力合创投 " 地产变形记 "：既当 LP 也做 GP，作价 55 亿借壳上市，年收入将超 10 亿

来源：中国私募股权投资

来源：亚洲另类投资

自今年起至 2026 年，在这 7 年时间中，年均收入可达 13 亿元，累计收入将达到 90 亿元——这是力合科创集团有限公司（下称力合科创）所做的预测。这样的收入可能会令不少上市公司都望尘莫及。

力合科创的名字或许令很多业内人士都会略感陌生，大家更为熟知的是它的前身——力合创投（深圳力合创业投资有限公司 ）。力合科创正是力合创投 2015 年更名而来，而这一变化与它的业务转型不无关联。

2019 年底，深交所上市公司通产丽星（002243.SZ）完成了重大资产重组，通过发行股份收购了力合科创 100% 股权。力合科创被作价 55 亿元装入了上市公司。透过此次交易所披露出的信息，我们可以看到这个机构从最初投资孵化业务逐步转型到产业地产之路的路径。

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力合科创的前世今生

力合科创成立于 1999 年，和深创投成立于同一年，是国内最早的一批创投机构之一。当时它的成立是为了承担深圳清华大学研究院科技成果转化的职能，在公司早期阶段，以创业投资孵化为主要业务，投资孵化收益是最主要的收入来源。

在它的身上，有着浓浓的国资背景。最初，力合科创的实际控制人为深圳市人民政府及清华大学。2018 年 6 月至今，实际控制人变成了深圳市国资委。这一身份其实对它未来业务的拓展有着重要的作用。

二十多年间，它股东和名称发生了多次更迭。期间很长的时间它使用的名字一直都是 " 力合创投 "，并在创投圈内小有名气。2015 年它变更成了现在的名字——力合科创，这一变动折了它核心业务的变化。

在它更名后，它的业务发展有两个至关重要的演变：

2015 年，开始从事科技创新孵化服务体系推广业务。

2016 年，开始从事园区载体销售业务。

如今，它的定位已经变成了 " 一家专注于科技创新服务的企业，致力于推进科技成果转化和助力创新企业成长。" 收入构成也随之发生了巨大的变化。

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业务模式和收入构成

力合科创的业务早已不只是创业投资孵化了，现在它已经形成了 " 创新基地平台服务、科技创新运营服务和投资孵化服务 " 三大业务板块。

从它近几年的收入构成来看，" 创新基地平台服务 " 显然已经成为了最核心的业务板块。

所谓的 " 创新基地平台服务 "，就是为企业提供包括办公场地、研发生产场地、科技产品展示场地等空间载体，配套设施及与之相关的基础服务，产品的载体主要是孵化器、加速器、众创空间和产业园。

简单而言，主要就是为企业提供办公、研发场地，通过租赁和销售的方式获得收入。这些是属于轻资产的业务。

另外两块业务，" 科技创新运营服务 "，则是指产业咨询服务、人才培训服务等软；投资孵化，即自有资金的投资和基金管理业务。

从上表中可以直观看出，在最近几年的收入构成中，创新基地平台收入占到绝大部分，尤其是 2018 年的占比高达约八成。

而更具体来看，" 基础孵化服务 " 和 " 园区载体销售 " 又是 " 创新基地平台服务 " 中的绝对支柱。2017 年至 2019 年上半年，这两块业务的收入加起来占总收入的比重是分别是 52.7%、75.3%、65.7%。

" 基础孵化服务 "，就是为园区企业提供办公场地、厂房租赁的收入。而 " 园区载体销售 " 其实就是销售园区房产的收入。

根据公司预测，未来几年通过销售园区房产还将获得非常可观的收入，从 2020 年至 2025 年这 6 个年度，累计将获得 37 亿元！

和这些业务的收入相比，投资收益的贡献就显得微不足道了。2017-2018 年是一个分水岭，2017 年以前公司收入结构总体呈现以投资孵化收益为主，但从 2018 年起，投资收益的占比就非常少了，已经变成了主营业务的补充了。

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科创服务模式下的产业地产业务

由创投孵化机构转变而来的力合科创，现在依靠 " 科创服务 " 这一新业务模式而变得风生水起，为创投机构们的转型和拓展新业务给出了一个特别的示范。但通过上文分析力合科创的业务模式和收入结构会发现，看似科创服务是其主营业务，但在本质上有着产业地产业务的内在属性。

不过，力合科创一直在强调它与房地产业务泾渭分明的界限，称其业务与房地产企业存在显著差异。

"2018 年，力合科创园区载体销售业务收入占比超过 50%，但该项业务并非单纯提供物理空间，亦起到了聚集科技资源、聚集产业资源的功能。同时，力合科创还能为购买了园区载体的企业提供投融资服务、创业辅导与培训服务、技术对接服务、项目路演服、信息与市场对接服务、政策申报服务、人力资源服务、国际合作服务等服务，具备《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中 " 创业空间服务（M7540）" 的服务特性，不同于一般的房地产业务；力合科创园区载体销售业务，是聚集企业的手段，与房地产企业存在较大差异。"

力合科创还专门详细阐述了园区载体（即园区房产）销售业务与房地产开发、销售的异同，其理由主要包括以下几点：

（1）从园区建设的融资方式来看，力合科创下属园区建设除了使用自有资金外，主要采用国开行贷款及商业银行贷款融资方式，与房地产开发通常采用商业贷款的方式存在差异。

（2）从园区载体销售业务模式来看，下属园区载体销售以面向特定对象的直销模式为主，而房地产销售一般面对不特定对象。

（3）从园区载体盈利模式及商业实质来看，下属园区载体销售主要是为了聚集更多科技、产业资源，在此基础上通过为企业导入更多科技创新服务获取收入，而房地产销售以一次性售出获取收入为主要目的。

（4）从园区载体销售的主要风险来看，园区载体销售主要面临着地方政策风险与经济周期性风险，区别于房地产销售主要面临宏观经济政策风险与行业竞争风险。

看了这几个解释，笔者的感觉是，差强人意，似乎没有说到核心问题。

从力合科创商业模式的本质来看，它的基地业务（物理空间）是作为核心产品一直贯穿在整个业务体系之中，是公司主营业务最重要的基础设施，而物理空间的租赁和销售是其核心收入来源，其他业务贡献的收入比重非常小。

资金怎么来、销售对象是谁、行业风险是什么，这些要素是为了构建核心业务模式的手段和形式，并不能改变其核心业务的本质属性。如果因为某企业生产产品的融资来源和销售方式不同，就认定销售的产品品类不同，这逻辑关系未免有些本末倒置。

当然，力合科创从事的业务并不是住宅地产业务，而是典型的产业地产业务。市场上其他专门做产业地产业务的企业也并不是少数，力合科创和它们的盈利模式也别无二致，同样是物业租售、资产增值、产业服务。

但值得一提的是，力合科创在选取可比上市公司进行财务指标对比时，选取的对象包括张江高科、陆家嘴、市北高新、南京高科这几家上市公司。事实上，这几家公司都是非常明确地表明了自己的主营业务是房地产开发或者产业地产运营。

当然，也非常理解力合科创要淡化处理房地产的关联，甚至连 " 园区房产销售 " 也被 " 载体销售 " 这样的表述所取代，为了上市难免需要有 " 政治正确 " 的考量，毕竟科创服务才是真正监管部门所认同的。

值得一提的是，这几年过往做产业地产业务突出的一些国有企业也在有意识地淡化地产的属性。

多位业内人士称，国内另一家 " 聚焦科技服务领域 " 的企业启迪控股，便因以科创服务为切入点在全国大力拓展地产类业务而招致了有关领导的点名批评。

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主营业务利润水平怎么样

从力合科创的前述几个支柱业务来看，利润水平还是比较可观的。

在园区载体销售方面，当前贡献收入的主要是来自于三个园区项目，从 2017 年 2019 年上半年该业务的整体毛利水平分别为 27%、41.81 和 54.88%。

这几年中，园区载体销售的毛利率呈现了不断抬升的趋势，这主要是源自于房产销售单价的逐步上涨，而价格上涨的驱动力来自两方面：一是区域内周边房价、地价增长驱动，二是园区自身运营逐渐成熟、周边配套逐渐完善带来的，而后者起到了最主要的作用。

比如，力合科创测算，在力合佛山科技产业中心一期中，2019 年 1-6 月的销售均价较 2017 年累计增幅为 40.91%，其中 5.74% 受区域内周边房价、地价增长驱动，剩余 33.26% 受园区自身运营逐渐成熟、周边配套逐步完善驱动。

而力合科创这一业务的毛利较高一定程度上也与其财务成本较低有关。（见后文）

除此之外，" 体系推广与产业咨询业务 " 的毛利水平更高，2017 年度、2018 年度、2019 年 1-6 月，体系推广与产业咨询服务毛利率分别为：91.06%、90.50%、88.53%。

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自建产业园和受托运营 孰优孰劣

力合科创在创新基地运营服务方面，有两种运营模式，一种是自建运营，一种是受托运营。

所谓自建运营模式，就是力合科创在当地设立公司，由当地子公司去取得土地，按照当地政府的产业发展规划进行创新基地建设，并为入驻企业提供一揽子孵化服务。此外，在主要自持运营的同时也会出售一部分载体。

受托运营模式，则是由地方政府提供场地和物业，力合科创负责产业园的运营，或通过转租第三方持有物业的情形进行空间载体运营。

力合科创当下的策略是自建为主，受托为辅，核心原因还是自建运营模式更赚钱，而这种赚钱效应主要体现在园区房产的销售上。

自建运营模式下，运营的载体权属为力合科创及其下属企业所有，这些物业既可以出租获得租赁收入，对外销售非自持物业还能获得载体销售收入。而且，如果园区运营得好，带动了区域经济的发展，园区房产能有显著的增值收益。

而相比之下，受托运营模式下，这些运营的载体权属为政府或其他企业所有，力合科创只能获得孵化服务或租赁服务收入，园区物业的增值是无法享受到的。

除此之外，在提供基础孵化服务（物业租赁）方面，自建运营的毛利率高于受托运营，原因是自建运营园区规模大，规模效应明显，运营时间更长可以 " 一劳永逸 "，受托运营的园区受政府意愿影响定价更低。

自建运营模式纵然是有非常丰厚的利润，但是，也要看到自建运营蕴含的挑战，其中就包括：项目从最初启动到成熟的周期比较长，不仅前期的项目谈判及建设周期较长，建成后产业园的营收情况又与整个产业园区的区位、当地产业发展成熟度等息息相关。

此外，自建运营的项目前期投入的资本会比较多，这对项目的融资能力也具有较高的要求。而力合科创有多个自建运营的项目是和国开发展基金有限公司（国开基金）合作的，从而获得了成本极低的融资。

南海国凯、力合双清、珠海清华科技园三个项目中，均引入了国开基金，国开基金以明股实债的方式参与。国开基金在投资后的年化收益率为 1.2%，远低于中国人民银行发布的贷款基准利率。而投资期限也长达 8-9 年，其期限长于一般银行贷款的期限。这也直接为自建运营的这几个项目利润率提升带来了显著的好处。

能与国开基金进行合作拿到如此低成本的资金，这并不是所有产业地产机构都能做到的。

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投资业务价值何在

作为国内最早成立的创投机构之一，投资业务很长时间都是力合科创的主业，投资收益也是主要收入来源。而随着力合科创战略和业务模式的转变，它的投资业务怎么样了？

力合科创投资业务的具体模式包括自有资金直接投资模式和参与私募股权基金（早期或天使基金），其中直投为主要模式，整体来看，其所投资企业的阶段还是初创期为主。

根据资金管理的形式，又可将投资孵化服务分为自有资产管理、受托资产管理和委外资产管理。截至 2019 年 6 月 30 日，力合科创的自有资产管理、受托资产管理和委外资产管理的成本金额分别为 13.7 亿元、3.3 亿元以及 2 亿元，比例分别为 72.28%、17.22% 及 10.50%。

力合科创也非常积极的参与到私募股权投资基金出资中，即作为 LP。其中有 18 只基金，力合科创参与了 GP 的出资同时也是 LP；另有 10 只基金，力合科创只是作为 LP 参与了出资，没有 GP 份额，力合科创（或其子公司）在这部分出资中出资规模为 2.5 亿元。

综合来看，力合科创以 LP 身份参与的这些基金主要都是以政府出资产业基金为主，参与各地区科创孵化中心的建设。这样做的目的其实也是作为其参与各地产业园建设和管理的一种工具，是业务生态体系中的一环。

一方面通过参与地方政府产业基金的出资，帮助地方政府将当地的产业生态体系搭建起来。另一方面，通过子基金的方式，力合科创也能覆盖到更多的企业，而这些企业是潜在入驻园区的资源，通过前期的出资，自然能够增加合作关系，提前锁定这些企业的园区入驻需求。

显而易见，力合科创所做这些投资的目的大多都是带有战略性质的，财务回报已经不再是首要考虑的。它的投资业务在整个业务体系中，已经从过往的主业，变成了现在主业的配套工具。