9 月 24 日，云迹（02670.HK）盘中一度跌逾 15%，最低触及 6.88 港元（股份拆细后），再度刷新上市以来股价新低。截至当日收盘，云迹报 7.19 港元（股份拆细后），跌幅 11.23%，总市值仅约 50 亿港元。较今年 5 月 8 日创下的 358.4 港元（股份拆细前）历史高点，公司股价已缩水 80%；较 95.6 港元（股份拆细前）的发行价，跌幅亦达 25%。

这家头顶 "机器人服务智能体第一股 " 光环、上市时香港公开发售获 5657 倍认购的机器人企业，从备受追捧到跌入谷底，仅用了不到一年时间。

上市不足一年 股价从云端坠落

云迹科技于 2025 年 10 月 16 日以 18C 特专科技公司身份登陆港交所，发行价 95.6 港元，全球发售 690 万股 H 股，净筹约 5.93 亿港元。上市首日，股价开报 142.8 港元，较发行价高 49.4%，全日收报 120.5 港元，涨幅 26%。

此后股价一路攀升，至 2026 年 5 月 8 日触及 358.40 港元的历史高点，对应总市值约 239 亿港元。彼时市场对具身智能概念的追捧达到顶峰，云迹凭借酒店场景机器人的落地数据和 " 世界价值模型 " 的技术叙事，获得了远超行业平均水平的估值溢价。

转折出现在 8 月 20 日中期业绩发布之后。当日股价从约 143 港元起步，此后持续下滑。9 月 7 日，云迹正式纳入港股通，但仅仅两天后便宣告破发，9 月 9 日盘中跌近 17% 至 86.40 港元。此后股价加速下行，9 月 23 日单日再跌 16.49% 至 8.10 港元，9 月 24 日盘中 6.88 港元的新低距离发行价已跌去 28%。

营收增长 71.6% 经调整亏损却扩大 246.7%

从表面数据看，云迹上半年的经营表现并不差。2026 年上半年，公司实现收入 1.88 亿元，同比增长 71.6%；毛利 6580 万元，同比增长 47.7%。公司将此归因于机器人及功能套件销售增长、AI 数字化系统业务发展及海外市场拓展。

但真正值得关注的是利润端。上半年公司权益股东应占亏损为 1.11 亿元，虽较上年同期收窄 22.2%，但经调整亏损净额达到 1.088 亿元，同比扩大 246.7%。两组数据的巨大分歧，源于上市开支、以股份为基础的付款开支及赎回负债账面值变动等非经常性项目的不同影响。

经调整亏损的急剧扩大，指向一个更为本质的问题：公司在规模扩张过程中，各项费用的增速远超毛利的增长速度。上半年，研发投入达 7110 万元，同比增长 141%；销售及营销开支达 4800 万元，同比增长 21.4%。同时，公司向部分客户延长信贷期，导致贸易应收账款确认减值亏损增加。三项费用叠加，将毛利增长带来的利润改善空间完全吞没。

毛利率的下滑则从另一个维度揭示了盈利质量的隐忧。上半年整体毛利率由上年同期的 40.7% 下降至 35.0%，下降 5.7 个百分点。公司解释为 " 产品结构的战略性调整 " ——推出针对酒店场景的产品组合，其平均售价和利润率相对较低。这一策略在短期内确实推动了机器人及功能套件收入的 93.8% 高增长，但硬件销售的毛利率天然低于软件订阅，这意味着公司收入结构正在从 " 高毛利软件为主 " 向 " 低毛利硬件为主 " 倾斜。上半年的具体数据印证了这一趋势：机器人及功能套件收入 1.572 亿元，同比增长 93.8%；而代表软件服务能力的 AI 数字化系统收入仅 3080 万元，同比增长 8.3%。软件业务的增速远远落后于硬件销售，这一结构变化对公司长期盈利能力的侵蚀不容忽视。

生态伙伴收入暴增 33 倍 但商业模式的可持续性存疑

在云迹的收入结构中，一个值得特别关注的变量是生态伙伴收入的爆发。上半年，生态伙伴履约收入跃升至 9049.6 万元，同比增长 3302.1%，占集团总收入的 48.1%。公司将其解释为基于 UP 标准化移动底盘开放能力的合作伙伴专属上舱开发，大幅降低了跨场景产品的开发门槛。

这一增速在数字上极具冲击力，但需要审慎看待其质量。接近 50% 的收入来自生态伙伴的履约收入，意味着云迹的商业模式正在从 " 直接向终端客户销售机器人及服务 " 向 " 通过合作伙伴间接交付 " 转变。这种模式的定价权和控制力天然弱于直销模式——生态伙伴收入本质上更接近硬件分销，而非软件订阅。这或许是公司整体毛利率从 40.7% 降至 35.0% 的另一重结构性原因。

与此同时，传统酒店场景收入的增速明显放缓。上半年酒店场景收入约 8300 万元，同比仅增长约 4%，在公司总收入中的占比从去年同期的绝对主导地位下降至不足一半。商业楼宇、技术和工厂场景虽然增速亮眼，工厂场景收入同比增长 3302% 至 9000 万元，但其基数极低，且这些非标场景的部署成本和运维复杂度远高于标准化酒店场景，能否复制酒店场景的规模化盈利能力，目前尚无充分验证。

早期股东减持与流动性压力不容忽视

股权层面的信号同样值得警惕。根据港交所权益披露数据，2026 年 8 月 26 日，股东应甫臣减持 123.63 万股，持股比例归零；合肥市工业投资控股有限公司同日减持 591.72 万股，安徽省人工智能产业投资发展有限公司亦减持 591.72 万股，北京云迹天使管理合伙企业和天津云迹天使一号合伙企业各减持 123.63 万股。多位早期股东在解禁后选择离场，反映出产业资本对公司当前估值的审慎态度。

9 月 7 日纳入港股通本被视为利好，但港股通资金的流入并未能对冲抛压。9 月 9 日破发当日的盘中跌近 17% 已表明，南向资金对云迹的定价与上市初期的国际配售投资者存在显著分歧。结合公司目前仅 56 亿港元的市值和不足百亿的日均成交水平，流动性层面的脆弱性可能在后续进一步放大股价波动。

从上市时的 5657 倍超额认购，到不足一年后股价缩水逾九成，云迹科技的资本市场轨迹折射出港股市场对具身智能赛道从狂热到理性的完整周期。公司上半年 71.6% 的营收增速和 HDOS 付费客户数从 237 名增至 3173 名的数据，证明其商业化能力仍在推进。但当经调整亏损以 246.7% 的速度扩大、毛利率持续下行、软件业务增速远落后于硬件销售时，市场对 " 具身智能故事 " 的耐心正在快速消耗。在研发投入的转化效率得到验证、软件订阅收入成为增长主引擎之前，云迹需要用更扎实的盈利改善数据来重建投资者的信任。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）