" 黄酒一哥 " 的位置，正在松动。

2026 年上半年，会稽山营业收入 8.53 亿元，同比增长 4.43%；古越龙山营收 7.87 亿元，同比下降 11.89%。这是会稽山上市以来首次在半年度营收上超越古越龙山。利润端的差距更刺眼：会稽山扣非净利 1.04 亿元，古越龙山仅 0.53 亿元，几乎只有对方的一半。

但就在业绩承压的同时，古越龙山的股价却在逆势上涨。9 月以来，古越龙山累计涨幅超过 43%，会稽山更是暴涨 116%，黄酒 " 三剑客 " 集体走出独立行情。白酒指数同期下跌 4.87%，贵州茅台跌 4.28%，泸州老窖跌 9.14%。

业绩在跌，股价在涨。这种背离背后，是市场正在重新定价黄酒这个赛道——而古越龙山，恰恰站在了这场重估的中心。

账面上的 " 输 "，和结构里的 " 赢 "

先把古越龙山的成绩单摊开看。

2026 年上半年，古越龙山营收 7.87 亿元，同比下降 11.89%；归母净利润 0.92 亿元，同比微增 1.38%。乍一看，这是一份不太好看的半年报。但拆开结构，情况远比表面复杂。

中高档酒卖了 5.60 亿元，同比下降 27.6%；普通酒卖了 1.77 亿元，同比增长 7.8%。中高档酒的大幅下滑，是拖累整体营收的核心原因。但与此同时，古越龙山的毛利率在提升——二季度毛利率同比提升 5.5 个百分点至 41.3%。

毛利率提升，意味着产品结构在优化。低端 SKU 在收缩，高端产品的占比在上升。

真正的亮点藏在 " 青花醉 " 和 " 国酿 " 里。 上半年，古越龙山高端系列 " 青花醉 " 实现约 35% 的增长，" 国酿 "" 青花醉 " 等高端系列产品合计同比增长 9.81%。核心大单品 " 青花醉 " 和 " 国酿 " 实现双位数增长。

这组数据的意义在于：古越龙山不是卖不动了，而是主动砍掉了低毛利的走量产品，把资源集中到真正能赚钱的高端线上。 代价是营收数字不好看，但利润质量和品牌溢价在改善。

全国化：从 " 江浙沪的料酒 " 到 " 全国的高端酒 "

黄酒最大的结构性困境，是走不出江浙沪。

行业调研显示，黄酒 40 岁以上消费者占比高达 73%，消费区域高度集中在长三角。在北方市场，不少消费者依然把黄酒当料酒用。这是一个被地域和年龄双重锁死的品类。

古越龙山正在打破这堵墙。

2026 年上半年，古越龙山江浙沪以外市场收入 3.28 亿元，营收占比达到 42.47%。一季度江浙沪以外市场收入占比已超过 45%。2025 年全年，江浙沪以外收入占比超过 40%。

42.47% 这个数字，在黄酒行业里是一个分水岭。 长期以来，黄酒企业超过七成的收入来自江浙沪。古越龙山把省外收入做到超过四成，意味着它已经不再是一家 " 区域性酒企 "。

推动这一变化的，是一批特殊的经销商：从茅台、五粮液体系转过来的白酒大商。

2026 年，会稽山和古越龙山密集签下河南茅五剑、四川盛世群运、广东粤强、北京糖酒等白酒核心大商。这些经销商在白酒代理利润变窄甚至可能亏损的背景下，需要新的高毛利产品来补充业务。黄酒高端产品普遍提供 30% 到 40% 的毛利，约 10% 的净利，对白酒大商形成了实质性的吸引力。

黄酒企业缺了几十年的东西——全国化的终端网络和高端圈层的入场券——正在通过这批 " 白转黄 " 经销商被补上。 一位山东上市公司的董事长在喝了古越龙山 50 年、40 年、30 年国酿之后，颠覆了 " 黄酒不好喝 " 的印象，决定以后商务宴请以黄酒为主。这个场景，在几年前几乎不可能发生。

年轻化：" 无高低 " 卖出了 500 万瓶

黄酒的另一个死结，是年轻人不喝。

但古越龙山有一款产品正在撬动这个结。" 无高低 " 系列——无焦糖色、高酒精度、低含糖量——自 2024 年 8 月推出以来，累计销量突破 500 万瓶，拿下抖音商城黄酒爆款榜、人气榜第一。

更值得关注的是 " 无高低 " 的销售结构：江浙沪以外外埠市场收入占比超过 60%。一款年轻化产品，六成以上的收入来自省外——这说明它不是在江浙沪的存量市场里抢份额，而是在全国范围内拓展新的消费人群。

古越龙山在抖音等平台的覆盖人群标签中，老中青三类消费者的分布是 3:3:3，没有明显的年龄段断层。这个数据意味着，黄酒在不同代际人群中的接受度正在趋于均衡，年轻化不再是一句口号。

当然，年轻化产品也有它的软肋。华创证券分析师指出，目前黄酒年轻化新品以尝鲜需求为主，口味仍待培育，复购率偏低。500 万瓶的销量证明 " 有人愿意试 "，但 " 试完之后还愿不愿意再买 "，是下一个要回答的问题。

老酒储备：古越龙山最深的护城河

如果说全国化和年轻化是古越龙山正在做的事，那老酒储备是它已经拥有的东西。

古越龙山拥有古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌资产，手工酿造产能和老酒储备领先行业。2025 年，公司依托酿酒一厂、鉴湖酒坊、女儿红非遗基地，全年生产高品质手工黄酒 3.5 万吨，进一步巩固高端产品护城河。

黄酒的高端化和其他酒类有一个根本区别：时间是最核心的资产。 一瓶 30 年陈酿的黄酒，需要真的等 30 年。古越龙山手里握着的大量陈年基酒，是竞争对手短期内无法复制的资源。东方证券在研报中指出，古越龙山 " 资产端以生产成本法计价的基酒占比较高，且尚未完全进入盈利周期上行阶段 "。这句话翻译过来就是：古越龙山的资产负债表里，藏着大量被低估的年份酒，它们的价值还没有在利润表里体现出来。

黄酒赛道为什么突然 " 火 " 了

把视角从古越龙山拉远，黄酒板块在 2026 年的集体爆发，有更深层的产业逻辑。

天时：低度化、健康化的饮酒趋势。 经济结构转型和人口代际更替正在改变中国人的饮酒习惯。饮酒目的从 " 悦人 " 向 " 悦己 " 倾斜，消费者对低度、利口、饮后舒适度有明确需求。黄酒低度、温和的品类属性，恰好契合这一趋势。

地利：白酒经销商资源的溢出。 茅台直销已取代批发成为第一大销售渠道，经销商退场之后需要新的高毛利产品填补业务。2024 年到 2026 年上半年，20 家白酒上市公司的经销商数量急剧缩减。这些溢出的渠道资源，正在向黄酒集中。

人和：龙头的战略协同。 古越龙山与会稽山虽然在市场份额上你追我赶，但在品类教育、标准建立、渠道激活上形成了事实上的 " 竞合关系 "。两家龙头同时在推动高端化和年轻化，把品类声量做起来了。

但也要看到，黄酒行业的高端化才刚刚起步。目前高端黄酒规模仅 2 亿元至 3 亿元，在整个黄酒市场中的占比微乎其微。黄酒市场规模约 210 亿元，在酒种中仍属偏小众品类，行业吨价偏低，上市公司毛利率仅略高于啤酒，净利率低于啤酒行业。

黄酒的崛起，目前更多是一种成长性叙事，而非已经兑现的基本面。 券商研报指出，本轮黄酒行情 " 与上市公司报表、行业动销等高频跟踪数据并非核心相关 "。资金的逻辑是：白酒在调整，黄酒估值低、弹性大，有高端化和全国化的想象空间。

古越龙山真正的考验

它确实是黄酒赛道里 " 底子最厚 " 的那一个。五大品牌资产、行业领先的老酒储备、42.47% 的省外收入占比、500 万瓶的年轻化单品销量——这些结构性优势，不是会稽山靠广告投放能短期追上的。

但它的问题同样真实。营收下滑 11.89%，扣非净利只有会稽山的一半，合同负债同比下降 60.05%，经销商打款备货的意愿在减弱。渠道端的压力是实实在在的——有经销商反映，古越龙山 2025 年下半年开始压货力度加大，但终端动销并不理想，部分经销商库存周期从 2 到 3 个月拉长到 4 个月以上。

古越龙山现在走的，是一条 " 牺牲营收换利润质量 " 的路。 砍掉低端 SKU、聚焦高端大单品、用 " 无高低 " 拓展年轻客群、用 " 青花醉 " 和 " 国酿 " 冲击高端宴请场景。这条路短期内会让营收数字难看，但如果高端产品的占比持续提升、省外市场的增速跑赢江浙沪、年轻产品的复购率逐步改善，那古越龙山的 " 一骑绝尘 "，就不只是一个股价层面的叙事。

黄酒赛道能不能真正崛起，不取决于股价涨了多少，而取决于一件事：当一个不喝黄酒的消费者走进餐厅，他会不会主动点一瓶。 古越龙山的 " 无高低 " 和 " 青花醉 " 正在让这件事在更多地方发生。但从 " 有人点 " 到 " 经常点 "，中间的距离，就是黄酒从 " 区域品类 " 走向 " 全国品类 " 的全部距离。