撰稿｜王路泰

深耕医疗产业与资本市场的人应该能明显察觉到，港股医疗曾经的上市红利正在快速消退。

2025 年，这条赛道尚且热度不减，打新收益稳健。彼时市场对港股医疗 IPO 标的包容度很高，不少仅拥有早期临床管线、尚未实现商业化盈利的创新药企，上市后依旧能收获正向收益，部分标的首日涨幅直接翻倍。

无论是参与认购的一级市场基石投资者，还是二级市场的打新资金，都能借着赛道红利获得相对稳定的回报。

但到了 2026 年，这套粗放的估值和打新逻辑，开始失效，至第三季度，市场寒意进一步深化：当季港股仅有 2 家医疗企业完成上市，首日破发率达到 100%。

过去，往往只有热度低、基本面偏弱的新股才容易破发。但 2026 年，不少市场关注度高的标的，上市后同样出现了深度回调。9 月上市的医疗器械企业麦科田，首日跌幅超 42%；7 月登陆港股的同仁堂医养，首日大跌近 40%，直接打破了市场 " 高热度就有安全垫 " 的固有认知。

表 1. 港股医疗板块 IPO 情况

（截至 2026 年 9 月 21 日，choice，动脉网整理）

不止首日表现承压，不少新股上市后跌势持续加剧，2025 年一季度上市的医疗标的，后续跌幅中位数已经超过 60%。市场情绪持续转冷。

港股医疗 IPO 的降温，本质是一场行业系统性调整：企业上市意愿降温、二级市场投资信心走弱、一级市场资金风险偏好持续收缩。市场单纯为早期管线叙事给予高估值的阶段，已经落幕。

01

上市意愿转冷

本轮市场降温，最先体现在拟上市企业的申报与发行心态上。

2025 年，行业普遍呈现 " 抢抓上市窗口 " 的心态，密集递表申报港股 IPO；步入 2026 年三季度，市场心态趋于谨慎，观望、暂缓、终止上市成为越来越多医疗企业的选择，申报 IPO 企业的数量开始回落。

表 2. 港股医疗行业单季申报 IPO 企业数量

核心诱因是港股医疗 IPO 排队拥堵问题凸显。

近两年医疗企业集中申报，导致港交所审核队列积压，企业从递表、多轮问询、通过聆讯到最终发行上市的周期大幅拉长。

截至 2026 年 9 月 21 日，港股医疗 IPO 排队企业共 87 家。即便参照行情火热时期每季度 8-10 家的上市节奏，消化现有存量项目也需要十个季度。加之新申报企业持续多于上市企业，实际排队周期还会进一步拉长。

表 3. 港股医疗板块上市企业数量

长期排队过程中，企业需持续承担合规运维、团队运营等高额成本，叠加资本市场行情波动，上市的时间成本与不确定性显著提升。不少企业主动放弃港股上市计划。

诺思兰德的案例，是今年行业一个颇具代表性的样本。

2026 年 6 月 30 日，北交所企业诺思兰德正式发布公告，终止筹划 H 股上市事宜。公司董事长许松山在接受采访时坦言，当前 H 股 IPO 申报企业扎堆、排队周期过长。叠加今年港股新股破发增多、市场融资环境走弱，短期上市窗口并不友好，公司因此选择放弃港股 IPO，转向场内再融资。

与此同时，监管审核尺度持续收紧，进一步抬高了上市门槛。

当前港交所与香港证监会对医疗企业的临床数据真实性、临床试验安全风险、信息披露完整性核查愈发严格。细胞治疗企业易慕峰二次递表阶段，因未及时披露前期临床试验安全事件，陷入信息披露合规争议。

这一案例也让行业明确，港股医疗企业上市的审核容错率大幅降低，粗放式申报、滞后披露信息的模式已行不通。

排队周期长、市场行情弱、审核标准严，多重因素叠加下，不少医疗企业趋于理性，不再盲目冲刺港股上市。

02

二级市场信心受挫

企业端上市意愿降温的背后，是二级市场持续的负面反馈，一系列风险事件，逐步影响了市场的乐观情绪。

此前市场对港股医疗企业存在明显的赛道滤镜，市场普遍包容早期企业无盈利、管线未商业化的现状，倾向于为赛道前景和研发预期溢价。但随着多起风险事件爆发，市场认知开始重塑：上市资质不等于核心价值，新股热度数据也不等同于真实市场认可度。

2026 年冲击赛道信心的核心黑天鹅，是拨康视云 -B 监管调查事件。

这家 2025 年上市的眼科创新药企业，上市后股价持续下行，较发行价最大回撤超 88%。2026 年 9 月，香港证监会对其启动调查并强制停牌，核心疑点为公司 IPO 配售阶段涉嫌人为营造认购热度、干预发行配售秩序。

这是市场少见的针对 IPO 发行配售环节的专项监管调查。

长期以来，公开发售超购倍数、基石投资者阵容，是市场判断新股质量与热度的核心依据，而该事件直接打破了这一评判逻辑，让市场开始审慎看待新股公开热度数据的真实性。

除监管风险外，中小市值企业的内控缺陷、流动性风险也集中暴露。

2025 年上市的癌症早筛企业觅瑞，上市未满一年便暴露出严重合规问题，因无法按期出具经审计的年度报告、存在大额预付款及供应链内控缺陷，自 2026 年 4 月起持续停牌。

盛禾生物上市未满一年便陷入审计风波，因核数师无法获取服务供应商相关资料而辞任、2025 年年度业绩无法按期刊发，目前已经被停牌。

2025 年上市的中慧生物，上市后不久就暴露资金合规疑点，年报难产，自 2026 年 4 月起持续停牌。

从觅瑞到盛禾生物，再到中慧生物，三家企业所暴露的问题大幅削弱了市场对中小医疗企业治理能力的信任。

另外，解禁回撤的结构性风险也愈发突出。2025 年 6 月上市的药捷安康，上市初期受资金炒作估值冲高，在限售股份解禁后股价单日暴跌 59.71%，整体最大回撤接近 98%。

多起 " 上市炒作、解禁估值崩塌 " 的案例，让市场充分认知到小盘标的的流动性泡沫与估值风险。

这类标的的下行压力会在上市后持续释放，持有周期越长，亏损幅度越高。赛道情绪持续转冷。

表 4. 港股医疗股票上市以来涨跌幅中位数

体现在投资者情绪上，港股医疗股票的认购倍数开始呈现回落态势。

表 5. 港股医疗 IPO 认购倍数中位数

二级市场对港股医疗新股的风险容忍度开始下降，投资决策愈发审慎，不再追逐赛道热度、跟风博弈。

03

一级市场资金偏好大幅收缩

二级市场的估值回调与风险爆发，进一步传导至一级市场，推动机构投资逻辑全面迭代，彻底告别此前的粗放式博弈模式。

2025 年赛道热度高点，一级市场资金风险偏好整体偏高。众多 PE 机构、产业资本参与港股医疗企业基石投资时，更看重赛道稀缺性与研发前沿性，对企业商业化进度、盈利确定性容忍度极高。

即便是仅处于 I/ Ⅱ期早期临床、无营收、无落地产品的 Biotech 企业，也能获得机构基石加持，资金普遍博弈上市后的估值溢价空间。

进入 2026 年，随着新股发行走弱、监管风险升温、次新股持续回撤，机构风控标准全面升级，投资门槛显著抬高。

当前机构投资核心逻辑趋于统一：重视业绩确定性，谨慎对待远期研发预期。

核心管线具备中晚期阳性临床数据、已提交 NDA 上市申请、临近商业化落地的企业，能够顺利获得优质基石机构背书。而管线布局单一、临床进度偏早期、商业化周期漫长的 Biotech 企业，很难敲定优质基石阵容，发行融资难度大幅提升。

据投资人透露，在市场弱势环境下，基石机构的议价能力显著提升。

不少港股医疗 IPO 项目在簿记定价阶段，发行方需要与机构反复博弈估值，面临明显的压价压力。部分项目因发行估值无法达成一致，意向基石投资者会在招股前下调认购规模。新股原本由基石资金构筑的安全垫不断变薄，这也是不少高关注度标的上市后依旧深度破发的重要原因。

与此同时，一级市场传统的 IPO 退出逻辑也迎来调整。

对一级市场投资者来说，上市普遍意味着稳定的套利空间。但随着首日破发、解禁回撤、次新股流动性低迷成为常态，IPO 退出的确定性大幅下降，被套风险显著提升。

在此背景下，越来越多一级市场投资机构不再单纯依赖上市退出，转而选择老股转让等方式提前兑现收益。一级市场 " 投资 -IPO- 退出 " 的闭环稳定性下降，资金对早期医疗 IPO 项目的布局热情持续降温。

04

市场回归基本面定价

企业上市意愿回落、二级市场信心走弱、一级市场风险偏好收缩，三重因素共振背后，本质是港股医疗 IPO 定价逻辑正在系统性重构，依托管线叙事定价的时代已然落幕。

此前的市场逻辑，具备明显的粗放式炒作特征。市场高度依赖赛道概念溢价，资金愿意为远期研发预期、前沿赛道题材买单，对企业的商业化能力、现金流健康度、内控合规水平、估值合理性关注度不足。

只要企业拥有创新药、前沿生物科技标签，具备基础研发管线，就能获得上市融资机会与二级市场估值溢价。

而随着市场情绪回落，行业定价逻辑开始回归理性。

拥有成熟商业化产品、核心管线进入申报阶段、具备核心技术壁垒的优质企业，依旧能够获得资金青睐，上市后实现估值溢价；而管线质量薄弱、无落地业绩支撑、估值虚高的企业，即便短期造势充足、市场热度较高，最终也会迎来估值回归与资金出逃。

这种分化并非行业整体下行，而是资本市场一轮良性出清。港股医疗 IPO 降温，并不等同于行业进入寒冬，而是市场走向成熟、倒逼产业高质量发展的过程。

未来的港股医疗市场，将逐步告别粗放扩张的阶段。估值与资金资源将持续向具备真实创新、商业化落地与可持续经营能力的优质企业倾斜。

* 封面图片来源：123rf