7 月的定增禁售期刚过，" 国产 GPU 第一股 " 壁仞科技，又开启了新一轮资本配售。

10 月 8 日，壁仞科技宣布以 31.08 港元 / 股配售 1.3 亿股新 H 股，配售价较前一交易日收盘价折让约 9.76%，净筹集资金约 40.2 亿港元。

拉长时间线看，今年 1 月 2 日，壁仞科技以 19.60 港元 / 股的发行价登陆港交所，净募资额约 62 亿港元。7 月初，公司以 46.20 港元 / 股配售募得净额约 70.4 亿港元。加上本次落地的 40.2 亿港元，这家挂牌刚 10 个月的独角兽，已累计在二级市场上配售超 175 亿港元资金。

面对如此高频的配售，二级市场已难掩疲态。配售消息落地当日，壁仞科技收跌 11.85% 报 30.36 港元 / 股，总市值跌破 800 亿港元，相较 6 月巅峰的 1800 亿港元已蒸发逾 1000 亿港元。更尴尬的是，三个月前以 46.20 港元参与配售的机构，如今账面浮亏已超过 30%。

截至 2026 年上半年末，壁仞科技账上明明还躺着超过 60 亿元现金，7 月配售的 70 亿资金也才刚入账。手握超百亿流动储备的壁仞科技，为何急着在股价低位折价稀释股权？这家独角兽究竟在焦虑什么？

2026 年上半年，壁仞科技交出了一份看似惊艳的成绩单：期内营收达到 12.36 亿元，较上年同期的 589 万元暴涨近 20 倍。

但是，狂飙的营收掩盖了盈利的成色。2023 年至 2025 年，壁仞科技综合毛利率分别为 76.4%、53.2% 和 53.8%。在营收创出历史新高的 2026 年上半年，壁仞科技的综合毛利率进一步跌至 42.7%。三年间，公司毛利率掉了 34 个百分点。

毛利率被摊薄，不是单笔买卖做亏了，是壁仞科技卖东西的方式变了。

2023 年前，壁仞主要向市场交付纯粹的芯片板卡硬件，核心成本主要集中在晶圆代工与基础封装环节，天然享有高科技半导体的高毛利溢价。但在 2026 年上半年 12.36 亿元的收入构成中，有 11.68 亿元来自 " 智能计算解决方案 "，同期纯软件收入仅 6500 万元，算力租赁收入则直接归零了。

所谓 " 智能计算解决方案 "，本质上是交钥匙的算力中心工程总包。客户采购算力，不再单纯采购芯片，而是要求壁仞将整套服务器、机柜、网络交换设备、供电与散热设施一并打包交付。整套交付链条中，大量的三方硬件只是过道转手，缺乏技术附加值。将庞大的低毛利服务器硬件成本摊进整体报表，原本高昂的芯片自研溢价自然被快速抹平了。

壁仞科技从一家轻资产的 Fabless 芯片设计企业，在现实落地的妥协中，逐渐成了重度垫资属性的 " 算力集成总包商 "。营收体量虽然迅速做大了，但每赚一块钱的难度却在成倍增加。

商业模式的转变，不仅毛利率被摊薄了，现金流也出现了流动性危机。

2026 年上半年，壁仞科技实现毛利 5.27 亿元，但同期研发开支达 8.04 亿元。主营业务创造的毛利甚至不足以覆盖研发团队的开销，单期研发缺口就接近 3 亿元。

虽然期内净亏损从上年同期的 16 亿元收窄至 3.77 亿元，但剔除优先股公允价值变动等非现金科目的干扰后，经调整净亏损依然有 3.37 亿元。

账面亏损之外，经营性现金流也在持续外溢。2026 年上半年，壁仞科技经营活动现金净流出 20.15 亿元。仅六个月的日常经营，就消耗了年初 IPO 募资额的三分之一。

「数智研究社」翻开资产负债表发现，应收账款高企、存货积压与预付款暴增，都困扰着壁仞科技。随着集成大单铺开，截至 2026 年 6 月 30 日，公司应收账款由上年底的 5.32 亿元增至 11.17 亿元。上半年实际回款仅 23.3%，期末 8.57 亿元的账款仍旧挂着。

与此同时，仓库中用于备货与交付的存货账面价值达 12.15 亿元。为锁定关键零部件与晶圆产能，公司打给上游供应链的预付款项增至 15.34 亿元。

11.17 亿应收账款、12.15 亿存货加上 15.34 亿预付款，三项合计占用营运资金 38.66 亿元，这一数字是当期毛利的 7 倍以上。

在智算中心的工程生意中，下游项目公司结算周期漫长、验收环节复杂，而上游芯片代工和高规格零部件采购却要求严格的刚性预付。夹在中间的壁仞科技，必须依靠自有资金承担数以十亿计的垫资敞口。

壁仞科技账面现金看似丰盈，但按半年经营净流出 20 亿元的速度推算，纯靠自身业务造血，根本无法维持这种高强度的资金周转。

除了垫付日常运营的资金缺口外，壁仞科技还得在新一代旗舰芯片上的卡位战上博弈。

作为硬科技独角兽，壁仞科技在过去几年接连遭受打击。2022 年 10 月，美方收紧先进计算出口管制，采用台积电 7nm 代工的首代旗舰芯片 BR100 遭遇断供停摆，壁仞被迫降规推出 BR106 以保住交付资格。2023 年 10 月，美方正式将壁仞列入 " 实体清单 "，海外代工与先进技术工具链被彻底封锁。

在单芯片先进制程受限的背景下，壁仞转向 Chiplet 芯粒堆叠方案，并于 2025 年 8 月推出双芯封装产品 BR166。然而，堆叠方案终究是过渡之举，受限于缺乏原生低精度支持以及大规模集群通信延迟等短板，市场对真正自主可控的新一代主力芯片需求迫切。

眼下，壁仞科技的全部希望，都压在了 BR20x 新一代旗舰芯片上。本次配售公告中，公司特意强调：" 新一代产品已完成启动测试并进入流片后验证阶段，其进度较先前预期更快 "。公司管理层甚至将 2027 年的收入指引从 100 亿元上调至 200 亿元，预计 BR20x 将于 2026 年第四季度交付、2027 年规模量产。

把一颗高算力芯片从 " 成功点亮 " 推向 " 规模化量产交付 "，需要天文数字般的资本支持。

本次 40.2 亿港元的配售净额中，约 70% 被明确划拨用于 " 新一代产品的战略供应链采购、生产准备及商业化 "。在海外代工通道受阻后，国内具备高端芯片制造与先进封装能力的产线资源极度匮乏，产能早已被头部大厂锁定。对壁仞科技来说，要想在有限的代工产线上争夺排期、锁定高规格封装物料，唯一的筹码就是拿出巨额现金预付款抢先占位。

这笔 28 亿港元的资金，本质上是一张在量产窗口期关闭前抢购先进制程产能的船票。

这种凶猛、激进的配售节奏，与壁仞科技掌舵人张文的资本运作逻辑一脉相承。

与一众纯技术极客出身的芯片创始人不同，张文手握哈佛大学法学博士与哥伦比亚大学 MBA 学位，精通华尔街资本运作与跨境并购，曾深度参与中芯国际创始人张汝京的创业项目，并曾担任商汤科技总裁。在创办壁仞科技之初，张文曾直言 " 做芯片起步资金就要 15 亿以上，目标是 10 亿美金 "。

凭借极强的融资与资源整合手腕，他在未有一颗芯片量产前便将壁仞科技的估值推上百亿，并在上市后短短 10 个月内构拿到超 175 亿港元的股权融资。

然而，二级市场始终与一级市场不同。在港股市场，10 个月内两度大额配售，累计增发超过 2.83 亿股新 H 股，已发行总股本被稀释了近 11%。当配售成为一种周期性操作，市场对其资本消耗效率的疑虑也成倍放大了。

大和证券在将壁仞科技目标价看高至 130 港元的同时，却悄然将其长远毛利率预期下调至 35% 至 45% 的区间，默认了其转型总包集成商后的薄利现实。