9 月 25 日，传音控股通过港交所上市聆讯，中信证券独家保荐，据 IFR 消息计划募资 4 亿至 5 亿美元。在科创板上市七年后，这家 " 非洲手机之王 " 要再拿一块 AH 双重上市的牌子。

一个多月前的 8 月 17 日，传音刚刚交出了半年报。营收 354.31 亿元，同比增长 21.85%；归母净利润 17.73 亿元，同比增长 46.22%；毛利率 22.63%，同比抬升 2.54 个百分点。

（财报一图流如下图所示，来源：Wind，由《财报纪》整理）

同期的手机行业一片哀嚎，存储芯片涨价把全行业的利润表搅得天翻地覆，小米上半年智能手机毛利率跌了约 2.6 个百分点，传音的利润率反而在涨。

从财报来看，我们先抛判断：传音上半年的改善，一半是存储涨价给的时间差，一半是自己押上的赌注：继续加码存储周期。

并且，结合传音的资本动作，以及布局储能等第二曲线，我们认为传音想要围绕 16 亿非洲 16 亿做生意的叙事比较清晰，逻辑也相对较硬，买方市场如果仅以手机公司的逻辑来定价，显然有失偏颇。

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存储涨价，传音被动 " 升咖 "

先来看看收入侧，传音上半年营收 354.31 亿元，同比高增 21.9%，略高于市场预期，这其中最核心的原因，是 " 涨价 "。

根据 IDC 口径，2026 年上半年传音在全球智能机市场的份额为 7.1%，出货约 4000 万部；上年同期份额 7.9%，出货约 4700 万部，出货量同比下降约 14%。

均价抬升的直接推手是存储。第三方研究平台 CFM 的数据，2025 年 DRAM、NAND 价格分别上涨 386% 和 207%；Counterpoint 预计 2026 年二季度 LPDDR4、LPDDR5 价格较 2025 年四季度增长约两倍。

而传音所在的非洲市场，在这轮存储涨价潮中也未能幸免。Omdia 数据，2026 年二季度非洲智能手机平均售价同比上涨 41 美元至 202 美元，涨幅约 25%。传音管理层也已表态，将调整产品结构，减少 100 美元以下产品的销售占比，推动更高价位段增长。

财报这边，占营收近八成的智能手机业务收入 281.77 亿元，同比增长 15.54%。一边少卖，一边多收，量价差接近 30 个百分点。以此测算，ASP 从约 520 元抬到约 700 元，涨幅超过三成。

换句话讲，营收的增速，主要源自于提价。在存储强周期的背景下，即便是主打平价机型的传音，也 " 被动升咖 "。

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毛利修复，来源于时间差

今年上半年，传音的毛利率录得 22.63%，同比提升 2.54 个百分点。从单季度的趋势来看，今年一二季度，传音的毛利率都落在了高位。

传音在半年报里的解释很直白：根据成本变化和市场竞争策略调整了产品价格，智能手机平均销售价格上涨；成本端受历史库存影响，上涨传导存在滞后，毛利率因此改善。

翻译过来，售价先涨，但账面成本还是老库存的低价，在库存消化前，利润率自然好看。这是一种有时间差的改善，原因和联想类似。

辅助因素还有产品组合。上半年其他业务收入 56.83 亿元，粗算毛利率约 29%，高于智能机业务的约 21%，配件、家电和移动互联的占比在慢慢抬高。这是主动的部分，当然目前这部分，体量还小。

把时间轴拉长一格，修复的成色更清楚。2024 年上半年，传音归母净利润 28.52 亿元。2026 年上半年收入比 2024 年同期高 2.5%，毛利高 7.8%，归母净利润仍低 37.8%。利润率回来了，利润的绝对值还差着一截。

这其中最主要的原因在于，在主营业务侧，传音还在持续加码。

03

库存高企，传音还在持续加码

传音上半年经营活动现金流净额负 58.61 亿元，上年同期还是净流入。存货从年初的 89.03 亿元翻倍至 189.35 亿元，增长一倍有余。

拆开来看，库存其中原材料从 38.10 亿元增至 100.69 亿元，净增加额在 63 亿元左右，而相对应的，库存商品的增加额仅 17 亿左右。

也就是说，传音的库存增长，并不是因为销售端受阻，挤压的产品库存。而是主动屯了更多的原材料。

过去几年，原材料通常占传音存货金额的四成左右，其余是在产品、库存商品和委托加工物资。对照小米，原材料占存货的比例通常在 25% 左右。而显然今年上半年依赖，传音库存结构发生了变化。

至少在传音看来，这轮存储周期还未见顶。

费用端的变化并不大。销售费率从去年同期的 8 % 提升至 8.10%，增长了 10bp； 管理费率保持不变，研发费用较去年同期下滑了 40bp，整体来看三费费率下降了 30bp。

但是从绝对数来看，销售费用、管理费用和研发费用，实际增长了 21%、12% 及 17%，并且拉长时间轴来看，较 24 年同期，近两年传音的费用增长相对明显，今年上半年仍然处在相对高位。

整体来看，无论是存货水平，还是费率水平，都能从侧面证明传音还在持续投入消费市场，也能证明，传音在积极求变。

04

盯着 16 亿人做生意，才是传音真正的价值所在

先做个小结。营收、毛利率、净利润三线向上，放在存储涨价、全行业失血的上半年，传音这份答卷还是拿得出手。

成色拆开来看：销售提价先落地，账面成本还压在老库存的低价上，再叠加前期低价锁定的原材料，三条时间轴的错配，凑出了报表上最体面的一个半年。这种红利自带保质期，库存消化完、成本传导到位，报表自然会回到原形。

传音管理层对这一点看得很清楚。所以传音迅速启动了港股上市流程。截至今年 6 月末，传音账上现金及等价物超过 167 亿元，公司仍计划再募 4 亿至 5 亿美元。

招股书对用途只写到大类，AI 研发、营销及品牌建设、移动互联网与物联网，细化到项目层面的规划没有披露。意图不难猜，传音需要更多的钱，来切换引擎：

（1）手机行业 "Copy China to Africa" 的故事，讲不了太久了

其实，仅从手机行业来看，传音的天花板非常明显。

截至 2026 年初，非洲约有 13.2 亿移动连接，对应约 15 亿人口，移动连接数已经接近人口总数。撒哈拉以南非洲每 100 人拥有 89 部手机，南非更是达到每 100 人 167 部。单看 " 有没有手机 "，非洲的渗透率已经接近饱和。

Omdia 预测非洲智能手机出货量在 2026 年将同比下降 23%。2025 年出货 8440 万台、同比增长 13% 的高基数，叠加零部件成本上升和入门级需求承压，短期渗透率提升的速度会放缓。

并且市场的竞争烈度也在发生变化，传音 2007 年带着 TECNO 进尼日利亚时，对手只有诺基亚。而 Omdia 的数据显示， 2025 年小米在非洲的智能机出货量增长 27%，荣耀增长 144%，传音是 7%。

手机行业的增长见顶，也是高盛、瑞银纷纷基于低评级的核心原因。但是显然传音能讲的叙事还有很多。

（2）16 亿人的生意，可做的还有很多

普拉哈拉德在《金字塔底层的财富》里给过判断，金字塔底层的生意，赢在围绕底层消费者的真实约束重新设计每一个细节，旧货清仓式的搬运赢不了。传音是这本书最彻底的实践者。

传音 " 非洲手机之王 " 的故事，传讲了很多遍了，我们不再赘述。故事的背后，传音真正的家底，是近二十年攒下的本土化能力，包括渠道，市场认知等等。

比方说现在传音讲的第二曲线——储能，实际上也只是这个能力的一个载体。

非洲的能源现状，比 2007 年的手机市场更原始。IEA 数据，非洲约 6 亿人用不上电，全球每五个无电人口，有四个在撒哈拉以南非洲；这块大陆握着全球 60% 的最优光照资源，光伏装机占比只有 1%。电网建设以十年计，分布式光储是唯一追得上人口增速的供电方案。

供给侧是现成的。EVTank 数据，2025 年全球储能电池出货量 651.5GWh，中国企业占 94.4%，出货量前十全部是中国公司；其中中国市场自己消化了 64%，剩下的产能必须找出海。

国内储能系统的价格战已经打到极致，非洲的光储设备售价却能比国内高出约 30%。和当年的手机产能一模一样，国内过剩，非洲缺货，传音把手机的故事再讲一遍，逻辑是通的，只不过现阶段的规模还未成型，资本市场没有给予对价。

包括招股书中潜在的 AI 叙事，轻型电动出行的叙事，本质都是传音依托本土化能力，把 "Copy China to Africa" 的故事再讲一遍。

现阶段资本市场给予传音 17-19x 的 PE，实际上略低于出海做的相对较好的安克、绿联。与小米的估值相近，本质还是一个手机公司。

但盯着非洲 16 亿人做生意，才是传音真正的价值所在，藉以港股上市，资本市场或许需要重新为传音定价了。（作者：存磊）