GBS 产品贡献的营收占总营收比例分别高达 99.9%、99.6% 和 99.7%，几乎撑起了公司全部的收入盘子。

从销量结构看，2024 年 GBS 产品共完成 239 例商业置入手术，2025 年快速增长至 2066 例，2026 年上半年达到 1955 例，已接近 2025 年全年水平。尽管置入量增长迅速，但相对于中国 2.337 亿肥胖患者的庞大基数，5200 余例的累计置入量仍处于市场渗透的极早期阶段，后续市场渗透率提升速度仍待观察。

此外，作为介于药物治疗与外科手术之间的中间路线，内镜减重器械的核心竞争力在于比药物效果持久，比手术创伤小，但 GLP-1 药物的大幅降价及产品迭代，正在从价格端和效果端双重挤压内镜减重的生存空间。

价格层面，GBS 单次治疗的终端费用约 3 万 -5 万元，而目前主流 GLP-1 药物的年治疗费用已降至 1 万 -2 万元。2026 年 3 月司美格鲁肽核心专利到期后，国产仿制药集中上市，预计年治疗费用将进一步降至 5000 元以内，仅为 GBS 价格的约十分之一。

临床数据层面，新一代 GLP-1/GCG 双靶点药物（如替尔泊肽）的减重效果已接近 20%，与 GBS 约 25% 的减重效果差距正在缩小。而且药物治疗无需手术、无创无痛、可随时停药，依从性远高于介入治疗。相比之下，内镜减重手术的认知度低、价格高、有创，市场教育难度大，商业价值落地或面临较大不确定性。

更关键的是，肥胖症的阶梯治疗路径与方案优先级早已在国内外权威指南中明确，内镜介入治疗始终处于药物治疗的下游梯队。

国内层面，国家卫生健康委员会 2024 年正式发布的《肥胖症诊疗指南（2024 年版）》《体重管理指导原则（2024 年版）》明确将 GLP-1 受体激动剂等减重药物列为一线内科治疗方案；减重与代谢手术仅推荐用于 BMI ≥ 32.5kg/m ²，或 BMI ≥ 27.5kg/m ² 且合并并发症、经内科治疗无效的患者。

同时，手术方式推荐 SG、RYGB、OAGB 等具有高级别临床证据支持的手术方式，而其他手术方式，包括部分 " 袖状胃加 " 术式和内镜下治疗方式包括胃镜下袖状胃成形术（endoscopic sleeve gastro-plasty）、胃镜下胃转流支架置入等仅可在医学伦理委员会审核通过后，进行临床探索。因此，GBS 等介入器械只能接触到药物治疗无效的小众患者群体，市场空间被大幅压缩，增长天花板或相对有限。

为了打破单一产品依赖，糖吉医疗布局了 13 款在研产品，覆盖脂肪肝、糖尿病、胃内球囊等多个方向。但多数产品处于早期研发阶段，距离商业化落地尚远，难以在短期内接棒 GBS 成为新的增长引擎。

其中，GBS-SH 针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），已获 FDA 突破性器械认定，计划 2026 年下半年在欧洲启动早期可行性研究；GBS-DM 针对肥胖合并 2 型糖尿病，国内处于首次人体阶段，预计 2027 年下半年完成 FIH 研究。

在 GBS 平台之外，公司布局了可降解胃内球囊（DIGB），目前关键临床试验入组已完成 70%，预计 2027 年完成试验。但胃内球囊技术并非新技术，国内外已有多家企业布局，市场竞争较为充分，糖吉医疗的差异化优势并不明显。

其余管线如射频消融导管 RAC、电子胃镜、内镜回收套件等，要么属于配套器械，要么市场空间有限，难以成为新的增长引擎。数字健康管理平台和临床营养产品虽已推出，但营收贡献微乎其微，更多是作为核心产品的配套服务存在。