从 33.28 元跌到 17.32 元，特变电工只用了半年左右。

9 月 30 日，公司股价收于 17.32 元；回看 2026 年 3 月 5 日的高点 32.92 元，这轮调整不可谓不惨烈。很多散户看着股价已经接近腰斩，第一反应就是：" 跌了这么多，总该便宜了吧？" 但公司 2026 年半年报给出的答案并不简单。

营收在涨，净利润却在跌

特变电工 2026 年上半年实现营业收入 565.55 亿元，同比增长 16.97%；归母净利润 25.52 亿元，同比下降 19.84%；扣非归母净利润 26.73 亿元，同比下降 4.09%。

公司并不是没有赚钱，而是 " 赚钱的速度 " 跟不上 " 扩张的速度 "。营业收入多了近 82 亿元，归母净利润却少了约 6.3 亿元。两项数据放在一起，说明公司业务规模还在扩大，但整体赚钱效率下降了。

更值得注意的是归母净利润与扣非净利润之间的差距。归母净利润同比下滑 19.84%，扣非归母净利润只下降 4.09%。这说明减值、公允价值波动等非经常性因素，明显放大了账面利润的降幅。

半年报显示，公司资产减值损失 5.76 亿元，信用减值损失 3.15 亿元。公司还对部分多晶硅相关存货计提跌价准备，硅料价格变化直接影响了账面资产价值。这类损失不能说是毫无影响，但它与主业销售回款并不是一回事。

输变电仍在增长，却撑不住全部估值

特变电工并不是一家单纯的光伏公司，它手里同时握着特高压变压器、电线电缆、新能源工程、煤炭和新材料等业务。其中，输变电仍然是最稳的一块。

2026 年上半年，电气设备产品收入 149.68 亿元，同比增长 11.98%；电线电缆产品收入 108.41 亿元，同比增长 38.23%；输变电成套工程收入 29.69 亿元，同比增长 27.40%。输变电产业国内签约 372.85 亿元，同比增长 36.41%；国际产品签约 16.18 亿美元，同比增长 44%。

这些数据证明，特变电工在电网设备领域的订单和收入没有停滞。国内新型电力系统建设、海外电网工程项目继续带来需求，公司还在通过并购补齐高低压电力电容器等产品链条。

不过，订单和利润之间还隔着生产、交付、验收和回款。输变电成套工程上半年毛利率为 9.91%，同比下降 5.70 个百分点。收入增长很快，利润率却没有同步提升。这说明订单扩张并不自动等于利润爆发。

截至 2026 年 6 月末，输变电产业待执行订单超过 400 亿元。它确实给公司提供了一块稳定基本盘，但公司整体估值不能只看输变电，还要同时计入硅料和煤炭两块周期业务。

硅料已经出现减亏，但产能过剩还没有消失

新能源产品及工程上半年收入 95.45 亿元，同比增长 51.15%；毛利率 9.73%，同比提升 13.29 个百分点。其中，多晶硅收入 29.09 亿元，同比增长 297.27%。

收入大增主要来自销量增加、销售均价变化以及成本管控。毛利率回升也说明硅料业务正在减亏，但高销量并不等于行业已经反转。

公司目前多晶硅年产能 26 万吨。公司 6 月投资者交流记录显示，行业仍处于周期底部，供需严重过剩，价格承压。2025 年下半年多晶硅价格一度上涨到 5 万— 6 万元 / 吨，2026 年一季度又出现回落，行业整体盈利困难，产能出清仍需时间。

行业数据更能说明问题。2026 年上半年，国内多晶硅产量约 54.1 万吨，同比下降 9.3%，行业开工率约为 33.8%；但到 6 月末，国内多晶硅库存仍有约 51 万吨。供给收缩已经开始，库存压力却依然存在。

公司还披露，多晶硅产量 53.8 万吨，同比下降 9.8%。产量下降和库存高企同时出现，说明行业正在减产，但过剩矛盾尚未真正解决。

" 反内卷 " 政策要求企业售价不低于成本，能够减少低于成本销售和无序竞争，却不能一夜之间消除既有库存，也不能让已经建成的产能自动消失。硅料业务毛利率回升是积极信号，但价格稳定、库存下降和落后产能退出，仍是必须持续观察的条件。

煤炭资源优势很强，但价格弹性被外运成本限制

特变电工拥有约 120 亿吨煤炭资源储量，煤炭核定产能 7400 万吨 / 年，现有 4 座露天煤矿。2026 年上半年，煤炭产品收入 79.02 亿元，同比下降 10.53%；毛利率 25.65%，同比减少 3.73 个百分点。

新疆煤炭产能释放较快，区域供给充足，需求增速偏缓。公司每年自用煤约 1000 万吨，约 20% — 25% 的煤炭销往疆外。内地煤价虽然可能更高，但铁路运力有限，运输成本较高。扣除运费以后，疆外销售未必比疆内销售更有优势。

公司明确表示，新疆煤炭业务不能只依赖扩大外运，还要通过煤化工、疆电外送和本地电源建设带动区域煤炭需求。这等于把煤炭利润修复拆成了两条路径：一条是疆外市场和外运条件改善，另一条是疆内需求增长。

第二条路径与煤制天然气项目有关。公司煤制气项目投资总额 170 亿元，建设期 3 年，正在加快推进，力争 2027 年年底建成投产。项目本身属于长期工程，建设周期、资本开支和产品经济性都会占用公司资源，不能在当期直接转化为煤炭利润。

上半年，新疆煤炭产量 2.6 亿吨，同比略有下滑。公司判断，随着迎峰度夏和供暖季到来，煤炭价格预计趋于稳定。政策端淘汰落后产能、发展煤化工，也可能改善本地供需，但目前这些数据只能说明供需压力可能缓解，还不能证明煤价已经进入新一轮上涨周期。

黄金突然成为高增长业务，但体量仍然有限

市场讨论特变电工时，往往聚焦输变电、硅料和煤炭，容易忽略黄金业务。

2026 年上半年，公司黄金收入 17.63 亿元，同比增长 130.11%；毛利率 57.64%，同比提高 2.88 个百分点。公司黄金产量接近 2 吨，全年目标为 4 吨。黄金业务已经成为一个明显增量。

不过，黄金收入占公司总收入的比例只有约 3.12%，与电气设备、电线电缆、新能源和煤炭等主要业务仍有量级差距。它可以在一定程度上改善利润结构，却暂时无法单独抵消硅料和煤炭带来的波动。

83 万散户成为主要承接力量

截至 2026 年 6 月 30 日，公司股东总数达到 83.35 万户，较一季度末的 85.31 万户减少 2.30%；户均持股由 5922 股上升至 6062 股。

2025 年末，公司股东总数只有 51.19 万户。也就是说，半年左右时间里，股东数量增加了 32 万多户。大量散户在股价下跌过程中持续进入，筹码结构明显分散。

机构持仓也在发生变化。二季度共有 65 家机构披露持股，合计持股 13.34 亿股，占总股本 26.40%。本季度新披露公募基金 11 只，未再披露的公募基金达到 42 只。

前十大股东中，华夏中证电网设备主题 ETF 持有 8535.12 万股，较上期减少 3887.36 万股；华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 持有 2743.45 万股，减少 1598.01 万股；天弘中证光伏产业指数基金持有 2533.42 万股，减少 648.72 万股。

光伏方向基金明显减持，电网方向资金则有进有出。这种资金流动并不代表公司输变电业务失去价值，但说明部分资金正在降低对新能源周期的暴露。

与此同时，公司上半年经营活动现金流净额达到 62.20 亿元，同比增长 34.14%。大股东新疆特变电工集团、新疆宏联创业投资有限公司持股也没有发生变化。

这意味着特变电工的经营底盘和现金回款没有失速，但筹码分散、部分指数基金减持和周期业务承压同时存在。股价短期向上时，需要面对大量不同成本区间的抛压；真正能够改变定价逻辑的，仍然是订单交付、硅料减亏和煤炭价格改善。