三个月，智谱把一万亿港元跌没了。

6 月 22 日盘中，这家公司市值摸到 1.33 万亿港元，成为国内首家破万亿港元的大模型公司。9 月 25 日，股价跌到 610 港元附近，只剩高点两折，市值回落到 3000 亿港元左右。从盘中最高算，接近八成的跌幅，一万亿就这么蒸发。

很多人把这当成一则暴跌新闻划过去。看懂这一万亿的来去，才看懂这一轮中国 AI 资产的定价逻辑。

券商给那轮上涨起了个名字，稀缺性溢价。当时的智谱几乎集齐了一家 AI 公司获得高估值的全部要素，基础模型、Coding、MaaS、开发者生态，再加一个在港股极其稀缺的身份，大模型上市公司。OpenAI 没上市，Anthropic 也没上市，智谱成了资金买入中国版 Anthropic 的唯一入口。

更关键的是筹码。上市初期自由流通股不到总股本的 3%，想买的人多，能卖的少，少量资金就能把股价推高几倍。稀缺叠加上供不应求，价格脱离基本面是必然结果。

第一股是筹码供给。7 月解禁叠加两轮配售，市场上能交易的股票翻了几番。9 月那笔约 50 亿美元融资，配售价 714 港元，不到 7 月 1588 港元的一半。先进场机构浮亏六成，后来资金自然把价格往下压。

第二股是对技术领先预期的松动。月之暗面 K3、DeepSeek V4.1 Flash 接连登场，中国大模型领先位置的更迭，一两个月就发生一次。摩根大通把智谱目标价从 2400 港元砍到 1600 港元，理由是前沿模型迭代太快，给领先者的溢价要重新计算。

第三股压在最底下，是商业模式本身。上半年收入 9.54 亿元，同比增长近 400%，半年超过去年全年。好看的数字背后，每 1 元收入仍对应约 2.1 元经调整亏损，综合毛利率从 50% 掉到 26.4%。全球头部模型又在同一时间集体降价，卖得越多亏得越多的局面短期看不到头。

只盯着跌幅，容易得出过分悲观的结论。把 6 月和 9 月的智谱对照，会发现反差很大。

6 月冲上万亿时，IPO 募来的钱快花光，主力产品 Coding Plan 因算力不足停售。到了 9 月底，两轮融资合计七百多亿港元到账，算力大规模扩容，Coding Plan 复售后销量涨了 15 倍以上，年末 ARR 指引从 24 亿美元上调到 30 亿美元，与云厂商的分成收入 10 月开始确认。

市值从 1.33 万亿退到 3000 亿，6 月那一段情绪占了大头，眼下这 3000 亿里恐慌成分恐怕也不少。

互联网泡沫破裂后，亚马逊股价从高点跌掉九成以上，思科也跌去近九成。两家结局完全不同。亚马逊靠电商和云计算不断长出新业务，市值此后涨了上千倍。思科的设备照样好卖，股价二十年没回到那个高点。

跌了多少说明不了太多。要看跌完以后，生意还能不能继续长，利润能不能留在自己口袋。

智谱眼下正站在这两条路的岔口。它有模型能力，开源榜单前列；有算力自主权，国产集群落地；有商业化路径，API 主导的订阅制已经跑通。管理层算过一笔账，投入 300 亿元建成 10 万 P 算力，推理毛利理论上可达 80%，推理算力打满一年收入可达 400 亿元。前提不少，算力利用率、业务折扣、价格战任何一个变量都可能让结果打折。

瑞银的判断是，大模型股市值下滑不代表长期基本面偏移。杰富瑞一边大幅上调未来收入预测，一边把云业务估值倍数从 50 倍 ARR 压到 30 倍。这些矛盾的动作放在一起，说明市场没有否定智谱的生意，只是不愿再为它的未来提前付那么多钱。

九晨资本论

智谱用五个月冲到万亿，也不排除将来再回万亿。它可以利用这段回调，把稀缺撑起的泡沫换成真实的能力与收入。

让子弹再飞一会儿。对于这位大模型先锋，多点耐心不算过分。