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纺织面辅料专业市场，第一次进入公募 REIT 的申报通道。‌

‌ 9 月 24 日‌，‌华夏凯华封闭式商业不动产证券投资基金获深交所受理，底层资产是广州国际轻纺城 AB 区‌。轻纺城所在的海珠区中大纺织商圈，是全球规模最大的纺织面辅料集散地，约 5 平方公里内汇聚 59 家专业市场，年交易额占全国面辅料交易的三分之一以上，属千亿级规模。

基金原始权益人为凯华（广州）不动产投资有限公司，是港澳台法人独资企业，由 1997 年在香港成立的凯华集团 100% 控股，实际控制人何微为香港永久性居民，属港资背景项目。基金预计募集‌12.52 亿元‌，对应资产评估值 12.37 亿元，‌2026 年年化净现金流分派率 5.78%，2027 年 5.81%‌。

‌近满租、租金零欠缴，租金单价却连续三年下行。‌ 2026 年初，运营方还在租约期内主动给租户降了一次租金。

三百商户零欠租，预收租金是年收入的三倍

广州国际轻纺城 2005 年开业，是中大纺织商圈的龙头市场，总占地 8 万平方米、可租约 18 万平方米，汇聚超 3000 家商户。这次入池的 AB 区是轻纺城的副楼，只有地上一、二两层裙楼，总建筑面积 18,037.96 平方米，可租赁面积 16,632.76 平方米，‌在整个轻纺城里占比不到一成‌。

面积不大，铺位挤得很满。AB 区集聚逾 300 家纺织面料商户，单户能提供的面料款式约 100 至 500 款，每款颜色 100 至 500 个，全场覆盖 SKU 估算超过 1000 万个。2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，加权平均出租率分别为 99.98%、100%、99.32%、99.79%。其中首层常年满租，二层在 2025 年末曾降到 97.41%，2026 年一季度回升至 99.23%。

‌租金收缴率四个报告期都是 100%，应收账款里的租金部分为零。‌同一租户在同一铺位的平均续租率 80.90%，到期新签面积的加权平均去化天数只有 7.33 天。铺位不愁租、老商户愿意留，是这层副楼最直观的经营状态。

边际也在变化。续租率从 2023 至 2024 年的 83.59%，降到 2025 至 2026 年一季度的 69.56%；新签去化天数在 2024 至 2025 年一度升到 15.51 天。

租户高度分散。没有一家租户及其关联方贡献的现金流超过项目总额的 10%，第一大租户租赁收入占比 3.58%，前十大租户合计只占 14.95%。

轻纺城长期向租户预收租金。报告期内预收租金余额在 2.45 亿元至 2.97 亿元之间，‌约为当年租金收入的 2.5 至 3.4 倍‌。2026 年一季度末，预收租金合计 2.89 亿元，其中一年以上的部分有 2.01 亿元，挂在 " 其他非流动负债 " 科目。

满租的市场，主动把租金降了三年

满租之下，租金单价一直往下走。

按含税合同口径，AB1 层临干道铺位最稳，2023 年末至 2026 年一季度末，月租金单价从每平方米 1062.19 元缓慢降到 1051.04 元，每年波动不超过 0.5%。这部分铺位直接承接金纺路客流，是项目的基本盘。2025 年 12 月，金纺路口的地铁 10 号线中大南门站开通，又给这一片添了一处轨交入口。

降幅集中在另外两块。AB1 层非临干道铺位，单价从 811.07 元降到 553.80 元；‌AB2 层降幅最大，从 329.15 元降到 147.56 元‌。整体加权租金单价，从 2023 年末的 856.35 元降到 2026 年一季度末的 461.02 元。

AB2 层的变化，一半是换了业态。2023 年这一层还在装修改造，当年收租的是 5 家非纺织面料租户，租金水平高；2024 年初改造完成、满租开业，租户换成纺织面料商户，单价当年降到 237.05 元。2025 年下半年，运营团队发现已签约租金高于周边同类市场，又预判租约集中到期，2026 年初便在合同期内主动启动优惠续租，单价再降到 147.56 元，这一笔降幅 37.71%。

AB1 层非临干道的降价，更多出于客流变化。A 区北侧新港路小学东校区建成后，学校与市场之间设了物理隔离，客流绕不进来。B 区南侧的客流，则牵涉整个商圈的产业调整。2022 年底起，海珠区推动周边制衣等加工制造环节，向 80 多公里外的清远广清产业园转移，官方定下的分工是 " 海珠前端研发展销、清远后端智能制造 "。面辅料交易、接单环节留在海珠，下游制衣厂外迁、康乐村改造，短期内还是分流了一部分到店客流。续约时，运营方下调租金留住老租户。

租约到期的压力集中在 2028 年。这一年到期面积占总出租面积的 41.10%，主要在 AB2 层；这部分租金单价低，对应租金收入只占 14.16%。

测算给出的经营路径是，租金单价 2026 年至 2028 年零增长，2029 年至 2030 年每年增 1.5%，2031 年至 2035 年每年增 2%；出租率还会缓慢下行，AB1 层从 99% 降到 97%，AB2 层从 99% 降到 95%。招募书的判断是，报告期这几次调价属于一次性、结构性的重新定价，调价压力已于报告期内集中释放，伴随新业态成熟，运营红利预计自 2028 年起逐步释放。项目公司毛利率，也从 2023 年的 91.13% 降到 2026 年一季度的 82.49%。

5.78% 的分派，一年内启动主楼扩募

‌5.78% 的分派率，在已上市商业 REIT 里处于偏上位置。‌首批四只商业 REIT 的 2026 年预测分派率约在 4.5% 至 6.22%；同日获受理的世纪金源商业 REIT，测算首年分派率约 4%。

招募书测算，2026 年 4 至 12 月基金可供分配金额约 5427 万元，2027 年度约 7268 万元，构成 5.78%、5.81% 分派的直接来源。这笔钱主要来自 AB 区的经营现金流，近满租、82% 以上的毛利率、租金零欠租，是底层支撑。

分派的确定性，转让方额外加了一层安排。‌股权转让协议约定，2026 年至 2030 年，任一年度经审计的实际租金收入不及目标，差额由转让方或其关联方让渡所持基金份额当年的分红补足。‌五个年度的目标租金，2026 年（4 月至 12 月）为 6158.96 万元，2027 年至 2030 年分别为 8250.78 万元、8253.17 万元、8258.13 万元、8263.24 万元。

这单预计可以出表。项目公司不设董事会，只设一名董事，由基金管理人委派并担任法定代表人，总经理和财务负责人也由基金管理人委派。原始权益人及同一控制下关联方战配不低于 20%，其中 20% 部分锁定 60 个月。

费用层面，运营机构的基础管理费为经调整营业收入的 7.5%；实际运营净收益高于目标 105% 时，可按超出目标部分的 25% 提取激励管理费，低于目标 95% 则要按差额的 25% 反向支付补偿金。基金层面管理费 0.20%、托管费 0.01%。

AB 区只是凯华集团拿出来试水的一块。‌轻纺城总可租约 18 万平方米，AB 区 1.66 万平方米占比不到一成；剩余 C、D、E、F、UG 区主楼约 16 万平方米，是 AB 区的近十倍，也是后续扩募的主要标的。‌凯华集团已出具扩募承诺，基金上市日后一年内，将就主楼全部或部分开展扩募申报；若市场环境、政策条件或项目情况发生重大变化，推进节奏可相应调整。承诺约束的是申报动作，主楼最终能否装入、装入多少、何时完成，仍存在不确定性。

主楼资产的长期价值，与商圈外需有关。招募书引用广州市商务局数据称，中大商圈销往越南的面料，已占越南进口中国面料总量的 24%，面料订单年均增长 9%。海外成衣产能扩张，仍在拉动中大面料出口。

‌测算里，租金要到 2029 年才恢复增长。2028 年 AB2 层约 41% 的面积集中到期，续约租金能定到多少，是这份测算要面对的第一个检验。

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