宜宾五粮液股份有限公司（股票简称：五粮液）1998 年 4 月募集设立在深交所上市。1957 年国营宜宾五粮液酒厂正式成立，该厂在唐代 " 重碧春 "、宋代 " 荔枝绿 " 和近代 " 杂粮酒 " 传统工艺的基础上，大胆创新，形成了酿造五粮液酒的一整套独特工艺。五粮液酒是选用优质大米、糯米、玉米、高粱和小麦五种粮食，巧妙配方酿制而成。

五粮液的主要产品 " 五粮液酒 " 是我国浓香型白酒的典型代表，并根据生产工艺特点和市场需求开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的五粮浓香酒产品，致力于满足不同层次消费者的多样化需求。

2026 年上半年，五粮液的营收同比增长 20.9%，在 A 股 19 家上市白酒企业中增速排名第一。细心的朋友发现，2026 年上半年营收规模和峰值年份相比，只有一半略强。这就不得不说其在 4 月 30 日发布 2025 年年报和 2026 年一季报时，对 2025 年前三季度的数据进行了重大重述。

很多网友对此意见很大，特别是那些基于某些预期参与股票交易的朋友。但站在财务的视角看白酒行业和五粮液这家上市公司，就相对简单了。只需要知道，2024 年近 900 亿元的营收峰值，可能是其很长时间都难以逾越的峰值水平；如果行业形势持续走弱，有可能就是它永远的峰值水平。我们当然不希望这种情况真的发生，但现在确实是无法绕开的现实问题。

五粮液的产品超九成是酒类，超八成的是五粮液产品，只有少量的其他酒类产品和其他业务。并没有公布境外市场的收入情况，就算有，也不重要。

五粮液的净利润也是受到报表重述的影响，2026 年上半年同比增长 89.3%，但仍然只有 2024 年上半年的一半略多。2025 年和 2026 年上半年的净利润和当期的营收波动趋势一致，就是幅度要大一些。

分季度来看，2024 年的营收同比均是增长状态，只是增长减速的迹象非常明显。2025 年的四个季度同比均在下跌之中，跌幅最低的水平也是 " 腰斩 "，看起来非常夸张。

2026 年一季度的营收恢复了同比增长状态，似乎 2025 年一次性消化下跌起到了作用；但 2026 年二季度在上年同期大幅下跌的基础上，再现同比下跌，这可能是五粮液自己没有也预想到的严峻经营形势。

净利润只有两个季度的方向与营收不一致，2024 年四季度的同比下跌，似乎已经在预示行业经营形势在转向。2026 年二季度的逆向增长，却是基数太低的问题，并不影响其净利润是最近十个季度中表现第二差的季度。

五粮液的主营业务盈利空间在 2024 年的各个季度看起来非常好：一季度这个旺季超过了 50%，其他三个季度在 40% 以上，形势一片大好。2025 年的波动就比较大了，特别是二季度仅剩下 2.7 个百分点的盈利空间。

2026 年一季度似乎恢复了往年旺季的表现，只是盈利水平有所下降。但二季度的表现，虽然同比增长明显，但整体水平和以前的正常年份的淡季相比，仍然低了很多。

还是来看年度的情况，毛利率总体上呈小幅上升的趋势，特别是从 2024 年以来，摆脱了以前 75% 左右的区间。2026 年上半年站上了 80% 的高位，但由于上半年包括一季度这个旺季，2026 年全年的水平很可能仍然达不到 80%。

销售净利率和净资产收益率一直都是极为优秀的高水平，只有 2025 年的净资产收益率是相对差一些的优秀水平。2026 年上半年包含了一季度这个旺季，水平也不及 2024 年及以前。全年大概率会再降一些，更难回到以前那种风光无限的日子了。

2026 年上半年主营业务盈利空间在四成左右，较 2025 年上半年和全年均大幅提升。主要提升的动力来自于税金及附加占营收比的下降，毛利率增长也有贡献；但期间费用占营收比大幅上升，又拉低了一定的幅度。

相较于 2024 年及以前年度全年或上半年，五成左右或更高的水平，还是低了 10 个百分点左右。这 10 个百分点差异主要来源于期间费用占营收比的上升，不仅是营收下跌导致的占比上升，期间费用的支出规模也在大幅上升。

导致期间费用上升的主要原因是销售费用支出规模的大幅增长，2026 年上半年的销售费用，不仅较 2025 年上半年高得多，比以前那些包括营收和净利润峰值年份的水平也都要高。

2026 年上半年，销售费用同比增长的主要原因，是其中的 " 促销费用 " 同比增长 1.7 倍，如此大的促销力度搞下来，营收同比增长也就维持了一个季度。

由于 2025 年上半年的数据特殊，我们就需要再看一下 2024 年上半年销售费用。主要的差异还是在促销费用上，2024 年上半年的促销费用为 34.4 亿元，仍然要比 2026 年上半年低 10 亿元。

也就是说，2026 年上半年比 2024 年上半年多花了 10 亿元来搞促销，只取得了比 2024 年上半年一半多一点的收入，才两年时间，市场需求的变化就有这么大。

在 2024 年及以前的分配去向中，税金与净利润水平相当，税金要略高 1-3 个百分点，都是 40% 多，剩下 10% 出头的是职工薪酬类支出。2025 年税金及附加达到了夸张的 64%，这是因为次年对上年前三季度的报表重述，原则上不可能，把已经交了的税给退回来。

2026 年上半年的税收情况虽然没有 2025 年那么夸张，但税收仍占到了一半，也高于 2024 年及以前的水平；净利润占 1/3，明显低于 2024 年及以前； 员工薪酬类支出在 17%，与 2025 年持平，明显高于 2024 年及以前。

在非主营业务的收益和损失方面，2026 年上半年净收益 3.8 亿元，比前几个上半年要高一些，主要是政府补助上升了。由于这方面的金额影响不大，我们就不展开说了。

五粮液的 " 扣非净利润 " 比归母净利润略低一些，但在增减变化的方向和幅度上，两者差异均不大，也不需要做补充说明。

在 2025 年及以前的很多年，五粮液经营活动的净现金流都是极为优秀的高水平，但 2026 年上半年出现了净流出的现象。其固定资产的投资规模并不大，这样每年就可以较大规模地通过分红等方式回馈其投资者。

" 主要经营性长期资产 " 和固定资产的规模，前几个年末增长还是比较快的，2026 年上半年末的增长已经变慢了。比较离谱的是，其在建工程的余额非常大，而且长期如此，甚至个别年末比固定资产还高。

在建的项目数量不少，总预算 200 多亿元。虽然其工程进度普遍较高，但匡算后仍需要投入近百亿元，才能把这些项目全部建成。在这种情况下，五粮液 2026 年上半年仅投入不足 5 亿元用于建设，让人有点搞不清状况了。

而我们看了其 2024 年上半年末的在建工程项目，主要还是上图的那些，只是工程进度没有 2026 年末高。这些又不是重化工项目，哪里需要这么长的时间来搞建设呢。那会不会是有意控制建设的节奏呢？为什么不可能呢，除非这些项目对提升营收和净利润是急需的，否则谁都不会真的太着急建成来折旧。

2026 年上半年，经营活动的净现金流表现不好的主要原因之一是，存货仍在增加占用营运资金。哪怕营收规模小了很多，存货这种增加占用的状态，就没有变化过。更大的原因是经营性应付项目 " 还账 "83 亿元，经营性应收项目回收资金 20 亿元，起不到明显的平衡作用。

存货的规模在持续增长。在 2024 年以前，存货周转天数在 300 天左右，虽然有增长的趋势，但总体上保持稳定。2025 年营收暴跌，存货仍在增长，存货周转天数翻倍不止，增长到 700 多天。2026 年上半年，存货周转天数仍接近 700 天，还是 2024 年及以前的两倍多。

和同行们一样，五粮液把主要的存货增长都丢到了 " 自制半成品 " 项目，在白酒这一行，就是所谓的年份酒里面去了。这当然有好处，" 年份酒 " 越放越值钱，就不用计提太多的减值损失。比如五粮液高达 163.9 亿元的自制半成品，累计就只计提了 15 万元的存货跌价准备。

也有和同行们不一样的情况，那就是 2026 年上半年末，五粮液的原材料和库存商品余额，较年初也在增长。这个原因并不复杂，因为毕竟 2026 年上半年，五粮液的营收是在同比增长的，适当多备货是合理的，而其他同行大部分的营收都在下跌，收缩更合理。

2025 年末，五粮液大幅降低了 " 应收款项融资 "，这主要是一些银行承兑汇票没有到期，是风险非常低的经营性应收项目。至于说怎么降的？这个并不复杂，一般是少收客户的承兑汇票就行了，那客户有意见怎么办？加大促销力度的支持，有了真金白银，客户应该就不会太计较付款方式了。

2025 年末，" 应付票据及应付账款 " 和预收性质的 " 合同负债 " 等仍在增长，并创下了新纪录。但 2026 年上半年末，预收性质的款项下降了 21 亿元，这就会导致经营活动净现金流的波动。至于说为何金额和现金流表现方面差异比较大，那是因为五粮液的其他应付款等项目的规模也非常大，变化还不小，本次我们不想把这些内容展开说了。

五粮液的资产负债率 2025 年末上升后也才在 35% 左右，流动比率和速动比率都在两倍以上。对于这一家印钞机式的白酒龙头企业来说，长短期偿债能力都是极强的。短期内，他们在这方面是几乎不可能出现什么问题的。

有息负债的规模极低，应该是照顾银行等金融机构的生意，象征性地小额搞了一些。对于货币资金超千亿的公司来说，这点有息负债几乎可以忽略不计。

五粮液 2025 年以来遇到了行业下行的较大冲击，在应对行业变化中，准备不足，甚至搞出了有争议的信号发布方式。这些方式看起来似乎对资本市场的影响要小一些，但关键的问题并不在公开信息发布上，有什么可利用的机会，而在于如何稳住营收和盈利水平，这是怎么也绕不开的实质问题。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。

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