@港股研究社原创

9 月 23 日，广州文石信息科技股份有限公司再次向港交所主板递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。

最新招股书显示，文石 2026 年上半年收入 5.74 亿元，同比增长 7.4%；净利润 5327 万元，同比下降 23.9%；BOOX OS 月活跃用户超过 120 万，独立读写应用 StarNote 累计下载量约 200 万次。

文石的基本盘已经跑通，其依靠高速阅读器、生产力平板和自研 BOOX OS，把一门略显小众的电子纸生意做到了全球第二。按弗若斯特沙利文统计，文石 2025 年在知识专注型生产力工具市场的全球份额为 4.2%，龙头份额为 13.1%，文石也是全球前五品牌中排名最高的中国企业。

公司真正的问题出在下一程：硬件收入继续增长，利润率和现金流却承受压力；系统已经聚集百万级用户，软件与服务的商业贡献仍需更清晰地呈现。资本市场接下来要看的，更多的会是每一台设备能否沉淀更长的用户关系、更稳定的收入，以及更有质量的现金流。

Kindle 留下了空间，

文石把电子纸从阅读器推向工作台

Kindle 成功建立了电子书消费习惯，可也把行业的天花板压在 " 内容终端 " 上：用户买设备，平台卖书，硬件更新慢，功能边界稳定。电子纸曾经是一门过度依赖阅读场景的生意。

文石走的是另一条路，生产力平板承担手写、批注、文档管理和第三方应用，高速阅读器强调便携与信息获取，开放式 BOOX OS 则负责把设备、云端和应用链接起来。电子纸由此开始进入会议记录、论文阅读、合同审阅、创作和知识管理，需求基础从爱读书的人扩展到知识工作者。

该条产品路线已经反映在收入结构里。数据显示，2026 年上半年，生产力平板贡献 66.9% 的收入，高速阅读器占比 18.2%，其他产品及服务占 14.9%。同期阅读器占比较 2025 年的 33.8% 明显回落，招股书给出的原因是上半年没有推出重量级阅读器新品。

整体上来看，生产力平板依然扛住了收入大盘。文石显然已经越过单一阅读器品牌阶段，生产力设备成为公司最主要的增长载体。

根据招股书引用的弗若斯特沙利文数据，知识专注型生产力工具市场规模预计由 2026 年的 444 亿元增至 2030 年的 804 亿元，复合年增长率为 16.0%。行业顾问预测不宜照单全收，但趋势已经很明显：电子纸的机会在于守住护眼、长续航、低干扰和纸感书写，再把 AI 摘要、检索和转写嵌进去。

此前招股书显示，2024 年海外收入占比 59.4%，美国市场贡献接近两成。全球化已经得到收入验证，关税、合规和渠道成本也会放大外部变化对订单与毛利的扰动。

120 万月活有了，

软件价值还需要一张更清楚的成绩单

BOOX OS 可能是文石最容易被资本市场重新认识的资产之一。到 2026 年 6 月底，BOOX OS 月活跃用户超过 120 万，StarNote 累计下载量约 200 万次。公司所有智能设备都搭载 BOOX OS，系统负责优化电子墨水屏的清晰度、色彩和刷新响应，也整合 AI 及云服务。

硬件销售在这里承担获客的任务，操作系统留住账户、笔记、批注和文件，用户积累的知识资产又会提高迁移成本。这个闭环一旦稳定，换机、跨设备同步、云服务和 AI 功能都有机会延长单个用户的生命周期。

问题也出在这里。120 万月活证明用户规模，却不能直接等同于软件收入。市场还需要看到更细的经营指标，例如设备绑定率、活跃时长、云服务付费率、AI 功能使用频率、订阅续费率以及老用户换机贡献。

招股书披露，新硬件在 2023 年至 2025 年分别贡献当年收入的 36.9%、26.3% 和 33.2%，2026 年上半年降至 10.5%。可见新品对收入的拉动存在明显波动，文石仍然具有消费电子公司的产品周期特征。

说得更直白一点，硬件公司做软件，难在用户是否愿意持续付钱。订阅过重会损伤口碑，免费服务过多又会让云存储和 AI 推理吞噬成本。在此背景下，文石需要让付费建立在跨设备知识库、团队协作和深度文档处理等专业价值上。

这也决定了文石适合怎样的资本叙事。如果单纯对标消费电子，公司会被追问销量、均价、库存和换机周期；如果只对标生产力平台，市场又会要求经常性收入、用户留存与单客价值。准确地说文石目前处在两套评价体系的交界处，硬件能力已经有财务数据支撑，软件价值仍主要体现在用户规模和生态基础。

短期内，对文石更稳妥的理解是 " 一家具有系统入口的全球电子纸品牌 "。等订阅、AI 或云服务形成可辨认的收入贡献后，资产重估才会拥有更硬的基本面依据。

增长仍在兑现，

利润与现金流却开始催文石交作业

2023 年至 2025 年，公司收入由 8.04 亿元增至 11.28 亿元，其中 2024 年增长 26.6%，2025 年增长 10.9%；2026 年上半年收入 5.74 亿元，同比增长 7.4%。

文石近几年的收入曲线整体是保持向上，只是增速有所放缓。虽然增速放缓并不等于增长失速，但利润表现已经拉响提醒。

数据显示 2026 年上半年净利润由上年同期 7006 万元降至 5327 万元，同比下降 23.9%，净利率由 13.2% 降至 9.3%。公司给出的解释是：上市开支和新增芯片转售业务的低毛利均造成拖累；若剔除上市开支，经调整净利率仍由 15.5% 降至 11.9%。

毛利率暂时没有出现失控。数据显示 2023 年至 2025 年，公司毛利率由 33.5% 提高到 37.7%，2026 年上半年回落至 36.5%，新增的 5575 万元芯片转售收入拉低了整体水平。

这个变化还需要拆开来看：主营设备的产品力和品牌溢价仍在，收入结构里混入低毛利业务后，报表质量变得更复杂。芯片转售若只是阶段性供应链安排，对长期判断影响有限；可若占比继续扩大，收入增长与利润弹性之间的偏差会越来越大。

更需要盯紧的是现金流。2025 年公司经营活动现金净流出 7100 万元，2026 年上半年进一步净流出 1.99 亿元；截至 2026 年 6 月底，存货达到 7.49 亿元，存货周转天数由 2023 年的 153 天升至 313 天。

招股书把变化指向关键原材料备货。对电子硬件公司来说，备货可以保障交付，也可能占用大量资金，一旦产品节奏、需求或零部件价格出现变化，库存就会从订单能见度的准备变成减值压力。因此文石的上市融资不能只被理解为扩大规模，供应链安全、研发投入和营运资金效率同样是更现实的命题。

上游关系同样值得长期观察。元太科技通过川奇光电持有文石 4.9% 股份，同时是重要电子纸显示屏供应方。最新资料显示，2026 年上半年元太科技采购占比降至 12.9%，但前五大供应商合计采购占比升至 55.9%。

产业股东的绑定有助于新品协同和供应稳定，集中采购也意味着文石在关键部件价格、交期和技术节奏上仍受上游影响。

资本市场不会只为想象力长期买单，接下来文石要证明的，是一块屏幕背后的长期关系。文石真正的护城河，最终要落在整机体验、BOOX OS、品牌渠道以及用户知识资产上，这些环节越厚，公司对单一屏幕供应商和硬件周期的承受力越强。

Kindle 留下的市场，文石已经吃到了一部分；更大的机会在于建立一套服务知识工作者的开放工具。文石能否完成这一步，答案会写进付费用户、复购、利润和现金流。

* 本文内容仅基于公开资料梳理行业发展趋势，不构成任何投资建议。