江波龙 2026 年上半年归母净利润 105.77 亿元，同比增长 715 倍。 毛利率从去年同期的 11% 蹿到 58.2%。 一家半年赚超百亿的存储模组龙头，摆在哪都算狠角色。

可偏偏在港股，它混成了另一副模样。 10 月 4 日公告，全球发售稳定价格期结束，超额配股权（绿鞋）失效。 中信里昂 9 月 9 日以每股 234.8 港元完成最后一笔二级市场买入后收手，之后近一个月再无动作。 449.84 万股超额分配，全部通过二级市场购回平仓，公司不会额外增发一股 H 股。

最讽刺的是，护盘买入区间卡在 231.40 到 236.00 港元，一路贴着发行价走。 从上市第一天起，股价就没能稳稳站上 236 港元的发行价。 绿鞋弹药打光了，股价没回上去，权利到期失效。 翻译成白话：承销商真金白银托了底，托完发现市场根本不认账。

而 A 股那边，故事更刺激。 8 月 17 日上市的 560 元 / 股定增股份，如今浮亏约 46%，易方达、财通、诺德、南方、华夏、国泰这些公募合计被套约 17 亿元。 同一份半年报，两个市场给出了天壤之别的定价。 这三档价格，到底差在哪？

绿鞋托底却不行权，藏在细节里的信号

绿鞋机制的逻辑不复杂。 保荐人先超额配发 15% 股份，股价破发就用二级市场买入还股，股价坚挺就要求公司增发新股。 行不行权，全看保荐人对后市的判断。

江波龙的护盘数据，信号不算乐观。 中信里昂实际投进去约 1.03 亿港元，按加权均价 231.71 港元测算。 15% 的吸收率在近年港股半导体存储新股里属于中等偏上，算不上 " 强力护盘 "。 最后一次买入离上市首日只隔一个交易日，随后便收手，等于护盘 24 天就撤。

认购结构更说明问题。 香港公开发售获 40.32 倍超额认购，一手中签率只有 2.85%，散户打新热情不低。 国际发售部分仅获 3.88 倍认购，刚跨过全覆盖门槛，机构资金克制得可以。

再看基石名单，14 家合计认购约 1.51 亿美元，传音、联想、蓝思科技、七彩虹、TCL，大部分是产业链客户，纯财务型机构占比不高。 产业资本冲着业务协同愿意接货，财务资本对周期顶点估值保持警惕，这一冷一热，正好解释为什么绿鞋不行权。

A 股：从 3400 亿市值到被套的公募

A 股这头的剧本，跟 H 股完全不是一回事。 7 月 1 日盘中冲到 749.88 元历史高点，总市值一度突破 3400 亿元。 到 9 月 30 日收报 301.93 元，较高点跌去 58%。

定增的细节更有意思。 定价基准日是 6 月 29 日，底价 452.90 元 / 股，经过 35 家机构报价竞价，最终定在 560 元，比底价高出 23.6%8。 7 月 1 日恰是股价最高点，缴款日却在 7 月 6 日 8。 认购和缴款之间的时间差，埋下了浮亏的伏笔。

21 家认购方里，有易方达、财通、诺德、南方这些公募，也有原高管和发起人股东 , 王伟民、杨晓斌、黄海华、张旭都现身其中。 这批筹码到手不到一个月，股价就一路走低。 到 8 月 7 日定增报告书披露当日，收盘价已跌到 386.6 元，较 560 元的定增价倒挂约 31%。

公司层面也在托市。 9 月 8 日港股上市当天斥资 4.48 亿元回购 A 股 124.95 万股，到 9 月 18 日累计回购 229.06 万股，耗资 8 亿元，回购价格区间 328 元至 365 元。 回购一结束，A 股继续下探，托了个寂寞。

H 股：连发行价都站不稳

H 股这边，9 月 8 日挂牌首日收报 233.6 港元，较发行价跌 1.02%6。 此后一路走低，到 10 月 5 日收盘前报约 197 至 203 港元，较发行价跌去 14% 到 16%。

按 10 月 5 日汇率粗算，H 股价格只相当于 A 股的约 55%，相当于 A 股定增价的约 31%。 同一个公司，同一份半年报，三个价格差距拉得这么大，在 A+H 股里并不常见。

A 股定增价 560 元，对应的是去年年中景气启动前的估值预期；A 股二级市场 302 元，反映的是周期高点已过的担忧；H 股 200 港元左右，则叠加了港股流动性折价，还有国际资金对周期股的保守定价。 三档价格，本质是三种不同的周期判断。

业绩最亮眼时上市，恰恰是周期股的经典操作

国际投资者的谨慎，不是没道理。 江波龙 2026 年上半年营收 240.88 亿元，同比增长 136%，归母净利润 105.77 亿元。 这份成绩单的核心驱动，是 AI 算力拉动下的存储涨价周期。

美银证券 9 月调研显示，三季度 DRAM 均价环比上涨 20% 至 30%，NAND 涨幅超 15%，合约价已连涨 20 个月。 TrendForce 9 月底现货数据却是另一番光景：主流 DRAM 现货价格窄幅波动，512Gb TLC 晶圆现货价单周下跌 2.45%，消费端 NAND 采购意愿偏弱。

硬币的另一面也摆在那：257.77 亿元存货占总资产 60%，上半年经营现金流净额为 -31.51 亿元 . 模组厂商夹在原厂和终端之间，存货涨价时是红利，价格一旦转向就是减值压力。

美银和伯恩斯坦都判断供需紧张延续到 2027 年，但也一致预计 2028 年将进入正常化阶段，DRAM 毛利率从约 90% 回落至 70%，NAND 回落至 65%。

江波龙选择在业绩最亮眼时赴港上市，本就是周期股 IPO 的经典操作。 国际投资者见过太多在周期顶点高价发行、随后业绩随价格回落的案例。 3.88 倍国际认购倍数和绿鞋不行权，本质上是用脚投票，不接受把周期峰值利润常态化的估值逻辑。

10 月 8 日，江波龙 H 股将纳入港股通，内地资金南下，或带来一定流动性支撑。 港股通能缩窄价差，却回答不了周期何时见顶的问题。

存储超级周期故事还在演绎，只是已经从单边涨价进入分歧加大的阶段。 江波龙两地股价，就是这种分歧最直接的标价。 模组厂夹在涨价红利和减值风险之间，财务数据越亮眼，市场越要掂量这利润能撑多久。 当散户打新热情高涨、机构却集体收手，产业链客户愿意接货、财务资金却避而远之，你更愿意相信谁的目光？