开篇：报告刚写下 " 企稳 " 两个字，8 天后猪价破 10 了

先说一件刚发生的事。

有份深度报告在 9 月下旬把话说得很满，原话是这样的：

" 截至 9 月下旬，全国外三元生猪均价企稳于 10.6 元 / 公斤。" "10.6 元 / 公斤基本确立本轮周期价格底部区间，进一步深跌空间极小。"

9 月 30 日：9.96 元 / 公斤，跌破 10 元关口

10 月 1 日：10.04 元 / 公斤

10 月 2 日：10.21 元 / 公斤，两天反弹了 0.25 元

从报告落笔的 10.6 元，到 9 月 30 日的 9.96 元，中间只隔了 8 天，跌了 0.64 元 / 公斤。按一头 120 公斤的猪算，一头少卖 77 块钱。

这不是抬杠，也不是说报告写得不好——恰恰相反，这份报告的数据相当扎实，逻辑也很清楚。问题出在一个特别常见的动作上：

拿眼下的价格，去锚定 " 底部 "。

这个动作，几乎每一个周期底部都有人做，也几乎每一次都被打脸。因为底部不是一个点，是一段区间，而且只有在它过去之后你才知道它在哪。

所以这篇不讲 " 底到了没有 "，讲三件更实在的事：

这 42 个月，行业到底被磨掉了什么

一个绝大多数人没算过的减法——为什么母猪少了，肉没少

三个拐点分清楚：什么时候是反弹，什么时候才叫赚钱

第一节：42 个月磨底，磨出来的不是低价，是负债

先把最硬的一组账摆出来。

2026 年上半年，25 家上市猪企的半年报，全员报亏。

牧原股份：亏损 60.78 亿元。上市以来第一次中报经营性现金流转负——从去年同期正 173.5 亿元，变成负 22.2 亿元

温氏股份：亏损 43.66 亿元（去年同期盈利 34.75 亿元），养猪业务是主要亏损源，靠养鸡业务对冲了一部分

新希望：亏损 17.02 亿元

天邦食品：亏损 15.43 亿元

头部三家（牧原、温氏、新希望）负债合计 2327 亿元，占 25 家总负债的一半以上。

这轮不是 " 少赚点 "，是 " 卖一头亏一头、现金流往外流 "。

现金流为负是什么意思？正常经营的企业，卖猪收到的钱应该够付饲料、付人工。现在有 15 家做不到，得靠借钱或者卖资产撑着。

最危险的那一家：天邦

天邦食品是目前唯一一家资产负债率突破 90% 的上市猪企，最新数字 91.22%（另一口径为 91.21%），比今年一季度末的 84.31% 又高了近 7 个百分点，也超过了它 2023 年被 ST 时的 86.73%，创下历史新高。

更吓人的是债务结构：

短期债务 77.67 亿元

账面货币资金 1.55 亿元

短债是现金的 50 倍

净资产只剩 9.09 亿元，距离资不抵债（100%）只差不到 9 个百分点

然后是 9 月这出戏：

9 月 18 日，原重整产业投资人之一的厦门建发物产发函，说参与重整的事没通过国资管理部门核准，行使单方解除权，退出。另一家产业投资人南宁漓源粮油饲料跟着说，核心方都走了，联合体协议没法继续，也解除。

两家一撤，天邦紧急重启公开招募：

报名截止：10 月 15 日 18 时

有约束力的重整方案提交截止：10 月 23 日 18 时

需缴纳保证金：3000 万元

而第四次预重整延期到期日：11 月 9 日

从方案交齐到预重整到期，中间只有 17 天。

17 天之内，要走完法院受理重整的全部流程。过了这个日子还没拿到受理文书，股票就要被实施退市风险警示。

这里有个细节值得说清楚：原方案总共 13.7 亿元重整资金，其中产业方出 7.4 亿元、财务方出 6.3 亿元。这次退出的是产业方那 7.4 亿元——财务投资人目前没有提出退出。但产业方才是能提供产业链资源、帮企业真正恢复经营的一方，只靠财务投资人砸钱，补不上经营层面的窟窿。

第二个信号：风险已经追到人身上

2026 年 9 月 15 日，甘肃合水县人民法院发布第七期预拘留公告，甘肃天兆猪业、四川天兆猪业及其法定代表人贺锐被列入预拘留名单。

这是国内规模化猪企第一次触及法院预拘留机制。

涉案金额多少？795 万元。对一家曾经的头部种猪企业来说，这个数不算大。但问题恰恰在这——一千来万都还不上，说明能动用的钱真的没了。

天兆猪业当年是真风光过：2019 年种猪销售收益做到全国第一，纯种母猪保有量 1.8 万头，全国 47 座标准化养殖场。转折点有两个，一是港股、A 股两次冲击上市都没成，融资通道断掉；二是猪价掉头向下，扩张期建的场全成了负担。

预拘留不是正式拘留，是最后通牒——再不履行、也不主动跟法院沟通处置方案，就可以转正式拘留；情节严重的，还能追究拒不执行判决裁定的刑事责任。

所以这事儿的意义不在 795 万，在于它说明：

行业风险已经从 " 公司还不上的债 "，传导到了 " 老板本人 "。

第三种：没有公告、没有新闻的静默出清

上面都是有名字的。真正去化的大头，是那些不上新闻的：

中小场淘汰能繁母猪、变卖固定资产、直接清栏走人。没有公告，没有舆情，就是一个个安静地消失。

有个数据能侧面印证：2026 年上半年，生猪养殖新增注册企业数量同比暴跌 53.5%。

第二节：全篇最反常识的一节——母猪少了，肉为什么没少

这一节是这篇最值钱的地方，也是本轮周期跟以往所有周期最大的不同。

第一个数：二季度末全国能繁母猪存栏 3780 万头，同比下降 6.5%，相当于正常保有量 3750 万头的 100.8% ——踩着线，达标了。

第二个数：2026 年上半年全国生猪出栏 3.72 亿头，同比增长 1.7%；猪肉产量 3119 万吨，同比增长 3.3%。

母猪少了 6.5%，肉反而多了 3.3%。

这就是本轮周期最核心的那个悖论。

一个减法：净去化率

原因不复杂，就是养殖效率在涨。

行业平均 PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）已提到 23 头以上

头部企业稳定在 24 头以上

标杆企业能到 29 — 32 头

行业整体效率年均提升约 3%

所以真正决定供给的，不是母猪存栏降了多少，而是：

净去化率 ＝ 能繁母猪存栏降幅 − 养殖效率增幅

用这个式子把过去两年算一遍，一切都清楚了：

2025 年折腾了一整年，母猪是少了 2.6%，但效率涨了 3%，实际供给不但没减，还略微多了 0.4%。

这就是 " 狼来了 " 喊了三年、猪价就是不涨的根本原因——去化是真的，但被效率吃掉了。

而 2026 年这 6.5%，第一次跑赢了效率增幅，净去化才有 3.5 个百分点。这才是本轮第一次真正意义上的产能去化。

再用一个乘法验一遍

业内通常用 MSY（每头母猪年提供出栏商品猪数）约 20 头来估算供给能力：

3780 万头 × 20 = 7.56 亿头（当前产能对应的理论供给能力）

机构测算 2026 年实际出栏 7.39 亿头，同比 +2.78%

两个数对得上，说明这套算法是成立的。

所以结论很直接：母猪从 3780 万减到 3500 万，听着减了 280 万头、7.4%，但落到供给上是 5600 万头的出栏量差——这才是价格能不能起来的关键量级。

第三节：8 月那次去化提速，是好事，但 " 质量 " 不够硬

2026 年 8 月，是本轮去化最猛的一个月：

钢联数据：能繁母猪环比下降 2.9%

卓创、涌益等机构监测：环比降 1.7% — 2.4%

Mysteel 样本：环比下降 2.94%

这是年内单月最大降幅。

做个对比你就知道有多猛：2025 年一整年，能繁存栏才降了 2.6%。2026 年 8 月一个月，就降了 2.9%。一个月干完去年一年的活。

而且这次去化的主体变了——主力是大型规模化养殖企业，不是散户被动退出。牧原计划 9 月底把能繁母猪压到 300 万头以下，比去年阶段性高点（343.1 万头）减少约 60 万头；6 月末已降到 311.3 万头。温氏也调减了 20 万头，期末 165 万头，同时终止 9 个生猪募投项目。

三条硬证据证明去化是真的

第一条，淘汰母猪卖不上价了。

淘汰母猪折扣率从年初的 77% 以上，一路跌到 8 月的 64.67%，部分地区跌破 60%。

这个数字比任何预测都实在——淘汰猪集中出栏到什么程度，才会把价格砸成这样。

第二条，连怀孕的母猪都在淘汰。

多地出现带胎母猪集中淘汰的现象，头部企业在主动出清低效产能、优化种群结构。

第三条，仔猪补栏彻底熄火。

7 公斤仔猪价格同比腰斩，仔猪料产量连续四个月同比下降，折算成全价料同比下降近 10%。这比价格更能说明问题——是真的没人接小猪了。

8 月这次去化，是在猪价长期低迷、持续亏损的背景下发生的。说白了：

不是主动调减，是扛不住被动缩减。

被动去化的问题在于——一旦价格稍有回升，产能随时可能回补。

这就是为什么 " 去化幅度大 " 和 " 去化质量硬 " 是两回事。判断质量看两条：

是不是头部企业在主动优化（是，牧原、温氏都在动）

价格一涨，会不会立刻有人复产、补栏（这是最大的风险）

历史上每一轮周期，都有 " 反弹刚开始、补栏就跟上来、反弹被自己摁死 " 的剧本。

第四节：三个拐点，千万别混为一谈

现在进入最实用的部分。

行业里绝大多数争论，其实都是因为把三件事搅在一起说了。必须分开：

拐点一：价格拐点—— 2026 年四季度（反弹，不是反转）

四季度确实有三重利好：

秋冬腌腊启动，需求季节性回暖

前期能繁去化开始初步传导

政策端产能调减考核落地，牧原等头部企业压降目标落地

报告判断四季度猪价有望修复到 12 — 13.5 元 / 公斤。

用 10 月 2 日的 10.21 元 / 公斤算一下：

这是有可能的，但不是 " 反转 "。 旺季一过，如果去化不能持续，价格还是会回落。

顺带提醒一句：别把机构的长期预测当成今年能兑现的价。

高盛去年给的判断是：行业有效产出在 2026 年二季度出现拐点，国内基准猪价 2026 年下半年升至 15 元 / 公斤，2027 年进一步到 15.3 元 / 公斤。

现在 2026 年下半年已经过去三分之一，实际价格在 10 元 / 公斤出头。

15 元对 10 元，差了 50%。 大机构的模型也会错得离谱——这不是说高盛不行，是说没人能准确预测猪价，看到具体数字一定要打个折。

拐点二：盈利拐点—— 2027 年二季度（行业整体性扭亏）

生猪有固定的传导周期：

能繁母猪存栏变动 → 4 个月繁殖周期 + 6 个月育肥周期 = 10 个月 → 传导到出栏端

2026 年 8 月启动的这轮加速去化，往后推 10 个月，正好落在 2027 年二季度。

主流机构的判断高度趋同：

中信证券：2027 年猪市景气度确定性上行

东方证券：测算 2027 年二季度出栏量同比收缩 7.3%，价格中枢上移至 12.5 元 / 公斤

银河证券：2027 年有望开启新一轮上涨周期

涌益咨询：2027 年均价或仅 12.5 — 13 元 / 公斤，行业整体只是微利

注意最后一条。12.5 — 13 元 / 公斤是什么概念？行业平均完全成本在 12 元上下，这个价只够微利。

天风证券还提示了一个风险：2026 年底到 2027 年初，持续亏损叠加政策调控，可能触发最后一轮尾部产能集中出清。出清完了，盈利体系才彻底修复。

拐点三：稳态盈利拐点——能繁母猪 3500 万头

这条最容易被忽略，也最值得记住。

3750 万头是国家保供红线，不是行业赚钱线。

真正的盈利均衡线是 3500 万头。算法很简单：

3500 万头 × MSY 20 头 = 7 亿头

7 亿头以内，是行业供需紧平衡、全行业能拿到合理利润的锚点。

对照现在的 3780 万头：

还差 280 万头去化空间，降幅 7.4%

对应的出栏量差：5600 万头

按 8 月单月去化约 110 万头的速度算，大约 2.5 个月能走完。但按 2025 年那种慢速度，就得遥遥无期。

所以关键从来不是 " 降没降 "，是 " 降多快 "。

第五节：三类人，三个时间表（对号入座）

不存在统一的复苏节点，成本不同，节奏完全不同。

第一类：低成本头部企业（完全成本≤ 11.5 元 / 公斤）

2026 年四季度：单月可实现盈利，单季大幅减亏到盈亏平衡

2027 年：常态化稳定盈利

不过这里要修正一个常见说法："11.5 元 / 公斤 " 这个数，是头部低成本大场的水平，不是行业平均。 牧原最新的完全成本在 11.7 元 / 公斤左右（部分优秀场线低于 11 元），行业平均完全成本在 12 元 / 公斤以上，散户普遍在 13 — 14 元 / 公斤。

把 11.5 元当成 " 行业分水岭 "，容易被误导。 它其实是 " 活得体面 " 的线，不是 " 活下来 " 的线。

第二类：中等规模自繁自养场（完全成本 11.8 — 12.5 元 / 公斤）

2026 年四季度旺季：只能短暂保本、微利

稳定扭亏窗口：2027 年上半年

第三类：高成本中小场、外购育肥主体

2026 年内没有稳定盈利机会

现金流薄弱的会持续出清，尾部淘汰延续到 2027 年初

这类主体现在最该做的不是等涨价，是算清楚自己还能撑几个月。

第六节：眼下能做的六件事

报告的六条准则，我翻译成大白话。

1. 顺势出栏，别赌行情。

现在出栏均重还在高位（散户样本一度到 149 公斤），压栏增重、赌反弹，只会让市场供给更多，同时天天消耗你的现金流。四季度的反弹是减亏和修复现金流的窗口，不是扩产的信号。

2. 成本能压一分是一分。

11.5 — 12 元 / 公斤是未来的生死线。压不进去，就算 2027 年行情来了，你也只是从 " 大亏 " 变成 " 小亏 "。

3. 现金流比利润重要。

目标是储备 6 个月以上的现金流。非生产性开支全砍，低效项目全停。看看上市公司在干什么——牧原停建 124 个在建猪场，温氏终止 9 个募投项目，十几家猪企把募集资金改成补充流动资金。这是全行业最优的参考动作。

4. 主动淘汰低效母猪。

现在淘汰低效、带病、低产母猪，是在为 2027 年储备优质产能。被动淘汰是最亏的——等没钱了再卖，卖不上价，猪群结构也更差。

一个是二次育肥投机，现在二育栏舍利用率只有三到四成，空栏多说明随时可能有人抄底进场，但反弹过猛又会加量，后期大猪集中出栏形成新压力；另一个是赊销——行业信用风险在扩散，上下游暴雷的时候，赊出去的料和猪就是你的损失。

6. 盯三个数，别天天盯猪价。

能繁母猪存栏：持续下行才作数

生猪出栏均重：高位说明大猪没出完，还有抛压

仔猪价格：回暖才说明补栏信心回来

这三个一起转好，才是真正扩产的窗口。

第七节：三个验证信号，什么时候算真拐点

最后给一个可以直接拿去用的判断标准。

报告给了三个，我加一个实操注解：

信号一：能繁母猪持续、明显跌破 3750 万头，并向 3500 万头靠近。

注意是 " 持续 "，不是某一个月的波动。目前 3780 万头，这个信号只走完了第一步。

信号二：新生仔猪数量连续下滑，肥猪出栏量同比实质性收缩。

这是产能真正传导落地的证据。目前还没出现——上半年出栏还是同比 +1.7%。

信号三：猪价持续站在行业平均成本线之上，养殖端形成稳定正向现金流。

关键词是 " 持续 " 和 " 稳定 "。涨三天不算。

到今天为止：第一个信号初步兑现，第二、第三个还早。

再补四个比单日猪价有用的观察指标，建议存下来每周看一遍：

屠宰企业开工率

冻品库容率（现在还在 32% 以上，同比高出 15 个百分点）

集团场出栏计划完成率

二育栏舍利用率

这四个里至少两个转好，才谈得上 " 修复 "；三个以上，才敢说 " 反转 "。

第八节：最后一句话

这份报告有句话我特别认同：

本轮周期最终留存下来的，不是规模最大的，而是成本最优、现金流最足、经营最稳健的。

42 个月的超长磨底，把 " 盲目扩产、赌周期、赚暴利 " 这条路彻底堵死了。未来这个行业大概率长期维持波动收窄、底部拉长、利润变薄的常态。

对养殖户来说，最实在的一句话是：

四季度看的是反弹，2027 年才谈得到赚钱，3500 万头能繁母猪才是那个真正的终点线。

眼下最重要的不是猜底在哪里——底是猜不准的，10.6 元这个 " 底 "8 天就被跌穿了，就是最好的证明。

现在最该做的，是算清楚自己手里的钱还能撑多久，并且在行情来之前，把成本压到能活下去的那条线以内。

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