出品｜公司研究室

文｜张阳

9 月份的 A 股市场实在是太难了。很多此前的翻倍基经历了近 40% 的回撤，至今没有修复回来。

但市场上也有一些基金的净值竟悄悄创出了新高，比如余懿管理的华商乐享互联。9 月 23 日，华商乐享互联基金净值达到 3.587 元，创历史新高。9 月 24 日，该基金年内收益率达到 34.96%。

虽然华商乐享互联约 35% 的收益率，在一些经过大幅回撤的翻倍基面前，仍然不够看，但年内最大回撤仅 17%，至少不会让投资者有 " 过山车 " 般的持有体验。

与典型的赛道型基金经理不同，余懿并不强调押注某一个行业，而是将自己的投资方法概括为：" 平衡风格，价值成长策略，适当兼顾逆向与景气。"

从二季操作来看，余懿一边兑现部分涨幅较大的品种，同时增加医药、消费等此前表现相对落后的资产，让基金踩中了三季度的创新药行情，带着净值创下新高。

从绝对收益出发

寻找价值与成长的平衡

余懿拥有超过 10 年的证券从业经历。2012 年至今，他先后供职于国家开发投资公司、安信证券、嘉实基金、招商信诺资管，做过研究员、高级分析师、投资经理和研究总监。

2022 年 7 月加入华商基金，同年 9 月开始管理华商乐享互联，目前在管 6 只基金，总规模 128 亿元，在担任基金经理的 4.21 年中，年化回报 14.70%。

此前的职业生涯中，余懿研究过周期、新能源、医药等不同行业，也管理过不同风险收益特征的投资组合，这种经历一定程度上塑造了他更加均衡的投资方法。

他的投资框架底层仍然是价值投资，从 DCF（现金流折现）出发，关注企业未来能够创造的现金流回报，对估值保持谨慎，不轻易为远期故事支付溢价。

但与传统的低估值投资不同，余懿会适度 " 往前迈一步 "，将投资视野从盈利相对确定的 " 清晰期 "，延伸至 " 半清晰期 " 甚至永续期前端，寻找当前盈利尚未完全兑现、未来可能出现盈利跃迁的企业。

余懿的 " 价值成长 "，既不是简单购买低 PE 股票，也不是为了远期成长支付任何价格，而是在 DCF 框架下适度拉长观察企业的时间维度。

与此同时，余懿也带有一定的逆向投资色彩。

他曾表示，" 好的价格，往往来自不那么好的时候。" 既要找到长期意义上的 " 好行业、好生意、好公司 "，也要利用短期波动，在价格偏离长期价值时买入。

不过，他的建仓方式也在发生变化。过去看到企业严重低估、长期收益率足够高时，会迅速建立较大仓位；现在则更强调 " 先试探，再验证，然后才加码 "，在方向判断之外，增加对价格、仓位和买入节奏的考虑。

提前布局医药和内需

三季度等来了行情

华商乐享互联近期净值创下新高，一定程度上是提前踩中了医药板块行情。

二季度，科技依然是 A 股最受关注的方向之一，但余懿已经开始增加对医药和内需资产的配置。

在二季报中，他将 " 人类科技加速变革 " 和 " 中国公司创新出海 " 列为中长期最主要的两个投资方向，而医药正是创新出海的重要组成部分。

余懿提到，2026 年上半年中国创新药 BD 出海交易金额接近千亿美元，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作。基于这一趋势，华商乐享互联逐步增持创新药、创新器械等出海资产，同时增加了 CXO 的投资。

具体来看，二季度末，华商乐享互联持有近岸蛋白 100.43 万股，占基金净资产约 3.1%，较一季度增加约 41.81 万股。在本轮医药行情明显启动之前，余懿已经开始提高相关资产的配置。

与此同时，他也开始重新关注内需。

余懿在二季报中认为，市场在景气度比较中已经给予内需资产明显折价。短期来看有一定合理性，但长期可能过于悲观。他并不认同简单的 " 碳基通缩、硅基通胀 " 叙事，认为部分中国核心资产已经越来越值得关注。

二季度，华商乐享互联在消费方向增加了人口周期相关投资，整体配置也开始从成长适度向以内需和复苏为代表的价值风格倾斜。

虽然三季报尚未披露，无法确认余懿三季度是否进一步增加了医药和内需仓位，但从二季度末的持仓以及三季度基金表现来看，余懿的提前布局获得了回报。

高位减仓科技

净值先回撤再新高

与增持医药和内需相对应的是，余懿在二季度开始降低部分高位科技资产的仓位。

二季度，华商乐享互联减持了部分涨幅较大的玻璃基板、MLCC 和 PCB 材料公司；同时继续持有 CPO，并增加对国产先进制程和国产半导体材料的投资。整体来看，余懿并没有离开科技板块，而是在科技内部进行调整，并适度降低成长风格的配置。

这样的调仓并非没有代价。6 月 AI、光模块等热门科技资产继续上涨时，华商乐享互联没有完全跟上这轮行情，基金净值从 5 月下旬的阶段性高点开始回撤。

但随着 7 月部分高位科技股进入调整，基金净值从 7 月底开始快速收复失地，并于 9 月 23 日达到 3.587 元，创出历史新高。

余懿对部分科技资产的减仓，并不意味着其长期判断发生改变。他依然看好国产模型、国产算力和国产先进制程形成的产业闭环，只是在股价经历上涨之后，开始重新衡量不同资产的风险收益比。

在二季报中，余懿也复盘了科技投资的得失：玻璃基板是二季度投资的亮点，被动元器件贡献较大，但卖出偏早；另一方面，长期持有的部分国产设备、材料和零部件表现不及预期，则成为其二季度 " 最大的遗憾 "。

这种不断调整的背后，也与基金本身的规模有关。

二季度末，华商乐享互联基金资产净值约 11.67 亿元。这样的规模既没有大到明显限制基金经理的调仓空间，也并非规模过小的 " 迷你基金 "，为余懿在不同风格和行业之间进行配置切换提供了一定灵活性。

从历史业绩看，余懿自 2022 年 9 月接手华商乐享互联以来，基金多数年份取得正收益，仅 2023 年出现年度亏损，但当年表现仍好于沪深 300 指数。

回到余懿的投资框架，其特点并不是持续押注市场最强的赛道，而是在价值与成长、景气与逆向之间寻找平衡。这种策略可能意味着基金在单一赛道快速上涨时并不总能取得最靠前的排名，但其目标本身也更偏向绝对收益：在参与上涨的同时，通过行业分散、估值约束和动态调仓，尽可能降低组合对单一风格的依赖。

对于更看重绝对收益和净值稳定性的投资者而言，这或许也是华商乐享互联近期不断创出净值新高之外，更值得关注的地方。

（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容和账号的意见仅供参考，不作为投资者及市场走势等判断进行投资参考。内容的数据准确性不做任何保证，观点随市场变化在未来可能发生变更，不代表最终观点。投资者应当根据自身情况判断基金是否和自身风险承受能力相匹配。）

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