引言：

2026年9月，咖啡圈炸出一条消息：阿布扎比主权基金穆巴达拉，掏了约10亿美元买瑞幸股份。

很多人第一反应是：瑞幸又融到钱了？又要扩张了？

错。这笔钱一分没进瑞幸公司账户。它进的是大钲资本老基金的口袋。瑞幸只是换了个 " 后台股东 "，控制人没换，开店节奏没换，但资本局的逻辑全变了。

其实早在 8 月份，市场上就有风声说中东资本在接触瑞幸老股东。等到 9 月 10 日正式官宣，股价反而从 36 美元的高位回落了一截——资本市场的经典剧本：传言时买入，新闻时卖出。

今天不聊咖啡好喝不好喝，只拆这一单：谁在卖、谁在买、钱怎么走、控制权怎么动。看懂这一单，比看十份财报都管用。

撰文| 子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

01

10亿美元到底买了什么：不是新房，是二手房

先说最容易被媒体写错的一点。

穆巴达拉不是直接掏 10 亿给瑞幸、让瑞幸发新股扩产。它透过一个名叫Success Cup的载体，向大钲旗下两只老基金——CCM Lucky、Centurium Fund I——买走约2.41095亿股瑞幸" 高级可转换优先股 "。协议 9 月 5 日签，9 月 9 日向美国 SEC 补 13D 文件，9 月 10 日对外官宣，总规模约10亿美元。

打个最俗的比方：

瑞幸公司像一栋大商场；

普通股是商场里的小商铺产权，谁买谁分租金、谁买谁投票；

优先股是 " 带保底条款的VIP商铺 "：商场真出事、清算、卖身，它先拿钱；商场好了，它可按约定比例转成普通商铺，享受涨价；

这次穆巴达拉买的，是大钲老基金手里这批 VIP 商铺，不是商场新盖的铺。

所以这笔交易在会计上叫 " 二级转让 "，生意人叫 " 老股转让 "，大白话叫" 二手房过户 "。卖家拿现金，买家拿股份，商场本身不收钱。

再往深挖一层：Success Cup 是一个专门为这笔交易搭建的新基金载体。它的管理方（GP）是大钲系的CCM Success Limited，但出钱的金主（LP）是穆巴达拉旗下的MIC Industrial Investments 4。简单说：大钲搭台，穆巴达拉唱戏。而且买股的钱不完全来自穆巴达拉的自有现金，文件披露其中一部分靠银行贷款，把这批优先股和 Success Cup 的权益拿去质押。等于说：主权基金出信用和大部分资金，银行出杠杆，大钲出平台，三方合起来把老股接走。

隐含价格按10 亿摊到 2.41 亿股，约 4.15 美元 / 普通股；1 份美股 ADS 合 8 股，折约33.18美元/ADS（按文件披露的转换比例估算），和当时瑞幸粉单 30 多美元的价格接近。不是白菜价，也不是溢价疯抢，属于" 按市价接老股 "。

02大钲为什么卖，却又像没卖

大钲资本是瑞幸现在的控股股东。2026年2月的旧披露显示，它持股约23.1%、投票权47.8%。本次交易后，大钲报告组按 " 全部优先股转普通股 " 的完全转换口径，受益所有权约22.08%，含5.71亿股A类及对应可转换权益，仍然是第一大股东。

这里要分清两个数字：23.1% 是交易前的股权比例，22.08% 是交易后把优先股全转成 A 类的等效比例。大钲的实际持股确实降了一点，但降幅不大。

更关键的是投票权。瑞幸红筹结构里有 B 类高投票股，大钲拿 B 类，1 股顶普通 A 股 10 票；再加上优先股按转换后投票、A 类常规投票。所以大钲股权虽然降到两成出头，但靠着 B 类高投票股和优先股转换后的投票权，仍然是瑞幸最大的单一投票力量，重大决策基本绕不开它。这次卖的是老基金仓位，不是控股票。

那大钲为什么要卖这2.41亿股？核心原因不是 " 不看好 "，是基金到期了。

大钲 2018 年那期基金到现在已经八年多，PE 基金通常十年封顶，中途就得开始分配。老股要是直接扔到粉单市场去卖，流动性太薄，一抛股价就砸穿，自己也跑不掉。所以它找中东主权基金通过一个新平台来接，既能把现金回流给老 LP，又不把控制股抛到二级市场。业内管这叫" 接续基金 "或者" 二级接盘 "：新钱进老资产，老管理人留控制。

大钲这笔账是怎么算的？说白了，四件事捆在一起办。

第一件，老基金的投资人等了八年多，该退钱了。PE 基金不是家族信托，有期限，到期必须把本金和收益还给 LP。大钲不能直接把老股往粉单市场一抛——流动性太薄，一抛股价就砸穿，自己也跑不掉。所以它找了个新平台 Success Cup，让中东钱进来接走这批老股，现金回流给老 LP，这叫" 体面退出 "。

第二件，大钲自己不想走。它手里攥着 B 类高投票股，1 股顶 10 票，再加上优先股按转换后投票，控制权焊得死死的。卖掉的只是老基金仓位，不是控股权。瑞幸谁说了算？还是大钲说了算。

第三件，把中东主权基金拉进股东名单，等于给自己贴了一张 " 国际信用标签 "。以后回纳斯达克主板、去中东开店、跟银行谈授信，这张名单比什么都好用。穆巴达拉不只是出钱，它出的是背书。

第四件，这单做的是老股转让，不是公司增发。不增发就不摊薄现有股东，不惹二级市场反感。股价不用承压，财报不用解释，董事会不用折腾。

所以大钲这步棋，叫" 卖流动性、不卖控制权；换股东、不换老板 "。很多老板做老股转让只学到前半句，把控制权一起卖了，那就不是接力，是出局。

03穆巴达拉图什么：不图分红，图一把椅子

穆巴达拉是阿布扎比主权基金，管理规模数千亿美元，在中国投过SHEIN、滴滴、京东工业、海森生物等。它买瑞幸，不是散户思维 " 低买高卖 "，而是冲着三样东西去的。

第一样，董事席。协议写得很清楚：只要穆巴达拉载体转换后持股维持在 5% 以上，就可以提名1名瑞幸董事，大钲承诺投票支持。10 亿美元买 10.9% 左右的等效股权、换一个董事席位，看着好像贵，其实不贵——它要的是决策桌上的那把椅子，不是分红单。出海、并购、重上市、中东开店，全要在董事会说得上话。

第二样，中国消费资产。瑞幸 2026 年 Q2 收入158.86亿元（未经审计财报），同比增长28.5%，全球门店36310家，月均交易客户1.127亿，累计交易客户将近5亿。这种体量在现制饮品里是全球级别的。主权基金配置中国消费资产，瑞幸比很多未上市的新消费品牌更透明、比星巴克中国更有增速。

第三样，中东出海的支点。瑞幸海外现在还很弱：截至 2026 年 6 月 30 日，海外总共只有223 家店，新加坡 89 家、马来西亚 114 家、美国 20 家，占总门店的比例不到0.7%。美国纽约店还在亏，中东基本没进去。穆巴达拉给的不仅仅是钱，还有政府关系、商业地产、供应链、招人渠道。协议虽然没有写明 " 必须开多少家中东店 "，但主权股东进场这件事本身，就是一张信用名片。

所以这笔交易对穆巴达拉来说是" 用10亿美元买门票加资源期权 "；对瑞幸公司来说，虽然没拿到现金，但白捡了一个中东总参谋。

04为什么现在做这单：瑞幸表面风光，里面有两颗雷

别只看 " 中东土豪站台 " 就喊利好。把 Q2 财报拆开看，瑞幸现在有两层矛盾。

第一颗雷：店越开越多，老店越卖越少。2026 年 Q2 净新开 2714 家，平均一天大约 30 家，全球总数达到 36310 家。但是自营同店销售额同比下降了5.3%。回头看这条曲线：2025 年 Q3 同店还是正的 14.3%，Q4 降到 1.3%，2026 年 Q1 变成 -0.1%，Q2 进一步掉到 -5.3%，连续两个季度负增长。

同店下滑的原因不止一个。去年美团和饿了么有大额补贴，瑞幸的外卖订单暴增，今年补贴退了，基数一下子就显高了，这是第一个原因。第二个原因是门店加密，一年净增八千多家店，很多新店就开在老店旁边，分流是挡不住的。第三个原因是客单价承压，9.9价格战打了两年多，库迪、幸运咖、蜜雪都在卷，瑞幸不敢轻易涨价。第四个原因是整体消费环境偏冷，咖啡作为可选消费受到波及。这四个因素叠在一起，短期内很难看到同店回正。

第二颗雷：增收不增利。Q2 收入增长了 28.5%，但净利润 14.86 亿元只增长了 16.1%。营业利润率 13.4%，低于去年同期的 14.1%。销售营销费用同比增长了 56.1%，跑赢了收入增速。好消息是配送费同比下降了 3.1%，占收入的比例从 14% 降到了 10%，靠履约效率撑住了一部分利润。但 9.9 价格战、库迪、幸运咖、蜜雪咖啡线全在卷，单店模型如果同店继续负下去，3.6万家店就会从 " 规模护城河 " 变成 " 固定成本陷阱 "。

这时候引入中东资本，逻辑就通了：用主权长钱替换PE老钱，给市场一个 " 不是大钲要跑、是长钱来接力 " 的预期；同时借穆巴达拉的资源去啃海外市场，海外如果跑通了，同店压力就能靠新市场消化，不用全挤在国内加密。

05回到控制链：这局给企业家三条硬教训

第一条，老股转让不是 " 套现离场 "，要先想清楚控股权留不留。

陆正耀当年把股票质押借钱，股价一崩，银行收股，清盘人接管，这是" 被动失去控制 "的典型。大钲这次卖老股，卖的是优先股和老基金仓位，B 类高投票、董事会、经营拍板全留着，这是" 主动置换流动性 "。同样叫卖股，一个卖成出局，一个卖成接力，差别就在于：你卖的是哪一类股、还剩哪一类票、谁提名董事、谁拿着质押。

第二条，优先股是危机资产的 " 保底房票 "。

瑞幸 2021 年重组的时候，大钲先拿优先股，不拿普通股。公司出事了它先退本金，公司好转了它转成普通股吃涨幅。对出资人来说是进可攻退可守。对老板来说，发优先股能拿到钱又不立刻丢掉控制权，但代价是清算优先权和转换后的摊薄。用这个工具之前一定要算清楚：转换价是多少、全转之后你还剩多少票、投资人转普通的时候你是不是被稀释了。

第三条，资本接力不是把公司卖掉，是换个更合适的股东陪你跑下一程。

大钲这次操作的精髓，不是 " 卖了个高价 "，而是" 卖老股、留控制、引长钱 "。很多老板学资本运作只学到前半句——找接盘侠，没学到后半句——怎么让自己在接盘之后仍然是棋盘上最重要的人。大钲从 2018 年进场，到 2026 年引入中东资本，中间八年时间，它把一家造假退市的公司做成了中国最大的咖啡连锁，然后体面地让主权基金接了一部分仓位，自己继续控盘。这才是资本接力的正确姿势。

06控制链上没有终点

瑞幸这 10 亿美元的新闻，表面是 " 中东买咖啡 "，底层是" 大钲老基金退出、主权基金接棒、公司不拿现金但拿信用 "。陆正耀时代靠质押和补贴冲上市，大钲时代靠重组和 AB 股控盘，穆巴达拉时代靠老股平台和董事席做国际化——同一家瑞幸，三段资本局，三种控制哲学。

对企业家的启发只有一句话：公司做大了，真正难的不是拿钱，而是每一次换手都别把控制权交出去。钱可以老股新股来回倒，投票权、董事会、接班人这三样，必须提前画好线。

资本局没有结局，只有下一次换手。能在一轮轮换手中始终留在牌桌上的人，才是最后的赢家。

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