$ 海峡股份 ( SZ002320 ) $   纯财务数据分析，不构成任何投资建议。

一、好生意，差回报？

海峡股份是琼州海峡客滚运输绝对龙头，承担海南 90% 以上物资和 30% 人员进出岛运输。海安航线 2026H1 毛利率 52.87%（同比 +2.58pct），经营现金流 2025 全年 15.21 亿元、2026H1 单半年 10.70 亿元，船队规模 65 艘。

生意好不好？好。但看看股东回报：

（1）2025 年合并净利润 9.16 亿，归母净利润只有 1.73 亿

（2）2026 上半年合并净利润 6.25 亿，归母净利润只有 1.35 亿

（3）对应市值 151 亿，TTM PE 约 82.78 倍，分红 0.04 元 / 股

问题出在哪？

二、80% 利润去了少数股东口袋

核心利润载体是琼州海峡（海南）轮渡运输有限公司，股权结构：

（1）海峡轮渡（上市公司子公司）：持股 40%，表决权 51%

（2）广东徐闻海峡航运（少数股东）：持股 60%，表决权 49%

徐闻海峡把 11% 表决权委托给海峡轮渡，让后者合并报表。但分红严格按 40:60，表决权委托不影响分钱。

利润归属结果：

2025H1 ——合并净利 5.36 亿，少数股东 4.11 亿，占比 76.6%

2025 全年——合并净利 9.16 亿，少数股东 7.43 亿，占比 81.1%

2026H1 ——合并净利 6.25 亿，少数股东 4.90 亿，占比 78.4%

推算 2025H2 单半年度：合并净利 3.80 亿、归母仅 0.47 亿——归母占比骤降至 12.4%。下半年每赚 100 块，归母股东仅得 12 块。

少数股东损益构成（2026H1）：

（1）琼州海峡（海南）轮渡（徐闻海峡 60%）：4.36 亿，占 89.0%

（2）海南海峡轮渡（少数股东 16.61%）：0.50 亿，占 10.2%

（3）其他：0.04 亿，占 0.8%

琼州轮渡 2026H1 单体净利 7.26 亿元，占公司合并净利的 116% ——其他板块（渤海湾、西沙、琼桂等）合计为负贡献。" 少数股东问题 " 本质上是 " 琼州轮渡股权结构问题 "。

【公司每赚 100 块，80 块归少数股东，上市公司股东只拿 20 块。】

三、现金流的真实压力

少数股东损益不只是账面数字，是实打实的现金流出：

2024 年：向少数股东支付股利 6.44 亿，上市公司全体股东分红 0.89 亿

2025 年：向少数股东支付股利 6.22 亿，上市公司全体股东分红 0.89 亿（占归母净利 51.64%）

2026H1：向少数股东支付 3.43 亿（琼州轮渡 3.06 亿 + 海峡轮渡 0.27 亿），不派现

【2025 年少数股东分走的现金是上市公司全体股东分红的 7 倍。】

少数股东权益还在持续膨胀：2025 年末 20.99 亿→ 2026H1 末 22.52 亿（半年净增 1.53 亿），占总权益比从 34.4% 升到 35.7%。

拖延越久，未来任何股权整合的账面收购成本越高。

四、估值被严重扭曲

同行对比（数据截至 2026 年 9 月 24 日）：

海峡股份—— 2025 归母净利 1.73 亿，市值 151 亿，PE（TTM）82.78 倍，股息率 0.59%

渤海轮渡—— 2025 归母净利 2.63 亿，市值 37.81 亿，PE（TTM）17.47 倍，每 10 股派 9 元，股息率约 11.2%

补充说明：渤海轮渡分红力度极大，2025 年半年度每 10 股派 4 元 + 年度每 10 股派 5 元 = 全年每 10 股 9 元，分红总额 4.22 亿，占归母净利 160.38%。渤海轮渡也有 18.5% 的少数股东损益占比，但远低于海峡股份的 78-81%，对比结论不变。

同样是客滚运输，渤海轮渡 PE 仅 17 倍、股息率 11%+。海峡股份因为 80% 利润被分走，归母被压缩到 1.73 亿，PE 被推到 82 倍、股息率不足 0.6%。

有人会说 " 按合并利润 12.5 亿算 PE 才 12 倍，很便宜啊 " ——但合并利润里 80% 不是你的，拿它估值就是自欺欺人。

五、控制权与收益权严重错位

（1）上市公司间接持有轮渡公司权益：83.39% × 40% = 33.4%

（2）少数股东直接持有：60%

【上市公司承担 100% 的管理责任、安全责任、合并报表义务，但只享有 33.4% 的经济利益。少数股东不参与经营，拿走 60% 利润。】

ROE 量化对比（2026H1 半年口径）：

少数股东半年 ROE 约 21.8%，归母股东 3.36%，差距约 6.5 倍

2025 年现金分红：少数股东 6.22 亿 vs 归母股东 0.89 亿，差距 7 倍

这带来三个问题：

（1）激励扭曲——管理层再努力，大头归别人

（2）决策低效——重大投资要双方协商

（3）分红被动——少数股东有权要求分红，留存利润搞发展受限

六、战略布局也受限

公司不是没在做事：

（1）25.15 亿收购中远海运客运 100% 股权，拓展到渤海湾

（2）琼桂航线 2026H1 营收同比暴增 345.60%（但毛利率 -35.65%，仍在培育）

（3）投资计划从 85.63 亿上调至 125.83 亿（净增 40.20 亿）

（4）海南自贸港封关红利正在兑现（2026H1 海安航线车运量 +9.6%、客运量 +10.0%）

（5）2 艘 1250 客位绿色智能客滚船预计 2027 年底前交付

但核心利润载体 40:60 的股权结构不变，每投 1 元建琼州海峡运力，60% 收益归少数股东。

关键问题：2 艘新造船的建造主体是琼州海峡（海南）轮渡和琼州海峡（广东）轮渡（各 1 艘），即新增运力的资本开支和未来利润，同样有 60% 归少数股东。运力扩张在强化行业地位的同时，也在加固少数股东的分配份额。

七、敏感性测算：如果结构能改，弹性有多大？

以琼州轮渡 2026H1 净利 7.26 亿为基础（保守年化约 14-15 亿）：

现状——归母穿透比例 33.4%，EPS 约 0.12 元 / 年

方案 A（收购徐闻海峡 11% 股权）——穿透比例 42.5%，年化归母增厚 +1.6 亿，EPS+0.07 元

方案 B（收购至 51%）——穿透比例 42.5%，同上 + 并表改善，EPS+0.07 元

方案 C（收购全部 60% 股权）——穿透比例 83.4%，年化归母增厚 +8.7 亿，EPS 升至约 0.50 元，增厚 3 倍 +

对价的两难（谈判僵局的财务内核）：

（1）账面口径：琼州轮渡少数股东权益余额约 18.31 亿（对应 60%）

（2）盈利口径：60% 对应年利润 8.5-9 亿元，按 8-12 倍 PE 估值应为 70-110 亿

账面 18 亿 vs 盈利口径 70-110 亿的巨大缺口，正是交易五年悬而未决的财务内核——广东方按盈利定价，买方按可控范围压价。

八、徐闻港收购的最新信号

2026 年 9 月 24 日，海峡股份在互动易首次官方确认：" 测算已综合考虑公司这三年的资金收支上限情况，徐闻港收购为其中一个考虑因素。"

（1）2026 年 8 月发行首期中期票据 14 亿元（注册总额 35 亿元），已置换 9.6 亿元并购贷款

（2）剩余 21 亿元中票额度可在 2 年内发行，构成潜在并购弹药

（3）业绩说明会管理层仍重复 " 部分重要事项尚未达成一致 " 的标准口径

资金通道已预留，但交易对价仍未谈拢。

九、关键数据汇总

少数股东损益占比：78-81%（A 股极高水平）

年现金流出至少数股东：6 亿 +（远超上市公司分红，7 倍）

海安航线毛利率（2026H1）：52.87%（生意本身没问题）

当前 PE（归母 TTM）：82.78 倍（同行渤海轮渡 17.47 倍）

股息率：0.59%（渤海轮渡约 11.2%，差近 19 倍）

少数股东权益占总权益：35.7%（还在扩大）

归母 ROE vs 少数股东 ROE：3.36% vs 约 21.8%（差约 6.5 倍）

2025H2 归母占比（推算）：12.4%（结构性矛盾的极端体现）

十、风险提示

（1）重组进度不确定性：徐闻港 / 琼州轮渡交易自 2021 年 9 月筹划，至今逾 5 年，落地时点难以预测

（2）对价分歧未解：账面 18 亿 vs 盈利口径 70-110 亿的缺口短期难以弥合

（3）少数股东权益滚雪球：按当前节奏 2026 年末将逼近 25 亿，拖延越久收购成本越高

（4）表决权委托监管风险：监管对表决权委托的审慎态度带来长期政策不确定性

（5）渤海湾整合不及预期：中远海运客运 2025 年并表后整合效果低于预期

（6）跨海通道分流风险：琼州海峡跨海通道若确定建设，可能重构客运格局

十一、小结

海峡股份的生意毫无疑问是好生意，但从投资角度看，好生意不等于好投资。合并报表里近 80% 的利润归属少数股东，这是一个绕不开的结构性现实。

【核心判断】：2026H1 海安航线量价齐升、封关红利兑现、投资计划上调、中票通道预留——经营基本面和并购弹药都在改善，唯独股权结构未动。只要 40:60 结构不变，经营越成功，少数股东赚得越多，归母股东的相对地位反而被弱化。

至于这个结构未来能不能改、什么时候改，取决于广东省与海南省（以及中远海运集团）之间的博弈结果。投资者能做的，是持续跟踪互动易、业绩说明会、股东大会上关于琼州轮渡股权层面的任何松动信号。

大家觉得这个少数股东问题短期有解吗？欢迎讨论。

数据来源：海峡股份 2025 年年报、2025 年半年报、2026 年半年报；渤海轮渡 2025 年年报；海峡股份 2026 年 9 月 24 日业绩说明会及互动易回复。行情数据截至 2026 年 9 月 24-25 日收盘。【仅为个人研究记录，不构成投资建议。】

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