图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻 9 月 30 日讯（记者 王晓楠）9 月 29 日，正在闯关科创板的江苏鲁汶仪器股份有限公司（以下简称 " 鲁汶仪器 "）更新了招股书。这家成立于 2015 年的半导体前道设备厂商，身后站着中科院微电子所、上海国际等一众国资与产业背景股东，阵容堪称豪华。

然而，翻开招股书，豪华股东阵容之下是一组承压明显的财务数据，近三年半，鲁汶仪器扣非归母净利润累计亏损 6.6 亿元，截至 2026 年 6 月 30 日，公司未分配利润为 -6.19 亿元。营收在高速增长，亏损却迟迟无法收窄，这是鲁汶仪器当前最核心的财务矛盾。

此次 IPO，鲁汶仪器计划募资 25 亿元，其中 13.64 亿元将投向鲁汶仪器研发总部和制造基地项目，11.35 亿元将投向集成电路装备研发项目。

收入高增长利润却未兑现，鲁汶仪器亏损为何越滚越大？

资料显示，鲁汶仪器致力于为集成电路制造产业提供先进的装备和工艺解决方案，自设立以来专注于半导体前道设备的研发、生产和销售。

近年来，鲁汶仪器业务规模增长迅速，2023 年至 2025 年，鲁汶仪器营业收入分别为 2.07 亿元、2.68 亿元和 6.99 亿元，累计增长约 237.8%；2026 年上半年，公司营收为 4.17 亿元。

与此同时，鲁汶仪器的收入结构也在快速集中。离子束设备和 ICP 刻蚀设备两类主力产品的合计收入占比从 2023 年的 59.25% 提高到 2025 年的 88.83%。其中，ICP 刻蚀设备收入从 6549.22 万元飙升至 3.89 亿元，成为公司第一大收入支柱；离子束设备收入也从 5111.42 万元增长到 2.07 亿元。

与此同时，2023 年至 2026 年上半年，公司扣非归母净利润分别为 -1.37 亿元、-2.28 亿元、-2.28 亿元和 -0.67 亿元，三年半累计亏损 6.6 亿元，至今尚未实现盈利。更值得关注的是，亏损并没有随着公司收入规模的扩大而收窄，2025 年营收比 2023 年多了近 5 亿元，但扣非亏损反而从 1.37 亿元扩大到了 2.28 亿元。

钱去哪了？最直观的答案是研发。2023 年至 2025 年及 2026 年上半年，鲁汶仪器的研发费用分别为 0.80 亿元、1.33 亿元、2.22 亿元及 1.06 亿元，研发费用率分别高达 38.86%、49.55%、31.77% 和 25.35%。对比同行业可比公司，鲁汶仪器的研发费用率长期处于偏高水平。2024 年研发费用率接近 50%，意味着公司每收入 1 元就要花掉近 0.5 元用于研发。

对此，鲁汶仪器则表示，公司专注的半导体前道设备技术门槛高、研发投入大，产品验证周期长，导致公司报告期内尚未实现盈利，其也坦承 " 最早达到盈亏平衡点的时间预计为 2027 年 "。

另一个拖累利润的因素是毛利率。2023 年至 2025 年及 2026 年上半年，鲁汶仪器主营业务毛利率分别为 33.05%、18.27%、24.13% 和 29.5%，而同期同行业可比公司毛利率均值分别为 41.59%、40.56%、37.88% 和 40.03%，差距始终在 8 个百分点以上。

分产品看，ICP 刻蚀设备作为公司收入主力，但其毛利率表现尤其不佳，2024 年毛利率为 -1.01%，2025 年仅回升至 8.97%。鲁汶仪器解释称，2024 年公司配置和成本更高的 12 英寸新产品实现验收确收，当年销售给客户 E 的设备为首台验证机台，公司给予价格优惠，导致当年 ICP 刻蚀设备毛利率整体为负。

但市场关注的是，公司收入规模大幅增长，毛利率为何迟迟没有实质性改善？鲁汶仪器给出的理由是经营规模较小，单位成本较高；切入主流客户时间较晚，导致售价折让；毛利率较高的离子束设备销售占比小，低毛利率的 ICP 刻蚀设备销售仍然占较大比例。

客户集中度居高不下，经营现金流三年半净流出超 10 亿元

成立于 2015 年的鲁汶仪器，已经先后完成了 9 轮融资，投资方包括海富产业基金、十月资本、中域资本等。其中，中科院微电子所作为创始股东之一，2015 年以知识产权出资参与设立公司，目前仍持股 2.98%；此外，还有长存产业基金、上海国际、中科创星等产业资本、地方国资及硬科技投资机构。

不过，" 豪华股东 " 背后，鲁汶仪器实控人表决权控制力偏弱。截至招股书签署日，许开东合计控制公司 25.11% 股份表决权。

如果说亏损反映的是鲁汶仪器盈利能力问题，那么客户结构和现金流数据则进一步揭示了经营质量层面的隐忧。

其中，客户集中度是招股书中最引人关注的风险点之一。2023 年至 2026 年上半年，鲁汶仪器前五大客户营业收入占比分别为 53.03%、44.89%、72.86% 和 71.34%，2025 年集中度较 2024 年骤增近 28 个百分点。

对于前五大客户集中度较高，鲁汶仪器则解释称，主要由于公司下游半导体制造行业属于资本和技术密集型，全球该领域厂商呈现经营规模大、数量少的特征。公司客户集中度较高可能会导致公司在商业谈判中处于弱势地位，且公司的经营业绩与下游半导体厂商的资本性支出密切相关，客户自身经营状况变化也可能对公司产生较大的影响。

更值得注意的是，鲁汶仪器第一大客户 " 客户 B"2025 年销售收入占比高达 43.11%，接近公司全年收入的半壁江山。招股书称，中科院、客户 B 和舜宇光学存在其关联方投资公司的情形。目前，长存产业基金持有鲁汶仪器 2.58% 的股份。根据天眼查 APP，长存产业基金是长控集团通过全资子公司长存资本（武汉）投资管理有限公司及其下属管理人长存（武汉）私募基金管理有限公司实施管理和控制的产业投资平台，而长控集团全资控股的子公司长江存储则是该集团旗下的核心存储器经营实体。由此，市场普遍猜测客户 B 为长江存储。当第一大客户同时是股东关联方时，交易定价的公允性和收入确认的合理性，难免会被市场打上问号。

与此同时，客户的稳定性也令人担忧。报告期内，鲁汶仪器前五大客户中，仅有客户 C 连续三年都在前五大之列，其余席位变动频繁。这意味着鲁汶仪器的收入增长很大程度上依赖 " 新客户开发 " 而非 " 老客户复购 "，而半导体设备的验证周期通常长达一至两年，一旦新客户拓展节奏放缓，收入增长的持续性将面临考验。

值得一提的是，现金流数据则更加直观地反映了鲁汶仪器的 " 造血 " 能力欠佳。2023 年至 2025 年及 2026 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -4.08 亿元、-1.66 亿元、-3.15 亿元和 -1.39 亿元，三年半累计净流出约 10.28 亿元。也就是说，鲁汶仪器每年通过经营活动不仅没有净流入现金，反而在持续 " 失血 "，缺口主要靠融资活动填补。

此外，持续膨胀的存货也成为吞噬经营现金流的 " 黑洞 "。2023 年至 2025 年及 2026 年上半年，鲁汶仪器存货账面价值分别为 8.36 亿元、8.95 亿元、13.07 亿元和 13.65 亿元。如果未来产品销售价格发生重大不利变化，可能导致存货可变现净值低于账面净值，需要进一步计提存货跌价准备，从而影响公司的盈利水平和资金周转。

* 特别声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作风险自担。