当估值溢价与外部制裁催化的贝塔逐步消退，二级市场对国产 AI 算力的定价锚，正从 " 叙事 " 切换到 " 交付 "。

前几年规划中的万卡集群与替代图景，兑现为多少收入，成为检验企业成色的唯一标尺。对比各家已披露业绩与卖方全年收入预测，国产 GPU 阵营的第一道分水岭已经形成：竞争焦点转向交付节奏，厂商由此进入差异化的经营阶段。以下数据来自公开信息及 Wind 预期测算。

一、当下与预期：交付节奏出现梯度

图：国产 GPU 厂商的 2025 年、2026 年 H1 业绩表现及业绩预期

从营收规模看，摩尔线程、壁仞科技、沐曦股份、燧原科技 2026H1 均已超过 10 亿元，天数智芯为 9.46 亿元。若以 2026 全年一致预期为分母，各家半年收入实现率呈现梯度：摩尔线程 49.11%、壁仞科技 49.08%，处于相对均衡区间；沐曦股份 37.67%、天数智芯 32.84%、燧原科技 27.85%，全年收入确认更偏向下半年。

l 摩尔线程 2026H1 营收 17.36 亿元，超过 2025 全年 15.06 亿元；在 35.36 亿元全年一致预期下，实现率 49.11%。

l 壁仞科技 2026H1 营收 12.36 亿元，全年一致预期 25.18 亿元，实现率 49.08%。两家交付节奏接近，但全年预期体量存在差异。

l 沐曦股份 2026H1 营收 13.24 亿元，全年一致预期 35.15 亿元，按此倒推，下半年需确认约 21.91 亿元。

l 天数智芯 2026H1 营收 9.46 亿元，全年一致预期 28.80 亿元，下半年需确认约 19.34 亿元。

l 燧原科技 2026H1 营收 11.20 亿元，全年一致预期 40.22 亿元，下半年需确认约 29.02 亿元。需要提示的是，燧原科技目前仅 2 家券商覆盖测算，样本量较小。

增速方面，各家企业表现差异较大。

l 壁仞科技 2026H1 增速 1997.60%，主要因为 2025 年同期营收仅 0.62 亿元，低基数效应明显；其 2025 全年营收 10.35 亿元，增速 207.12%。后续能否持续稳定交付、从标杆客户走向规模化复制，仍需跟踪。

l 燧原科技、天数智芯、摩尔线程 2026H1 增速均超过 100%。其中，摩尔线程在 2025H1 约 7 亿多元营收基础上，仍实现 147.42% 增长；2025 全年营收 15.06 亿元，增速 243.84%。

l 沐曦股份 2026H1 增速 44.67%，在行业整体高景气、业绩普遍高增的背景下，其增速相对低于同业。

二、从 " 试水买备胎 " 到 " 算清经济账 "

中报里过 10 亿级营收的真实出处，折射出下游客户采购行为的根本性位移。

过去较长时间，国内服务器采购方对国产 GPU 多停留在 " 防御性试水 "：买几百张卡放进机房做备份验证，遇到交付延期或软硬件磨合成本过高，可当作战略试错成本内部消化。但过去一年，商业逻辑发生两重演进：

其一，确定性交付成为准入门槛。当前大模型迭代与智算中心建设工期要求极高，下游客户不再容忍 " 纸面参数对标海外，量产交货遥遥无期 "。各厂商收入实现率与供应链保障、量产出货能力息息相关，谁能稳定供货、准时交付，订单就向谁倾斜。

其二，算力综合持有成本（TCO）核算。下游不再单纯对比单颗芯片峰值跑分，而是计算真实整体拥有成本——包括集群上架后的有效运行时间、综合电耗以及工程配套支出。

当外部限制摆在面前，企业算清 " 等待进口芯片违规成本 " 与 " 使用国产成熟集群 " 之间的综合账目，规模化批量采购才真正替代零星测试。

三、国产 GPU 的黄金时代，刚刚开启

回到开头那个扎心的问题：国产 GPU 吹过的牛，到底兑现了几成？

说实话，要看你拿什么尺子量。

拿 " 全面平替英伟达 " 来量？还早。硬件工艺、超大规模集群工程，这些东西没有捷径，得靠真实业务一年一年喂出来。

但换个尺子—— " 是不是还在炒概念，能不能自己养活自己 " ——答案就完全不同了：头部玩家已经熬过了最容易死掉的那一段。

有两股力量在托底。

一是外部限制。听着是坏事，但恰恰是它，把产业链上下 " 再等等、再看看 " 的幻想彻底掐灭了——国内的 AI 算力没有退路，国产算力反而拿到了一扇焊死的替代窗口。

二是真金白银。业绩不会说谎：国产 GPU 企业上半年业绩的高增和盈利预期。突围这事儿，不再是发布会 PPT，而是清清楚楚写在了报表上。

但对投资者而言，还是那句话：概念退潮，分化才刚开场。

牛市里人人都是故事家，潮水退了才知道谁在裸泳。接下来能留在牌桌上的，只有一种公司——把牛吹成了确收的公司。

它们踩下的那道水位，才是国产 AI 算力真正的底。