图源：超颖电子官网

招股书中，超颖电子称：

" 我们是全球知名的高端印制电路板 ( PCB ) 制造商，亦是全球领先的车载 PCB 供应商之一。公司成立于 2015 年，PCB 业务渊源可追溯至 1988 年。我们致力研发、生产及商业化一系列高可靠性、高复杂度 PCB 产品，包括双面板、多层板及高密度互连 ( HDI ) 板，该等产品乃几乎所有电子系统的物理互连基础。服务多个先进应用领域的全球领先客户：汽车电子构成我们业务的商业及技术基础，而数据存储、通信及 AI 服务器应用则为日益重要的增长引擎。"

图源：超颖电子招股书

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核心判断： 黄石工厂的产能利用率是 98.7%，泰国工厂的稼动率是 60%。这两个数字写在 2026 年半年报的同一页上。前者反映了中国基地的制造效率，后者反映了海外新基地尚处于产能爬坡阶段的客观状态。资本市场给予这家公司的时间窗口，与泰国工厂达到满载所需的时间，两者之间的关系值得持续观察。

超颖电子开启 A+H 资本布局。9 月 22 日，超颖电子发布公告称，已于 2026 年 9 月 21 日向香港联合交易所有限公司（以下简称 " 香港联交所 "）递交了发行境外上市股份（H 股）并在香港联交所主板上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。

一

98.7% 与 60%

黄石工厂的产能利用率是 98.7%。每 100 平方米的厂房里，有 98.7 平方米在满负荷运转。

泰国工厂的稼动率是 60%。每 100 平方米的厂房里，有 60 平方米在产出，其余设备处于产能爬坡阶段。

2025 年 10 月 24 日，超颖电子在上交所主板挂牌，发行价 17.08 元 / 股，首日收盘涨幅 397.60%，换手率 83.73%，当日最高总市值 436 亿元，收盘市值 371 亿元。

五个月后，2025 年年报：营收 47.52 亿元，同比增长 15.25%；归母净利润 2.31 亿元，同比下降 16.24%。泰国工厂当年亏损约 2.16 亿元。

再过五个月，2026 年半年报：营收 29.12 亿元，同比增长 33.29%；归母净利润 -1.91 亿元，上年同期盈利 1.59 亿元。财务费用从 1726.05 万元增至 2.48 亿元，同比增长 1337.06%，其中汇兑损失净额 1.71 亿元。

2026 年 9 月 21 日，半年报披露后不到十天，超颖电子向港交所递交了 H 股上市申请。

从 98.7% 到 60%，这两个数字之间的差距，以及弥补差距所需要的时间，是这篇文章要追问的核心。

二

395 天与两年

黄石基地的起点是一块荒地。2016 年 9 月动工，2017 年 10 月投产，用了 395 天，投产即实现 98.5% 的合格率，2018 年 10 月全面盈利，当年营收突破 5 亿元。

泰国工厂的起点是 2024 年 12 月正式投产。截至 2026 年 6 月，稼动率约 60%，2025 年全年净亏损约 2.16 亿元。

同一家公司，同一套管理体系。黄石基地一年盈利，泰国工厂两年未达盈亏平衡。差异在客户结构。黄石基地投产时，汽车电子需求稳定、可预测。泰国工厂瞄准的 AI 服务器市场，技术迭代速度远快于汽车电子，客户认证节奏更难预判。

公司在 2026 年 7 月接受调研时表示，泰国厂区新建高阶产线聚焦 AI 服务领域，预计将于 2026 年下半年集中释放产能。

2026 年 1 月 6 日，公司审议通过变更 AI 算力高阶印制电路板扩产项目的议案，投资金额变更为 33.15 亿元，主要用于泰国 P5 厂设备购置、P5A 和 D1 工厂的建设和设备购置。

三

利润节奏的剪刀差

2025 年的 PCB 行业提供了一把标尺，但三家公司所处的细分赛道不同。

超颖电子的核心业务是车载 PCB，胜宏科技以 AI 算力卡和数据中心 PCB 为主，沪电股份以数据通讯和高速网络交换机 PCB 为主。

胜宏科技 2025 年营收 192.92 亿元，归母净利润 43.12 亿元，毛利率 35.22%。沪电股份营收 189.45 亿元，归母净利润 38.22 亿元，毛利率 35.48%。超颖电子同期营收 47.52 亿元，归母净利润 2.31 亿元，毛利率 20.02%。

超颖电子的 HDI 板收入占比从 23.4% 提升至 43.8%，产品结构在向高阶迁移。2025 年毛利率同比下降 4.47 个百分点，2026 年上半年进一步降至 15.21%。

超颖电子在 AI 服务器 PCB 领域的收入占比，2026 年上半年为 10.0%。胜宏科技和沪电股份在 AI 服务器 PCB 领域已经实现了大规模量产交付。

据东吴证券统计，全球 AI 服务器 PCB 市场规模将从 2024 年的 30 亿美元提升到 2027 年 200 多亿美元级别。超颖电子 2025 年计入当期损益的政府补助约 3039.85 万元。

四

全球第一的利润困境

超颖电子在招股书中的核心标签是 " 车载 HDI 板全球第一 "。根据弗若斯特沙利文报告，2025 年及 2026 年上半年均位列全球第一。车规级认证通常耗时 2 至 3 年，量产验证周期可长达 3 至 5 年。

但全球第一的地位没有带来相应的利润溢价。毛利率从 2023 年的 23.54% 降至 2024 年的 22.36%，2025 年进一步降至 20.02%，2026 年上半年跌至 15.21%。汽车电子板块毛利率从 2023 年的 19.4% 降至 2026 年上半年的 2.8%。

HDI 产品平均售价从 2023 年的 2364 元 / 平方米提升至 2026 年上半年的 2833 元 / 平方米，增长 20%。售价上涨未能对冲成本端压力。2025 年度营业成本 38.01 亿元，同比增长 18.72%，增速高于营业收入，主要因原材料价格上涨及泰国工厂初期营运成本较高。

汽车电子行业的年降机制是结构性特征。公司在风险因素中披露：" 汽车市场竞争日趋激烈，下游整车企业纷纷通过促销降价来获取更多市场份额，并通过‘年降’等方式向各级供应商传导 "。

黄石基地 98.7% 的产能利用率说明生产效率处于较高水平。直接材料在销售成本中的占比 2023 年为 55.5%，2024 年 53.8%，2025 年 55.2%，2026 年上半年 56.9%。

2025 年，公司计提资产减值损失 7329.39 万元，进一步侵蚀了利润空间。

五

技术曲线的未完成时

汽车电子收入占比从 2023 年的 68.8% 降至 2026 年上半年的 51.4%，数据存储应用从 7.0% 升至 15.8%，通信及 AI 服务器应用从 4.3% 升至 10.0%。

技术储备层面，公司已完成 50 层技术认证，具备最高 60 层加工能力，7+N+7 多阶 HDI 通过量产验证。公司已全面发力 AI 高端 PCB 赛道，完成 GPU、ASIC、Switch 三大产品线布局。

公司对相关市场传闻的官方澄清：2025 年 12 月 30 日明确表示 " 未投入 FCBGA 基板产品的研发与生产 "。对于 " 泰国超颖被英伟达考察 " 的传闻，公司回应 " 受商业政策限制，不便回应具体客户的合作情况 "。截至本文发布时，公司未披露与英伟达等特定 AI 客户的批量订单信息。

胜宏科技和沪电股份在 AI 服务器 PCB 领域已经实现了大规模量产交付。超颖电子的 50 层认证和 60 层加工能力，在技术指标上进入了第一梯队的门槛。公司在 2026 年 7 月表示 "AI 服务器产品将在年底逐步放量交付 "。从技术认证通过到规模出货，中间有一个以半年计的时间差。

研发费用率（申报口径）2022 年至 2024 年分别为 3.07%、3.34%、3.27%，同行八家可比公司均值分别约为 4.82%、5.15%、5.06%。2025 年研发费用 1.63 亿元，研发费用率 3.42%。研发人员数量从 534 人增至 643 人，占员工总数比例从 14.80% 降至 10.49%。

六

中介机构的执业记录

A 股 IPO 保荐机构为民生证券（现名国联民生证券），保荐代表人谢超、徐杰；审计机构为华兴会计师事务所，签字会计师徐继宏、郑晓鑫；发行人律师为上海市方达律师事务所。港股 IPO 联席保荐人为中金公司和国联证券国际，审计师为安永。

2025 年 10 月 21 日，浙江证监局对民生证券及保荐代表人任绍忠、钟德颂出具警示函。该处罚涉及的违规行为发生于维康药业 IPO 的持续督导阶段，与超颖电子项目本身无直接关联。具体违规行为包括：未充分关注在建工程延期异常情况，核查程序不充分；核查结论不够谨慎，投行业务内部控制存在缺陷。

2026 年 1 月 27 日，福建证监局对华兴会计师事务所及黄国香、陈文富、郑珍珠、江叶瑜、李明华、林文佳、刘美清 8 名人员出具警示函。该检查涵盖事务所多个项目，并非仅针对超颖电子项目。

这些信息本身是公开可查的监管记录，不构成对超颖电子项目执业质量的定性判断。

七

时间是最昂贵的成本

PCB 行业正在经历结构性分化。绑定 AI 算力、光通信等高端赛道的企业业绩爆发式增长；以消费电子、传统通信为主的中低端厂商则面临原材料涨价与产能过剩的双重挤压。超颖电子的毛利率从 20.02% 降至 15.21%，与 PCB 行业中低端产品的毛利率区间相当。

超颖电子在这个行业格局中，处于一个需要时间验证的位置。它的车载 HDI 技术和客户关系是真实的护城河，但这个护城河无法自动延伸到 AI 服务器 PCB 领域。它在 AI 服务器 PCB 领域的技术认证已经完成，但客户认证和订单获取的时间节奏不完全由它决定。

2025 年 10 月 A 股上市募资 8.97 亿元，不到一年后递表港交所。计息银行借款及租赁负债总额从 2023 年末的 18.78 亿元增至 2026 年 6 月末的 49.09 亿元。资产负债率 2025 年末为 65.61%，2026 年 6 月末回升至 75.61%。

上交所上市审核委员会在 2025 年 7 月 10 日的审议会议上，提出了四个现场问询问题：境外子公司销售的必要性及预留价差原因；外销收入占比较高及客户集中度较高的可持续性；毛利率变动趋势是否对持续经营产生重大不利影响；债务结构和规模是否合理稳健。这四个问题在公司上市后的第一个完整年度里，每一个都得到了不同形式的后续回应。

八

回到 98.7% 与 60%

黄石工厂的产能利用率是 98.7%。泰国工厂的稼动率是 60%。

2025 年 10 月 A 股上市募资 8.97 亿元，不到一年后递表港交所。这两个数字之间的差距，和这两个时间节点之间的间隔，指向同一个问题：泰国工厂从 60% 到满产的窗口期，与资本市场对扭亏的容忍窗口，两者是否能够重合，是一个需要持续观察的客观命题。

98.7% 的那条曲线反映了这家公司在中国基地的产能利用效率处于高位。60% 的那条曲线，反映的是新基地从建成到满载所经历的时间过程。两条曲线之间的差距，以及弥补差距所需要的时间，是投资者在评估本次港股发行时可以关注的客观信息。

（完）

（免责声明：本文仅基于企业公开披露信息及行业公开数据整理，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中分析与数据均为客观呈现，不保证信息绝对准确；若文中观点、数据存在错误，一经发现将及时更正，也可通过文章评论区置顶、后续同名推文公示；不对因信息偏差、市场波动或个人操作导致的任何损失承担责任，投资者需自行判断、谨慎决策。）

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