作者 | 高凌朗

编辑 | 艾青山

9 月 29 日，恒瑞医药与诺和诺德签署了一项许可协议。诺和诺德因此获得了恒瑞自研的 GLP-1 与 GIP 双受体激动剂 HRS-1596 在大中华区以外全球范围的独家开发与商业化权利。

整笔交易的潜在总规模最高 26 亿美元，首付款为 3 亿美元，此后将根据开发和商业化进展陆续支付里程碑款项，恒瑞另可按产品实际销售额收取比例提成。

消息公布的当天下午，恒瑞医药 A 股快速走高，收盘涨幅约 2.59%，市值重新站上 3000 亿元。

这笔交易在业内引发关注，与它发生的时机有直接关系。HRS-1596 在 2026 年 9 月 21 日刚刚取得国家药监局临床试验批准，至协议签署仅有 8 天，此时产品没有任何已公开的人体临床数据。

诺和诺德在口服多肽领域深耕多年，是全球最早推进口服 GLP-1 产品上市的药企之一，选择在这个节点为一个早期分子支付 3 亿美元首付，意味着其判断的对象已超出单个产品本身。

HRS-1596 之所以在临床早期阶段就能换来高额首付，核心在于它所瞄准的产品空间目前仍是空白。

全球现有口服 GLP-1 药物，包括诺和诺德的口服司美格鲁肽和礼来的 orforglipron，均为每日一次给药。根据恒瑞医药公告，HRS-1596 是一款有望实现每周一次口服的 GLP-1 与 GIP 双受体激动剂，国内外暂无相同靶点的口服药物获批上市。

从诺和诺德自身战略来看，其 2026 年 9 月公布的 2030 年规划将口服 GLP-1 的服务规模扩大至当前 10 倍患者群体列为核心目标，并将口服化管线建设作为重要研发方向。

HRS-1596 的差异化设计与这一方向高度契合，这是它得以在临床早期阶段完成全球权益许可的现实基础。

从 HRS-1596 往外看，恒瑞在 GLP-1 赛道上已形成梯队结构。根据公开资料及国金证券研报，进展最快的是瑞普泊肽（HRS-9531），这款 GLP-1 与 GIP 双靶点注射剂在中国三期临床中 6 毫克组 48 周平均减重达 19.2%，减重与 2 型糖尿病两项上市申请均已获国家药监局受理。口服方向的 HRS-7535 在三期减重研究中 50 周平均减重最高 11.1%，截至 2026 年 9 月，两项上市申请已先后获受理。

2024 年 5 月，恒瑞通过 NewCo 模式将 HRS-9531 等三款核心 GLP-1 资产的大中华区以外权益打包授权给美国 Kailera 公司，潜在总规模最高 60 亿美元。

此次 HRS-1596 单独进入诺和诺德体系，显示恒瑞正在形成一种分散化的全球合作格局，不同技术路线、不同开发阶段的资产，由不同的国际合作方分别推进。

频繁落地的海外合作背后，恒瑞的实际业绩在 2026 年上半年明显承压。

根据恒瑞医药 2026 年中报，上半年营业收入 154.56 亿元，同比下降 1.94%，归母净利润 44.65 亿元，同比增长 0.34%，扣除非经常性损益后净利润同比下降 12.71%。

二季度的压力更为突出，单季营收 73.15 亿元，同比下降 14.5%，归母净利润 21.83 亿元，同比下降 15.25%。

仿制药、创新药增速和 BD 收入是三个主要拖累来源。仿制药上半年收入 51.39 亿元，同比下降约 16.07%，集采尾部效应仍在消化过程中。

创新药收入 88.09 亿元，同比增速 16.38%，低于员工持股计划考核设定的 25%，新旧产品交替带来的速度差是主要原因。

BD 收入约 14.22 亿元，同比下降 28.6%，这与大额交易之间存在节奏空档有关，今年 5 月与百时美施贵宝达成合作的约 6 亿美元首付款预计在三季度确认，届时可部分弥补上半年的缺口。

资本运作层面，恒瑞在 2026 年 8 月宣布以 10 亿至 20 亿元回购股份，最高价格不超过 81.78 元 / 股，并于 9 月 17 日完成首次回购，耗资约 1450 万元，回购股份用于员工持股计划。

华创证券则基于可比公司 2027 年 50 倍市盈率，给出 72.7 元的目标股价，预计 2026 至 2028 年归母净利润分别为 92.07 亿、96.02 亿和 111.17 亿元，维持强推评级。

后续有几个节点值得持续关注。三季度 BMS 首付款能否如期确认收入，是判断全年 BD 走势的近期验证点。

创新药整体增速能否在年末前回升至 25% 区间，取决于代谢和自免等非肿瘤板块能否进一步加快放量。

自主出海方面，以双艾组合为例：该方案疗效已得到 FDA 认可，却先后三次因生产合规问题受阻。一旦生产场地整改完成、新一轮申报顺利获批，将成为恒瑞出海逻辑从预期走向现实的标志性节点。

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