图源：翱捷科技官网

" 蜂窝基带技术是我们技术平台的基石 "

招股书中，翱捷科技称：" 我们是一家平台型无晶圆厂半导体公司，致力为横跨端侧、边缘及云端的广泛 AI 应用赋能。我们已构建一个以多制式蜂窝基带技术、AI 计算技术及复杂 SoC 设计能力为支撑的集成技术平台。根据弗若斯特沙利文的资料，我们是全球极少数在集成技术平台上同时具备这三大核心能力的半导体公司之一。我们的平台支撑三大协同业务：以蜂窝连接为核心的无线连接芯片、智能 SoC 及 ASIC 定制解决方案，使我们能够满足客户在 AI 时代快速变化的需求。"

图源：翱捷科技招股书

一

8424 万，与它身后的十五个标注

8424 万元。

这是翱捷科技 2026 年上半年归母净利润。同一份半年报里，另一个数字是 -5867 万元。两者之间的差额，来自非经常性损益。

利润表上这一行数字，经过了十五个会计科目的加减。以下为半年报 " 非经常性损益项目和金额 " 章节中逐项列出的全部十五个科目，按金额绝对值从大到小排列。

第一项，公允价值变动收益 72,487,499.12 元。 来自公司对外投资的金融资产公允价值变动，占非经常性损益总额 1.43 亿元的 50.7%。半年报附注显示，该项上期发生额为 30,308.38 元，本期较上期增加约 72,487,200 元。

第二项，所得税影响额 -42,763,995.13 元。 非经常性损益对应的税收影响。该项为负值，意味着税收抵扣进一步放大了非经常性损益的净额——如无此项，非经常性损益总额将减少约 4276 万元。

第三项，其他符合非经常性损益定义的损益项目 19,705,117.37 元。 根据半年报附注，该项主要为公司对外股权投资的收益等，属于与主营业务无关的一次性损益。

第四项，政府补助 6,132,765.32 元。 上年同期计入非经常性损益的政府补助为 98,454,470.53 元，本期较上期减少约 92%。

第五项，单独进行减值测试的应收款项减值准备转回 4,524,238.51 元。

第六项，现金结算股份支付公允价值变动 -2,783,041.33 元。 应付职工薪酬中现金结算股份支付部分在可行权日之后公允价值变动产生的损失，方向为负。

第七项，除上述各项之外的其他营业外收入和支出 256,125.37 元。

第八项，非流动性资产处置损益 -172,314.69 元。

第九项至第十五项，分别为 " 计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费 "" 委托他人投资或管理资产的损益 "" 对外委托贷款取得的损益 "" 因不可抗力因素产生的各项资产损失 "" 非货币性资产交换损益 "" 债务重组损益 "" 交易价格显失公允的交易产生的收益 " 等科目。半年报在这些科目对应的金额栏均为空白，即本期发生额为零。

十五个科目的加总结果为：非经常性损益合计 1.43 亿元。以 8424 万元减去 1.43 亿元，扣非净利润为 -5867 万元。

同期，公司还有一笔汇兑损失约 2.56 亿元。上半年人民币兑美元汇率波动导致的外币折算损失，直接侵蚀了利润。两个方向相反的非经营因素同时作用，最终呈现出一个微弱的正数。

2025 年同期的非经常性损益构成中，政府补助为 9806.44 万元，占比超过 92%。2026 年上半年，政府补助降至 613.28 万元，公允价值变动收益取而代之成为主力。非经常性损益的构成在一年之内发生了根本性切换。

股份支付费用 3587 万元，占归母净利润 8424 万元的 42.6%。研发费用、销售费用、管理费用三费合计较上年同期降低约 3767 万元，降幅约 9%，主要系股权激励相关的股份支付金额下降所致——研发费用同比变动较小，费用化研发支出本身基本持平。公司 2025 年半年度报告显示，费用化研发支出 6.68 亿元，资本化研发支出为零。2025 年全年同样不存在研发支出资本化的情形。

利润构成中非经常性项目的占比及其对扣非净利润的影响，呈现如上。财务数据的真实性不在本文讨论范围之内。

存货：增速与结构

截至 2026 年 6 月 30 日，A 股半年报口径下存货账面值 21.55 亿元，较 2025 年末的 17.04 亿元增加 4.51 亿元，较 2024 年末的 13.51 亿元增长近六成。存货周转率 0.90 次，同比下降 14.75%，在已披露的同业公司中排名第 106 位。存货周转天数 219 天。存货跌价损失及合同履约成本减值损失 20,107,044.52 元，较上年同期的 61,988,755.65 元下降 67.6%。存货规模在扩大，周转天数在拉长，但存货跌价损失的计提在减少。国泰海通在 2025 年度持续督导报告中明确提示存货跌价风险。2023 年至 2026 年上半年，公司经营活动现金流量净额累计净流出约 19.24 亿元。

扣除股份支付影响后的净利润为 1.23 亿元，上年同期为 -1.61 亿元。1.23 亿元的 " 改善 " 与 8424 万元的 " 扭亏 " 之间，差额约 3900 万元，恰好被非经常性损益与汇兑损失之间的净效应抵消。

商誉：持续督导机构提示的风险项

公司于 2017 年及 2019 年分别收购 Marvell 移动通信业务及智擎信息 100% 股权，截至报告期末商誉合计 1,623.66 万元。国泰海通在 2025 年度持续督导报告中明确提示商誉减值风险。商誉占净资产比例虽小，但持续督导机构将其列为风险项，说明中介机构对其关注度高于账面值所暗示的水平。

二

每颗芯片 11.3 元，如何撑起 37.8% 的全球第一？

11.3 元。

这是 2026 年上半年无线连接芯片的平均售价。2025 年同期是 9.4 元。售价提升了约 20%，公司将其归因于 5G 芯片产品在销量中占比提高。同期，无线连接芯片销量从 1.61 亿颗增至 1.68 亿颗，同比增长约 4.2%。营收增长的主要驱动力，来自单价而非出货量的爆发式增长。

按出货量计算，公司在全球蜂窝连接芯片市场排名第一，份额约 37.8%。这一份额对应的是每颗均价约 11.3 元的芯片市场。出货量第一所对应的收入规模（2025 年全年 38.17 亿元），与份额所暗示的规模优势之间存在结构性差异。

2026 年上半年，ASIC 定制收入 3.22 亿元，占比 13.1%，同比增长约 155%。截至 2026 年 6 月 30 日，ASIC 在手订单超 15 亿元，量产订单金额占比尚不足 20%。超过 12 亿元的订单仍处于研发设计或量产导入阶段。

2026 年第一季度定制业务总收入 1.88 亿元中，约九成为 NRE 收入，约 10% 为量产收入。在手订单中超过 12 亿元的非量产部分，在转化为持续量产收入之前，仍需经历一个完整的 " 交付验收—客户产品上市—客户产品上量 " 链条。公司 ASIC 业务采用 " 前端设计（NRE）+ 后端量产 " 的一站式 Turn-key 模式。据国海证券研报，SSD 方案商大普微是翱捷科技 ASIC 业务主要客户之一，2024 年大普微芯片定制业务销售额贡献约 1.24 亿元。公司 ASIC 在手订单覆盖云端 AI、端侧 AI、智能穿戴 ARVR、RISC-V 及工业控制等多个方向，云端算力类占比最高。

公司在不同时间点对同一业务兑付节奏的表述，呈现出一条值得对照的线索。 2026 年 5 月 19 日，公司在投资者互动平台表示：" 这类定制项目后续能否转化为持续性量产收入，以及量产收入的兑现节奏，主要取决于下游客户自身产品规划、市场导入进度及规模化出货节奏，不同项目转化节奏存在差异，公司不便做具体量化拆分。"2026 年 9 月 15 日，公司对定制业务的最新表述是：" 在手订单充足，存量项目正按研发、流片、交付、验收节奏稳步推进，预计下半年将继续贡献业绩增量。" 两段表述均属实，但前者强调 " 不便量化 "，后者给出 " 将继续贡献增量 " 的方向性判断。口径的细微变化，不影响事实本身，但值得在后续季度数据中跟踪验证。

约 70% 的订单集中在云侧 AI 和端侧 AI 场景，约 80% 采用 6nm 及 4nm 先进制程。国内 AI 芯片定制客户的资本开支节奏和项目推进进度，是 ASIC 业务从 " 订单储备 " 走向 " 收入兑现 " 的外部变量。

三

RedCap 的百万级预期：九个月后，进度如何？

2025 年 12 月 17 日至 23 日，公司在机构调研中表示：" 第四季度开始，已经有多家客户批量上量，比如中兴、飞猫等。2026 年，5G RedCap 市场将迎来规模化增长机遇，公司相关产品出货量有望突破百万级规模。"

九个月后，2026 年 9 月 15 日，公司在投资者互动平台对同一话题的回应是："ASR8603 芯片平台，目前商业化推进正常，不存在受阻情形。搭载该平台的终端产品已于 2026 年第一季度进入小批量出货阶段，公司正协同产业链客户共同推进终端产品上市与规模化商用。关于 ASR8861 芯片，目前正稳步开展市场推广与客户导入工作，部分客户项目已进入立项及联合调试阶段，预计今年第四季度会逐步进入量产。"

两段表述并置，形成一条时间线：2025 年第四季度，多家客户批量上量；2026 年第一季度，ASR8603 终端产品进入小批量出货阶段；2026 年第四季度，ASR8861 预计逐步进入量产。

公司 2025 年 12 月的 " 百万级 " 预期，其时间口径为 2026 年全年。截至 2026 年 9 月，官方披露的产品进度状态为 " 小批量出货 " 和 " 客户导入阶段 "。

RedCap 在收入结构中的 " 隐身 " 状态，是理解其真实体量的关键。2026 年上半年收入结构中，公司主要收入分类为 " 无线连接芯片 ""ASIC 定制 "" 半导体 IP 授权 " 三类。RedCap 产品归入 " 无线连接芯片 " 科目，该科目上半年收入 18.95 亿元。但 RedCap 的贡献未被单独列示。这一 " 隐身 " 状态本身传递了一个信息：RedCap 当前对收入的贡献，低于需要单独列示的重要性阈值。

公司披露 ASR3901 平台已有超 20 款终端获中国移动入库及工信部进网认证，ASR1903 系列已通过三大运营商认证。获得认证和形成规模采购之间，在物联网芯片行业通常存在一个 6 至 12 个月的滞后期。2026 年全年 RedCap 实际出货量，是对公司 2025 年 12 月机构调研中 " 百万级 " 预期的直接检验。

四

客户 B：从零到 1.28 亿的六个月

2026 年上半年，客户 B ——一家成立于 2010 年、总部位于上海的非上市电子元器件分销商——同时成为翱捷科技的第三大供应商。公司向供应商 G 采购了 1.28 亿元存储芯片，占当期采购总额的 5.6%。2023 年至 2025 年，公司向该主体的采购额为零。

公司解释称：该交易对手方采购翱捷科技自有品牌产品转售给下游客户，同时向公司供应存储芯片，销售与采购条款独立协商，不存在关联关系，亦不以彼此为前提。

从形式合规角度，公司披露了事实并给出了解释。以下追问并非否定该解释的合规性，而是指出公开披露中尚缺乏足够数据来交叉验证商业合理性。

2026 年上半年，存储芯片采购从零到 1.28 亿元的切换，发生在公司综合毛利率从 21.4% 提升至 28.5% 的同一半年内。公司对毛利率改善的解释是 5G 芯片占比提升和单位成本下降，但采购结构中新增了一个此前完全缺席的供应商类别。两者之间是否存在关联，招股书未提供足以判断的数据。

存储芯片的市场报价区间与公司采购均价之间的差异，是评估定价独立性的一个可参照维度。招股书未披露该数据。同一交易对手方同时是大额买方和大额卖方，这种结构的商业合理性通常需要比 " 独立协商 " 更具体的证据来支撑。

在芯片设计行业，分销商同时成为大额供应商的结构并非没有先例。琻捷电子在港交所招股书中披露，其客户 C 于 2022 年及 2023 年亦为其供应商。天德钰 IPO 时也曾因与天钰科技代理商客户重叠而受到问询。翱捷科技的这笔交易，在行业层面并非孤例，但招股书未提供可比案例参照。

2025 年，公司最大单一客户收入占比达 37.6%。前五大客户合计占比 82.6% 的背后，是单一客户依赖度偏高的结构性特征。

公司 A 股 IPO 审计机构为普华永道中天，签字会计师严彬、叶林。本次 H 股审计机构为罗兵咸永道。相关交易的商业合理性，有待后续披露提供更细化的数据予以验证。

五

9 月 10 日终止减持，9 月 11 日递交申请

阿里网络的本轮减持，分两个阶段完成。

第一阶段：2026 年 8 月 17 日至 9 月 7 日，通过集中竞价及大宗交易方式减持 5,283,100 股，持股比例由 12.43% 降至 11.17%，触及 1% 刻度。

第二阶段：2026 年 9 月 8 日至 9 月 10 日，通过集中竞价及大宗交易方式减持 2,482,664 股，持股比例由 11.17% 降至 10.58%，再次触及 1% 刻度。

两阶段合计减持 7,765,764 股，占总股本 1.8565%，减持价格区间 82.91 元 / 股至 107.87 元 / 股，套现 7.03 亿元。9 月 10 日，公司公告阿里网络决定提前终止减持计划，剩余 478.33 万股不再减持。减持后，阿里网络持股比例 10.5768%，仍为单一持股比例最高的股东（非实际控制人）。

阿里网络减持计划终止公告发布于 9 月 10 日。公司于次日，9 月 11 日，向港交所递交上市申请。

2025 年 10 月 9 日至 12 月 17 日，阿里网络已完成一轮减持，减持公司 3% 股份，金额约 10.56 亿元。加上本轮减持，两轮累计套现约 17.59 亿元。阿里网络入股翱捷科技始于 2017 年，两笔增资合计约 9847.85 万美元。翱捷科技科创板上市后阿里网络持股比例降至 15.4333%。

这些时间节点的排列本身不构成任何违规。但一个市场参与者可以自行判断的问题是：在港股发行定价即将启动之际，单一持股比例最高股东的连续减持，对国际投资者的估值预期意味着什么？对于监管者而言，更值得关注的是一个跨市场的结构性问题：A 股减持与 H 股发行的节奏衔接，是否需要纳入跨市场监管的观察框架。

六

五个追问，一个判断权

第一，扭亏的成色与存货的信号。 非经常性损益 1.43 亿元中，公允价值变动收益 7248.75 万元、政府补助 613.28 万元，扣除这些项目后主业仍亏损 5867 万元。股份支付费用 3587 万元，占归母净利润的 42.6%。毛利率从 21.4% 提升至 28.5%（H 股口径）的具体驱动因素中，产品结构变化与成本侧改善各占多少？存货周转天数 219 天、周转率同比下降 14.75%，与收入增长之间的匹配关系如何？存货跌价损失从 6198.88 万元降至 2010.70 万元，与存货规模扩大和周转天数拉长同时出现，这一组合需要更细化的产成品与原材料结构数据来交叉验证。

第二，ASIC 业务的真实兑付节奏。 在手订单超 15 亿元，但量产订单不足 20%。2026 年第一季度定制业务收入中 NRE 占比约 90%，量产收入仅约 10%。公司在不同时间点对兑付节奏的表述存在口径差异—— 5 月强调 " 不便量化 "，9 月给出 " 将继续贡献增量 " 的方向判断。这一变化是否对应着项目推进的实质性进展，值得在后续季度数据中跟踪。国海证券预计 2026 年至 2028 年营收分别为 49.06 亿元、64.64 亿元、84.03 亿元，同比增速分别为 29%、32%、30%。这一预测隐含的 ASIC 收入贡献假设，与公司口径之间的差距，是需要持续关注的数据节点。

第三，RedCap 的百万级预期与实际出货之间的时间差。 2025 年 12 月机构调研中 "2026 年出货量有望突破百万级规模 " 的预期，与 2026 年 9 月官方回应的 " 小批量出货 " 和 " 第四季度逐步量产 " 之间，存在一个需要被解释的节奏差异。RedCap 在收入结构中的 " 隐身 " 状态，与其 " 百万级 " 预期之间的落差，需要 2026 年全年出货数据来验证。

第四，客户 B 双重角色的商业实质。 公司已做披露和解释，但 1.28 亿元的采购从零到有、半年内完成，其商业逻辑需要更充分的公开数据支撑。2025 年最大单一客户收入占比 37.6%，客户集中度的另一面也需要持续关注。

第五，递表前的减持节奏。 阿里网络在递表前一天完成本轮减持，两阶段减持均触及 1% 刻度。对港股发行的估值基准可能产生的影响，是需要市场自行消化的信息。A 股减持与 H 股发行的节奏衔接是否纳入跨市场观察框架，需要更多案例和数据来支撑制度层面的讨论。

回到这个数字。它是一份半年报的利润表上的一行，是一家公司递交给港交所的申请版本中的一页，也是一个投资者在做出判断前需要翻过的第一个标注。

十五个标注已经翻开。判断权在读者手中。

（正文完）

声明：本文所有分析均基于公开披露信息，不构成对发行人任何违法或违规行为的指控，亦不构成任何投资建议。本文所引用的港交所招股书为申请版本（草拟版本），其所载资料可能适时作出更新或修订，投资者不应据此作出任何投资决定。文中涉及的中介机构历史记录系机构层面公开可查信息，不涉及对具体个人的指控或预判。本文不构成对发行人、其股东、董事、管理层或任何第三方的法律指控或负面定性。

附：数据来源与口径说明

本文数据来自：A 股年报（2023 — 2025 年度）；A 股 2026 年半年度报告；港交所 2026 年 9 月 11 日披露的 H 股申请版本（草拟版本）；香港会计及财务汇报局公告；国泰海通 2025 年度持续督导跟踪报告；公开券商研报及公司互动平台回复。全文统一采用报告期口径。核心财务数据精确到小数点后两位；行业数据保留一位小数并加 " 约 "。

核心财务数据

2023 年度：营收 26.00 亿元，归母净利润 -5.06 亿元，毛利率 22.5%，经营现金流净额 -6.78 亿元。

2024 年度：营收 33.86 亿元，归母净利润 -6.93 亿元，毛利率 20.5%，存货 13.51 亿元。

2025 年度：营收 38.17 亿元，归母净利润 -3.90 亿元，扣非 -5.79 亿元，毛利率 23.3%，经营现金流净额 -4.32 亿元，存货 17.04 亿元，研发费用 12.99 亿元，研发费用率 34.03%。

2026 年上半年：营收 24.51 亿元，归母净利润 0.84 亿元，扣非 -0.59 亿元，毛利率 28.5%（H 股口径）／29.43%（A 股口径），存货 21.55 亿元（A 股口径），研发费用 6.63 亿元，研发费用率 27.06%。毛利率除特别注明外均为 H 股招股书口径。

非经常性损益明细（2026 年上半年，单位：元） ：非流动性资产处置损益 -172,314.69；政府补助 6,132,765.32；公允价值变动收益 72,487,499.12；单独减值测试应收款项减值准备转回 4,524,238.51；其他符合非经常性损益定义的损益项目 19,705,117.37；现金结算股份支付公允价值变动 -2,783,041.33；除上述各项之外的其他营业外收入和支出 256,125.37；所得税影响额 -42,763,995.13。合计 1.43 亿元。

经营现金流：A 股半年报合并报表口径为 -3.77 亿元，H 股招股书口径为 -3.78 亿元。本文统一采用 A 股半年报合并报表口径 -3.77 亿元。

股份支付：2026 年上半年权益结算股份支付费用 3587 万元，占归母净利润 8424 万元的 42.6%。

存货跌价：存货跌价损失及合同履约成本减值损失 20,107,044.52 元，上年同期为 61,988,755.65 元。

减持信息

阿里网络本轮减持分两阶段：第一阶段（2026 年 8 月 17 日至 9 月 7 日）5,283,100 股，持股比例 12.43% → 11.17%；第二阶段（2026 年 9 月 8 日至 9 月 10 日）2,482,664 股，持股比例 11.17% → 10.58%。合计 7,765,764 股，占总股本 1.8565%，套现 7.03 亿元，价格区间 82.91 — 107.87 元 / 股。减持前持股 52,008,415 股（12.4333%），减持后 10.5768%。上一轮减持（2025 年 10 月 9 日至 12 月 17 日）1254.90 万股，套现约 10.56 亿元。两轮累计套现约 17.59 亿元。入股成本约 9847.85 万美元。

行业数据

2025 年全球蜂窝连接芯片出货量第一，份额约 37.8%；Cat.1 约 51.6%，Cat.4 约 52.5%。前五大客户收入占比 2023 — 2025 年及 2026 年上半年分别为 80.1%、82.1%、82.6%、79.9%；最大单一客户 2025 年收入占比 37.6%。ASIC 在手订单超 15 亿元，量产订单不足 20%。无线连接芯片均价 9.4 元 / 颗（2025H1）→ 11.3 元 / 颗（2026H1）。自有品牌收入 21.14 亿元（86.2%），ASIC 定制收入 3.22 亿元（13.1%，同比增长约 155%）。公司 ASIC 业务采用 Turn-key 模式，覆盖云端 AI、端侧 AI、智能穿戴 ARVR、RISC-V 及工业控制等方向，云端算力类占比最高。

商誉：商誉合计 1,623.66 万元。国泰海通持续督导报告提示商誉减值风险。

中介机构背景

H 股联席保荐人国泰海通、摩根士丹利。H 股审计机构罗兵咸永道，2026 年 4 月 23 日被香港会计及财务汇报局（AFRC）就中国恒大集团审计项目作出纪律处分：罚款 3 亿港元，施加 6 个月执业限制，禁止其在限制期内就任何公众利益实体项目承接新客户；对两名前注册负责人张肇昌、周世强各罚款 500 万港元，合共 1000 万港元。罗兵咸永道回应称，会财局所施加的业务限制将不会影响该事务所的现有客户。该处分关联的审计项目为恒大集团，与翱捷科技无直接业务关联，时间上亦早于罗兵咸永道获聘为翱捷科技 H 股审计机构。翱捷科技于 2026 年 8 月 13 日经第三届董事会第三次会议审议聘请罗兵咸永道，8 月 15 日公告。A 股保荐人海通证券（现国泰海通），保荐代表人王鹏程、龚思琪。A 股审计机构普华永道中天，签字会计师严彬、叶林。截至本文数据锁定日，港交所招股书草拟版本尚未披露本次 H 股审计的签字注册会计师或注册负责人名单。

本文所有数据均来自上交所公开披露的翱捷科技 A 股公告及定期报告、港交所 2026 年 9 月 11 日披露的 H 股申请版本（草拟版本）、香港会计及财务汇报局官方公告、国泰海通 2025 年度持续督导跟踪报告、公开券商研报及公司投资者互动平台回复。

（声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。）

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