摩根大通 9 月 29 日发了一份 30 页的研报，干了一件得罪人的事。

优必选目标价从 118 港元砍到 74 港元，下调 37%。研报发布当天，优必选现价 73.70 港元。基本贴平。什么意思？摩根大通认为它 " 大概就值这个价了，别指望它涨 "。

宇树首次覆盖即低配，目标价 300 元，对应 -35% 下行空间。埃斯顿此前已降至低配。整机厂里，只有汇川技术留在中性。

摩根大通 9 月 29 日发布《人形机器人：重新评估行业定位》研报

这份报告的核心信息，我拆成三层来看。

第一层，长期故事没变。全球人形及足式机器人出货预计从 2026 年约 6 万台增至 2030 年约 175 万台，中国从 5 万台到 90 万台。但落地路径被定性为 " 非线性 " ——技术瓶颈、监管审查、商业模式演变都会带来波动。行业关键词从 " 会不会走路 " 变成 " 能否在真实场景安全、可靠、经济地干活 "。

第二层，估值纪律压倒一切。那个 " 得罪人 " 的部分：优必选降级到中性，目标价砍 37%；绿的谐波和奥比中光维持超配，但目标价分别从 481 砍到 358、从 140 砍到 110；宇树首次覆盖即低配，目标价 300 元，对应 -35% 下行空间；埃斯顿维持低配。摩根大通把覆盖标的排了座次：绿的谐波 = 奥比中光（超配）> 汇川技术（中性）> 怡合达（中性）> 优必选（中性）> 埃斯顿、宇树（低配）。绿的谐波目标价从 481 砍到 358，奥比中光从 140 砍到 110。盈利预测往上修，目标价往下砍——看好你，但不纵容你的估值。

第三层，定价哲学。板块 FY27E 市销率从不足 1 倍到 45 倍以上，跨度惊人。摩根大通把公司分三类：有传统业务稀释的 " 汽车属性 " 公司、特斯拉链（机器人贡献难以隔离）、直接暴露的机器人标的。真正享受溢价的只有三类公司——上游零部件厂和平台玩家里的 " 独一份 " 标的，市场为 " 赢家通吃 " 预期预付溢价。稀缺性比当期销售额重要。

这不是看空行业，是看空 " 靠出货量讲故事 " 的整机厂公司

我先说一个反直觉的判断：这份报告是在牛市叙事里主动降温。摩根大通没有否定 175 万台的远景，但用下调目标价的方式说了一句话：估值溢价必须靠稀缺性和平台价值挣回来，不能靠出货量故事预支。

这个逻辑往下推一步，影响的是整个一二级市场的定价锚。过去两年，一级市场给机器人公司定价，锚的是 " 出货量 + 订单数 "。谁卖出去更多台、谁拿下了更多车企客户、谁在展会上被围观的更多，谁估值高。优必选客户名单最亮眼——比亚迪、东风柳汽、极氪、赛力斯、富士康、北汽，超 10 家车企试点或有确认订单。绿的谐波是 " 谐波之王 "，奥比中光是视觉市占率超 70% 的 " 独一份 "。每一个都是 " 出货量故事 " 的赢家。

但摩根大通做的事情，是把 " 出货量 " 和 " 定价权 " 拆开了。出货量再大，如果商业模式没有差异化，如果单价因为竞争持续走低，如果监管对收入质量的审查在收紧，那出货量就不能作为估值锚。

证据就摆在那里。摩根大通预测全球混合均价到 2035 年下降 56%，出货复合增速 87%。降价换量——这个假设本身就意味着，硬件单价通缩是行业宿命，价值会向平台、软件、数据迁移。硬件整机厂如果不具备平台价值，就只是赚一个 " 通缩过程中的毛利差 "。

摩根大通给了三个理由。腾讯等 Pre-IPO 大股东减持，压制估值支撑；短期缺乏催化剂；监管收紧——收入质量审查、政府类项目占比增加不确定性。目标价基于 5 倍 FY27E 市销率，此前是 8 倍。

摩根大通的表述留了余地：股价较宇树折价约 90%，悲观预期已计入大半，但没有升级理由。客户名单不差，超仿生人也已发布。问题在于商业模式差异化不够，稀缺性易被新 IPO 稀释——宇树已经上市，后面还有更多整机厂排队。优必选不再是那个 " 独一份 "。

绿的谐波是 " 卖铲人 " 位置的典型。摩根大通上调它 FY27/28 年收入和盈利预测约 20%/15%，预测高于市场一致预期约 25%/35% ——盈利预测往上修，目标价往下砍，原因是估值纪律：目标价对应 39 倍 /28 倍 FY27E/28E 市销率，此前更高。DCF 参数也披露得清楚：永续增长 5%，WACC 7.7%。

但风险在点名。来福谐波上市，报价比绿的谐波低约 40%。摩根大通认为客户关系、规模和工程积累仍是护城河，但 " 稀缺性正被挑战 " 这句话，就是估值从 39 倍降到 28 倍的原因。绿的谐波的销售由供给侧扩张驱动，而非终端真实需求。单台价值量随生态扩张上升，能部分对冲降价。卖铲人不赌谁赢，只要有人挖矿，铲子就有人买。

奥比中光面对的是另一面镜子。9 月 22 日，Cognex 以约 5 亿美元收购 RealSense，对应约 6 倍 FY26E 市销率。这给机器人感知赛道立了个公开定价锚。奥比中光当前 26 倍 FY26E 市销率，是 RealSense 的 4 倍多。摩根大通把奥比的目标价从 140 砍到 110，但维持超配，理由是奥比的收入规模是 RealSense 的 2.4 倍、中国市占率超 70%、盈利预测高于市场一致预期。但 " 估值收敛风险 " 和 " 证明责任 " 这两个词，被写进了标题。

二级市场的传导路径已经很清晰了。这份 " 座次表 " 短期大概率会自我强化——评级变动驱动资金再配置。优必选降级当天股价基本贴平目标价，说明市场已经在提前定价。宇树低配目标价对应 -35% 下行空间，意味着摩根大通认为宇树的稀缺性溢价正在被稀释：45% 收入来自海外、其中约三分之一是美国，FCC 和美国国防部相关审查悬在头上；竞争加剧，监管收紧，价值链从硬件移向智能与数据。

但这不是一份 " 做空机器人 " 的报告。它做空的是没有平台价值的硬件整机厂，做多的是有护城河的上游部件和平台玩家。汇川技术被放在中性，理由是 " 多元化自动化、对人形杠杆间接 " ——它有机器人业务，但机器人不是它的全部。怡合达同理。这两家是 " 有传统业务托底 " 的公司，在市场挑剔商业模式可持续性的时候，反而更稳。

摩根大通用这份报告完成了一次市场教育：机器人板块的定价权，正在从 " 谁卖得多 " 转移到 " 谁被替代不了 "。

未来一年，我盯两个验证点。第一，绿的谐波能否顶住来福 40% 的降价冲击，守住客户关系和工程积累的护城河。第二，奥比中光能否在 Cognex 立起的估值锚面前，交付超出市场一致预期的增长。

这两个问题有答案的时候，机器人板块的故事就进入第三章了。第一章比谁走得稳，第二章比谁卖得多，第三章比谁活得久。

# 摩根大通研报 # 人形机器人 # 机器人概念股

注：本文基于 2026 年 10 月 04 日以及之前的公开信源整理，涉及行业预测与盈利判断的内容均存在不确定性，不构成任何投资建议。

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