（来源：华泰证券研究所）

国庆假期国内消费平淡、地产成交分化，海外长端利率高位震荡。节后关注政策效果、债券供求与海外利率的变化。政策方面，节前稳增长政策密集落地，进入效果验证期；供给方面，四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落；需求方面，机构配置需求仍在，超长端交易拥挤；海外方面，利率高位震荡，人民币融资需求上升，对中债利率影响有限。我们维持节后债市震荡偏多的判断，宽信用预期且期限利差压缩，阶段性扰动增多，收益率调整仍是配置机会。操作上，存单仍具备配置价值，10 年国债以观望为主，30 年持有，补仓建议逢调整分批操作，信用债以 5-10 年高等级为主。

节前政策密集落地，效果进入验证期

国庆信息方面，假期出行总量同比基本持平，贴息落地后地产成交城市分化，一线城市改善、三线城市回落。政策方面，节前地产三大文件、首套房贷财政贴息、新型政策性金融工具、特别国债注资、PSL 定向降息与再贷款扩容相继落地。从效果看，9 月地产销售仍处于筑底阶段，政策对四季度信贷形成边际支撑；我们预计四季度 GDP 增速回升至 4.5%-4.6%，全年增长约 4.5%，增长目标基本能够完成。往后看，财政端大概率动用部分地方债结存限额，公积金利率有下调可能，总量降息空间不大。对债市而言，宽信用预期带来阶段性扰动，但不改变配置力量主导定价的格局。

四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落

我们预计四季度政府债净供给约 3.2 万亿元，较三季度减少 5760 亿元，但同比增加 9144 亿元，10-11 月仍处于年内偏高水平。分品种看，10 月为国债供给高峰，单月净供给约 1.0 万亿元；地方债经过 8-9 月加速发行后，四季度供给压力不大，若动用结存限额则供给相应增加。分期限看，四季度长期与超长期政府债发行均回落至年内低点。政金债方面，政策性金融工具加速落地，四季度政金债净融资预计达 1.2 万亿元。综合来看，10 月利率债总供给仍偏多，但超长端供给压力已缓解。

机构配置需求仍在，超长端等交易拥挤度较高

资产荒格局延续，机构配置需求仍在释放。一是理财欠配、委外资金充足，债基申购活跃，但公募债基久期处于历史高位，30 年国债期货持仓量创上市以来新高，交易拥挤度上升。二是首批 15 只摊余成本法债基募集上限合计 1200 亿元，节后陆续建仓，第二批 13 只已于 9 月中旬申报，高 YTM 信用债最为受益，但市场已提前交易，进一步挖掘空间有限。三是浮息债供求两旺，三季度发行 1636 亿元，商业银行浮息债单季规模创新高，资产荒下需求端承接良好。超长端方面，节前抢跑主要由基金等交易盘推动，保险等配置盘的配合较为有限，后续需观察两者能否形成合力。

海外影响有限，债市维持震荡偏多、波动略增

9 月以来海外长端利率共振上行，10 年美债收益率升至 2002 年以来最高。日本央行加息至 1.25%，日元融资成本抬升，而中国仍处于低利率环境，人民币融资需求上升，今年 1-9 月熊猫债发行 2450 亿元，已超过去年全年。海外利率主要通过汇率与跨境资金流动约束央行降息节奏，中债跟随调整的风险不大。回到国内债市，我们对节后债市维持震荡偏多的判断。10 月中下旬经济与金融数据密集公布，叠加宽信用预期，期限利差明显压缩，收益率或有波动，当然调整仍是配置机会。超长端方面，30-10 年利差已压缩至 42BP 左右，持有为主，补仓分批布局；浮息债与熊猫债或可作为补充配置品种。

风险提示：内外需共振走强，政府债免税政策调整，期债技术性破位。

本周策略观点：节后债市的四个关注点

国庆假期前资金面维持宽松，房贷贴息、结构性宽松等增量政策预期兑现，债市波动增大，收益率先下后上。周一央行积极护航流动性，短债偏强，超长端受节前止盈情绪等影响偏弱。周二早盘 PSL 利率调降等宽松预期升温，收益率全线下行。尾盘央行结构性降息落地，财政部宣布房贷贴息，债市部分回吐涨幅。周三债市情绪延续偏谨慎，9 月制造业 PMI 略超预期，收益率上行。尾盘央行增量 2000 亿元买断式续作，债市反应不大。截至 9 月 30 日，10 年期国债活跃券（260016）收益率收于 1.68%，与上周基本持平，10 年国开债活跃券（260205）收益率亦持平于 1.76%。30 年国债活跃券（2600004）上行约 2BP 至 2.12%。10-1 年、30-10 年期限利差均走阔，信用利差整体平稳。

9 月下旬，超长端出现抢跑行情。市场对四季度超长债行情延续普遍有所期待，叠加 9 月 28 日国常会部署增量政策、9 月 29 日 " 定向降息 " 落地，部分资金在节前提前布局，30 年国债收益率由 9 月 17 日的 2.14% 下行至 9 月 29 日的 2.07%，30-10 年国债利差由 45BP 左右压缩至 42BP 左右。9 月 30 日公布的 9 月制造业 PMI 重回扩张区间，宽信用预期升温，30 年国债收益率当日上行约 3BP，抢跑行情出现回吐。进入四季度，债市面临的环境出现几处新变化：节前密集出台的政策进入效果验证期，利率债总供给仍偏多，配置需求依然偏强。下文在梳理国庆期间重要信息后，从政策、供给、需求、海外四个方面展开。

先看国庆假期期间的几个关键信息：

第一，出行总量与去年同期基本持平，票房表现相对平淡。交通运输部数据显示，10 月 1 日至 5 日，全社会跨区域人员流动量预计累计约 15.5 亿人次，同比基本持平，其中铁路客运表现较强。消费方面，假期前三天，商务部重点监测的 78 个步行街（商圈）客流量和营业额同比分别增长 3.4% 和 5.3%，商圈消费表现出一定韧性。票房表现则相对偏弱，截至 10 月 5 日，国庆档总票房（含预售）突破 8 亿元，明显低于去年同期的 13 亿元以上。

第二，购房贷款贴息政策正式实施，假期地产成交分化明显。10 月 1 日起，居民购房贷款贴息政策正式实施，单户贴息贷款规模上限为 100 万元。从高频数据看，国庆假期前四天，30 大中城市商品房日均成交面积同比增长 2%，其中一线城市同比增长 29%，二线城市基本持平，三线城市同比下降 40%；19 城二手房成交面积较节前有所回落。考虑到假期网签和数据报送节奏存在扰动，地产销售的修复仍待节后数据验证。

第三，美国非农数据弱于预期，美债收益率高位震荡，全球风险偏好修复。10 月 2 日公布的美国 9 月新增非农就业 2.9 万人，明显低于市场预期的约 9 万人，失业率升至 4.2%，前两个月数据合计下修 6 万人。数据公布后，市场对美联储 10 月加息的预期有所降温，但年内进一步加息的可能性尚未消退。美债收益率短暂下行后再度回升，超大规模并购融资等因素也加剧了长端波动。权益市场风险偏好有所修复，纳指再创新高，日股大涨，港股在前期持续下跌后亦有所反弹。大宗商品方面，黄金先涨后跌，原油受中东局势和战略储备投放等影响高位震荡回落。

总体来看，假期期间国内消费整体平淡，地产表现分化，海外长端利率高位震荡，假期信息对债市的直接影响有限，节后仍需关注政策效果、债券供求与海外利率的变化。

关注点一：节前政策密集落地，效果进入验证期。

8 月下旬以来，稳增长政策在地产、财政与金融、货币三条线上相继落地：

1、地产方面，中央与一线城市同步发力。中央层面，8 月 28 日房地产销售、信贷、融资三大文件出台，以现房销售制为核心重构行业基础制度；9 月 29 日财政部等三部门推出首套住房商业性个人住房贷款财政贴息，年化 1 个百分点、期限最长 5 年，这是中央财政首次对商业性个人住房贷款贴息。地方层面，北京、上海相继放松限购、扩大公积金使用，并于 9 月下旬发布销售制度改革的本地化实施细则。

2、财政与金融方面，新型政策性金融工具 9 月 1 日起陆续投放；9 月 6 日，8 家中央金融企业公布合计 3600 亿元的增资计划，其中财政部以特别国债注资 3000 亿元。

3、货币方面，中国人民银行 9 月 29 日将 1 年期 PSL 利率由 1.75% 下调至 1.50%，并将 PSL 支持范围扩展至六类基础设施网络；同时，科技创新和技术改造、支农支小两项再贷款额度合计增加 7000 亿元。LPR、7 天逆回购利率与存款准备金率均未调整，市场普遍将这一组合理解为 " 定向降息 "。

如何评估上述政策的效果？可以从三个层面观察：

1）地产销售。9 月 30 个大中城市商品房成交面积同比下降 11%，地产销售仍处于筑底阶段；国庆假期成交的城市分化也显示，贴息政策对低能级城市的拉动尚未显现。

2）信贷。PSL 降息扩围、政策性金融工具撬动的配套贷款、国有大行获得注资后增强的信贷投放能力，以及贴息带动的按揭需求，均对四季度信贷形成边际支撑。

3）基本面。二季度以来经济超预期走弱，GDP 同比增速由一季度的 5.0% 回落至二季度的 4.3%，7-8 月内需延续下行，1-8 月固定资产投资同比下降 7.2%。节前政策密集落地后，四季度的关键在于经济能否筑底回升。我们预计三季度 GDP 同比增长 4.3% 左右，与二季度持平；在政策推动下，四季度增速有望回升至 4.5%-4.6%，全年增长约 4.5%，处于 4.5%-5% 目标区间的下沿，全年增长目标基本能够完成。

往后看，政策是否还有增量？9 月 28 日国常会提出 " 推出一批务实管用的增量政策 "，并要求 " 谋划更多带动性强的抓手 "，政策层对当前经济形势已有一定紧迫感，但短期内稳内需的增量工具并不多。10 月中下旬将陆续公布 9 月金融数据与三季度 GDP，10 月还将召开政治局会议，这些都是观察后续政策取向的窗口。我们从三个方面展望：

1、财政端确定性最高的是 " 用好地方政府债务结存限额 "。我们预计四季度将动用部分结存限额（上限约 1.16 万亿元），资金主要用于化债与稳投资。若这一政策落地，四季度政府债供给压力可能小幅升温，但参考去年经验，央行大概率会做配合。去年结存限额的动用规模为 5000 亿元，对年内投资的提振有限，若今年规模相近且部分用于化债，对投资的实际影响可能同样有限。

2、地产是政策讨论最集中的领域。我们认为后续公积金利率下调有一定可能性：新修订的《住房公积金管理条例》已于 9 月 20 日施行，住建部亦提出 " 十五五 " 时期扩大公积金制度覆盖面，制度铺垫已经就位。与 LPR 降息相比，公积金降息不影响银行息差，且公积金对房贷的覆盖面经过今年的改革已明显扩大，叠加地方限购与首付比例的放松，有望对四季度地产销售形成持续支撑。但现房销售制度与房价长期预期仍在制约地产投资，地产企稳的持续性还需观察。

3、货币政策方面，我们维持总量降息空间依然不大的判断，核心约束仍是银行息差，以及避免形成利率持续下行的预期。

对债市而言，宽信用预期会带来阶段性扰动，扰动能持续多久取决于信贷与地产销售改善的实际幅度；但政策仍以托底为主，不会改变配置力量主导定价的格局。

关注点二：四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落。

我们预计四季度政府债净供给约 3.2 万亿元，较三季度减少 5760 亿元，同比增加 9144 亿元。分月度看，10-12 月政府债净供给预计分别为 1.3 万亿元、1.2 万亿元和 6817 亿元，同比分别增加 7630 亿元、减少 301 亿元、增加 1815 亿元，虽较 9 月的供给高峰回落，但 10-11 月仍处于年内偏高水平。

分品种看，10 月为国债供给高峰，单月净供给预计为 1.0 万亿元，超长期特别国债的最后一期于 10 月发行，注资特别国债于 10-11 月发行。地方债方面，经过 8-9 月新增地方债加速发行、置换债发行接近额度上限，四季度地方债供给压力不大，10-12 月净融资预计分别为 2845 亿元、6227 亿元和 2158 亿元，11 月为四季度地方债供给高峰。需要说明的是，上述测算未包含地方政府债务结存限额的动用，若四季度动用部分结存限额，地方债供给将相应增加。

分期限看，长期（10 年及以上）与超长期（10 年以上）政府债发行规模均较前期回落，进入年内低点。10-12 月超长期政府债发行规模预计分别为 3671 亿元、4583 亿元和 1883 亿元，低于 1-9 月月均的 5992 亿元；长期政府债发行规模预计分别为 7347 亿元、8571 亿元和 4803 亿元，低于 1-9 月月均的 1.1 万亿元。

政金债方面，政策性金融工具加速落地，政金债供给规模预计有所提升。叠加 10-12 月政金债到期量处于年内低点，四季度政金债净融资预计达到 1.2 万亿元，其中 10-11 月为供给高点，净融资预计分别为 5141 亿元和 4607 亿元，同比分别增加 4193 亿元和 2316 亿元。综合来看，10 月国债与政金债供给集中，利率债总供给仍偏多，但超长端供给压力已缓解。

关注点三：机构配置需求仍在，但超长端交易盘拥挤度上升、期限利差吸引力大幅弱化。

需求端，资产荒格局延续，理财、基金与摊余成本法债基等机构的配置需求仍在释放，主要体现在三个方面：

1、理财、基金申购活跃。理财产品仍处于欠配状态，委外资金充足，债券基金申购也较为活跃。与之对应，基金交易拥挤度继续上升。一方面，公募债基久期处于历史高位；另一方面，30 年国债期货持仓量创上市以来新高，超长端对消息面的反应更加剧烈。

2、摊余成本法债基成立潮。首批 15 只产品于 8 月 14 日申报、9 月 14 日完成注册获批、9 月下旬起陆续发行，募集上限合计 1200 亿元；第二批 13 只产品已于 9 月中旬申报，募集上限合计 1040 亿元。节后该部分摊余债基陆续建仓，高 YTM 信用债最为受益。但市场已提前交易了这部分需求：8 月中旬以来，5 年国债收益率上行 2BP，5 年 AAA 中票收益率下行 7BP，而 5 年 AA ( 2 ) 与 AA- 城投债收益率下行约 20BP，资质越弱、票息越高的品种下行越多，5 年高 YTM 信用债的性价比已较前期下降，进一步挖掘空间有限。

3、浮息债供求两旺。供给端，三季度浮息债发行 1636 亿元，其中商业银行浮息债 1144 亿元，单季规模创新高，发行主体由政策性银行向商业银行扩展；需求端，资产荒格局下浮息债作为新增配置品种，承接情况良好。

四季度超长端行情能否延续，还取决于配置盘与交易盘能否形成合力。从现券成交数据看，节前两者对超长端的配合较为有限。今年以来，基金是超长期国债的主要买盘，年初至 9 月末累计净买入约 5300 亿元，9 月单月净买入约 1400 亿元，为年内最高；保险年初以来累计净买入超长期国债仅约 1100 亿元，配置重心在超长期地方债。节前超长端的抢跑主要由交易盘推动。往后看，若保险等配置盘为跨年提前布局、加大超长端配置，与交易盘形成合力，超长端仍有表现空间；若配置盘持续缺位，交易盘拥挤之下超长端的双向波动可能放大。

关注点四：海外长端利率普遍创阶段新高，海外人民币债融资需求上升。

9 月以来，海外长端利率再度共振上行。9 月 30 日，10 年美债收益率升至 5.29%，为 2002 年以来最高；10 月 2 日，30 年日本国债收益率升至 4.15%，创有数据以来新高。海外长端利率上行主要受国际油价突破 100 美元、美联储加息、美国财政赤字压力与日本央行加息推动。

海外利率上行带来人民币融资需求上升：

1、日元融资成本抬升。日元长期是国际套息交易的主要融资货币，日本央行 9 月 18 日加息 25BP，政策利率升至 1.25%，为 1995 年以来最高，且市场预期日本央行仍将继续加息，日本超长端利率亦创新高。相比之下，中国是少数仍处于低利率环境的主要市场。

2、人民币融资的成本优势主要体现在中长期限。短端来看，DR007 在 1.40% 附近，与日本政策利率相差不大；中长端来看，10 年中国国债收益率不足 1.70%，较 10 年日本国债与 10 年美债收益率分别低约 140BP 与 360BP。

3、人民币融资需求体现在熊猫债发行。今年 1-9 月，熊猫债发行 2450 亿元、共 137 只，同比分别增长 78% 与 61%，已超过去年全年的 1836 亿元。今年熊猫债平均发行期限升至 3.26 年，平均发行利率降至 1.84%，既反映境外发行人锁定中长期低成本资金的意愿较强，也反映境内资产荒下投资者认购积极，压低了熊猫债的信用利差。9 月 30 日，5 年期 AAA 国际开发机构熊猫债收益率为 1.65%，较同期限国开债高约 13BP。

对国内债市而言，海外利率上行对中债收益率的影响总体有限。海外利率对中债的传导，主要通过汇率与跨境资金流动体现，并由此约束央行降息节奏。但在人民币仍处于升值通道、国内内需偏弱、货币政策保持支持性、资金面偏友好的背景下，中债跟随海外调整的风险预计不大，更多是制约利率下行空间。

最后，回到节后的债市判断。我们对节后债市维持震荡偏多的判断。宽信用预期会带来阶段性扰动，扰动能持续多久取决于信贷与地产销售改善的实际幅度，但政策仍以托底为主，不会改变配置力量主导定价的格局。供给方面，长期与超长期政府债发行已回落至年内低点，叠加明年超长期政府债供给收缩的预期，超长端的供给压力趋于缓解。不过，10 月中下旬经济与金融数据密集公布，叠加期限利差大幅收窄、宽信用预期，市场出现波动的概率也在增大，需要增强操作灵活性，当然收益率出现调整仍是配置机会。

操作上，短端存单仍有票息价值，资金面延续平稳，投资者可逢高配置；10 年国债收益率在 1.68% 附近，赔率有限，建议以观望为主；超长端方面，我们延续上期建议的跨季后配置思路，但节前抢跑后 30-10 年利差已压缩至 42BP 左右，空间较前期收窄，叠加交易拥挤，投资者宜利用宽信用预期带来的调整分批布局 30 年国债。信用债方面，5-10 年高等级信用债受益于摊余成本法债基与保险的配置需求，但利差已较薄，投资者不宜过度下沉。浮息债与熊猫债供需两旺，可作为补充配置品种。

后续需要关注的债市风险点包括：

1）内外需与新旧动能共振走强。这一情形对债市影响较大，但目前发生概率较低。

2）人民币贬值引发资金收紧。这一情形发生概率较小，但需跟踪汇率与跨境资金流动的变化。

3）国债、地方债利息收入免税政策调整，带来收益率曲线重定价。短期发生概率有限。

4）国债期货超长品种出现技术性破位。无论破位诱因如何，投资者均宜优先控制回撤、降低久期。

5）若全年增长目标基本完成，央行在年末对利率过快下行的容忍度可能下降。2024 年 8 月央行多次提示长债风险，2025 年初央行暂停国债买入、资金面随之收紧，均是先例。这一风险约束的是年末抢跑行情的空间，并非当前的利空。

本周核心关注：注资特别国债发行、9 月金融数据（待定），美联储货币政策会议纪要等。周三将公布美联储货币政策会议纪要，关注相关表态。周四财政部将发行中央金融机构注资特别国债（一期）。同日美国将进行 30 年期国债拍卖，关注美债利率走势。此外，本周可能公布 9 月金融数据，关注国内信贷社融表现。

研报：《节后债市的四个关注点》 2026 年 10 月 7 日

张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员

仇文竹 S0570521050002 研究员

吴宇航 S0570521090004 研究员

朱逸敏 S0570526070009 研究员

欧阳琳 S0570525070010 研究员