这是一家很 " 矛盾 " 的公司：全球汽车电子 PCB 市占率 10.6%，坐着头把交椅，却被毛利率连降四年的压力摁在报表上；AI 算力订单季度环比暴增近 1500%，基石投资者里却站着中际旭创这样的产业对手；A 股市值超过 750 亿，H 股发行价却较 A 股折价超过 45%。

它的上市，是港股市场对 " 传统龙头 +AI 弹性 " 混合叙事的一次定价实验，也是 PCB 行业从汽车基本盘切换到算力硬件赛道时，市场给追赶者开出的估值试卷。

增收不增利的半年报，藏着一个被汇兑掩盖的拐点

先看一组数字。

2023 年至 2025 年，景旺电子营业收入分别为 107.57 亿元、126.59 亿元、153.08 亿元，三年复合增速 19.3%；净利润从 9.11 亿元爬升至 12.44 亿元，看起来是一条稳步向上的曲线。

但拐点出现在 2026 年上半年。公司营收 86.11 亿元，同比增长 21.37%，归母净利润却掉到了 6.02 亿元，同比下滑 7.38%。增收不增利，利润被谁吃掉了？

答案有两个。一是汇兑。人民币升值让公司上半年录得汇兑损失 1.23 亿元，而上年同期是汇兑收益 0.38 亿元，一进一出差了 1.6 亿。二是原材料。AI 算力建设的爆发拉动了覆铜板、半固化片和铜箔的需求，上游材料价格持续上行，公司销售毛利率同比再降 1.18 个百分点，滑到 20.22%，这已经是连续第二年下滑。

更刺眼的是核心产品线的数据。RPCB 作为营收支柱，毛利率同比骤降 8 个百分点至 10.8%。其中单层及双层 PCB 毛利率 16%、多层板 9.7%、HDI 板 12.2%，三条产品线毛利率全线下滑，降幅都在 6 到 8 个百分点之间。

但如果你只看半年报就下结论，会错过真正的信号。

把时间切到第二季度单独看。2Q26 公司营收 47.20 亿元，归母净利润 3.69 亿元，环比一季度大增 58.55%，同比也回到了 13.61% 的正增长。盈利能力的环比大幅回升，主要来自 AI 高毛利产品开始规模贡献。而上半年汇兑损失是一次性的，剔除之后，净利润同比实际是正增长的。

AI 光模块，一张被低估的 " 入场券 "

景旺的故事，有一半写在汽车上，另一半正在被 AI 重写。

在光模块 PCB 领域，公司已批量交付 800G 和 1.6T 产品。2026 年第二季度，800G 及以上速率光模块 PCB 收入环比增长接近 1500%，产品综合良率超过 85%。在 AI 服务器端，GPU 高阶 HDI 板、112G/224G 交换机 PCB、BirchStream 平台高速 PCB 均已实现量产，公司已通过全球头部 AI 基础设施客户的下一代产品量产认证。

券商对这条曲线的斜率给出了积极预期。华泰证券预测，公司 AI 收入占比将从 2026 年的约 25% 跃升至 2027 年的 44% 和 2028 年的 56%。通信与数据基础设施收入占比，也从 2023 年的 7.2% 提升到了 2026 年前四个月的 15.6%。

支撑这条增长曲线的，是一个正在发生的工艺切换。

1.6T 光模块对 PCB 线宽 / 线距的要求已经压到 25/25 μ m 及以下，传统的 Tenting 减成法工艺触碰到了极限。mSAP（改良型半加成工艺）正从 " 可选 " 变成 " 必选 "。单板价值量的跃升是数量级的—— 1.6T 光模块配套 mSAP PCB 单价超过 20 美元，而 400G 时代只需要 2 到 3 美元。

景旺在这条产线上的布局不算晚。珠海金湾基地已建成 3 条 mSAP 产线，8 月第 4 条建成，年内将建成 5 条产线，关键设备配置处于行业顶尖水平。但需要客观看待的是，鹏鼎控股在 mSAP 产业化进度上更为领先，其 1.6T 光模块产品已实现批量供货，并推出了总投资 127.3 亿元的扩产计划专攻 AI 服务器和高速光模块配套。景旺属于快速追赶的第一梯队成员，而非绝对领跑者。

基石名单里藏着的产业信号

这次港股 IPO 的基石投资者名单，值得多看两眼。

14 名基石投资者合计认购 3.10 亿美元，占全球发售的 47.69%。阵容包括 CPE Redwood、易方达基金、博时国际、天弘基金、霸菱、建滔投资等机构。但最值得注意的名字是中际旭创——全球光模块龙头的直接参与。

光模块厂商亲自下场做 PCB 公司的基石，这在产业逻辑上是一个强信号。中际旭创是 1.6T 光模块的核心供应商，对 mSAP PCB 的技术要求和产能爬坡节奏有最直接的体感。它选择在 IPO 阶段入场，某种程度上是在为景旺的 mSAP 量产能力做产业层面的确认。

发售价 69.88 港元，发行后市值约 750.70 亿港元，对应 2025 年 PE 约 51.5 倍、PS 约 4.2 倍。按 9 月 21 日 A 股收盘价计算，H 股较 A 股折价约 45.8%。国投证券给予 IPO 专用评分 5.5 分，建议现金认购；国元证券经纪（香港）则给予 " 积极参与认购 " 推荐。

产能接续与一个需要盯住的风险

钱往哪里去，决定了这家公司未来三年的成色。

本次港股募资净额约 49.41 亿港元，其中约 60% 用于扩大及升级高附加值产品产能，以满足 AI 驱动需求，约 15% 用于研发，约 15% 用于偿还银行借款。产能释放节奏呈梯次接续：泰国一期 9 月全线拉通，金湾高阶 HDI 工厂 10 月投产，超高多层工厂年底试产部分关键工序，预计 2027 年一季度具备量产条件。

但有一个风险需要持续盯住：载体铜箔的供给。

mSAP/SAP 工艺的核心材料是可剥离超薄铜箔，目前日本三井金属在全球的市占率超过 90%，2026 年 3 月已宣布对 MicroThin 载体铜箔提价 12%，且扩产极为克制。供给偏紧的格局短期难以改变。德福科技已实现载体铜箔在 1.6T 光模块领域的批量供货，方邦股份的可剥铜产品也在持续获取小批量订单，但国产替代的放量节奏，将直接影响景旺 mSAP 产线的产能利用率和成本结构。

另一个需要关注的是治理层面的信号。公司赴港 IPO 前，三位实控人曾出现大额套现操作，这在此前递表时已引发市场讨论。

景旺电子的港股上市，本质上是市场对一个问题给出答案：一家全球汽车 PCB 龙头，在 AI 算力硬件爆发的窗口期，能否用 mSAP 工艺的追赶速度，完成从 " 传统制造 " 到 " 算力硬件供应商 " 的估值切换。2Q26 的环比改善给出了一个积极的起点，但真正的检验，要看接下来几个季度 1.6T 光模块订单的兑现节奏和 mSAP 产线的爬坡良率。