观点网 上市不到一年，壁仞科技第三次向市场伸手。

10 月 8 日，壁仞科技公告称，拟按每股 H 股 31.08 港元向不少于 6 名承配人配售 1.3 亿股新 H 股，预计所得款项总额为 40.40 亿港元，净额约 40.20 亿港元。

壁仞科技此次采用定向配售，仅引入少数高质量长线机构。配售股份占扩大后已发行股份总数约 4.76%，将摊薄现有股东权益。

配售价较 10 月 7 日收市价 34.44 港元折让约 9.76%，较此前 5 个连续交易日平均收市价折让超 13%。

10 月 8 日盘中，壁仞科技股价一度下挫逾 10%，午后低位徘徊，最终收报 30.36 港元，跌幅 11.85%，成交额 17.54 亿港元，总市值约 789.4 亿港元。

自 6 月 25 日壁仞科技在盘中创下 70.75 港元的上市以来最高价后，股价一路走低，至今累计回撤超 54%，市值较峰值蒸发超千亿港元。

而就在 7 月初，壁仞科技刚以每股 46.20 港元完成一轮 70.69 亿港元的配售，较当时市价折让约 9.94%。三个月内两度配售，配售价从 46.20 港元滑落至 31.08 港元。

密集融资叠加股价持续下行，形成 " 越配越低 " 的局面，令市场对其资金消耗速度与商业化前景的关注上升。

供应链承压

壁仞科技的融资规模之所以庞大，根本原因在于它身处一个前期投入极高、烧钱速度极快且时间窗口极其紧迫的行业。

2026 年上半年，壁仞科技研发开支达 8.04 亿元，同比增长 40.7%。2025 年全年研发开支 14.76 亿元，同比增长 78.5%。

芯片行业有一个被反复验证的研发节奏：每一代产品大约要提前两年启动。也就是说，今天的研发投入，实际对应的是 2028 年及更远的市场。

以流片环节为例，7nm 及以下先进制程的单次流片费用就可能高达数千万美元，而这只是从设计到量产漫长链条中的一步。

更大的资金压力来自供应链。在当前的 AI 芯片供应链中，先付钱、后拿货已成为行业通行规则。

芯片设计公司需要通过预付款、现金保证金甚至直接股权投资，向供应商注入资金，才能锁定未来数年的产能优先权。

值得关注的是，HBM（高带宽内存）的紧缺尤为突出。它是 AI 芯片的 " 专用油箱 "。它将多层 DRAM 垂直堆叠，以远超普通内存的带宽向 GPU 输送数据。

在当前 AI 芯片物料成本中，HBM 占比约为 60%，是真正的成本大头。壁仞科技的旗舰产品 BR20X 正是 HBM 的重度用户，没有 HBM，BR20X 便无法交付。

SK 海力士明确表示，2026 年 HBM 产能已提前售罄，标准型 DRAM 的极度短缺正大幅提升供应商议价权，产业链已启动长期合约谈判以锁定未来供应。

壁仞科技创始人张文此前在路演中也提到，明年行业性最大问题还是 HBM 供应不足，存储问题导致行业收敛速度变慢。

大和证券指出，内地主流 AI 芯片平均售价上升，部分源于 HBM 价格上涨。在这种环境下，谁能提前锁定产能和材料，谁就能在交付窗口期占据主动。

先进制程产能的争夺同样激烈。据多家媒体报道，国产 GPU 都几乎全部依赖中芯国际代工，而华为一家锁定约 43% 的先进制程产能，其余 GPU 公司排队等候。

而壁仞科技此次融资的直接触发点，是新一代旗舰产品 BR20X 的推进速度超出了此前预期。

根据配售公告披露，BR20X 基于国产工艺打造，已成功点亮并进入流片后验证阶段，性能可对标英伟达 H200。

该芯片原生支持 FP8、FP4 等数据格式，配备更大内存与更高互连带宽，预计 2026 年第四季度进入回片后验证及送测阶段，2027 年实现规模化部署。

壁仞科技同时规划了面向云端训练与推理的 BR30X 及面向边缘侧的 BR31X，两款产品预计于 2028 年前后进入商业化阶段。

BR20X 进度提前，意味着供应链准备必须同步加速。

公告披露，壁仞科技本轮配售所得款项净额中，约 70% 将用于新一代产品的战略供应链采购、生产准备及商业化，包括确保关键产能、材料及组件。

" 烧钱 " 加速

壁仞科技账面保有较高现金储备，根源在于芯片设计行业固有的现金流错配：上游晶圆采购须以现金预付，下游销售回款则依赖银行承兑汇票，账期普遍在半年以上。

支出先行、回款滞后的结构，使壁仞科技收入确认与现金流入之间存在显著时滞。订单增长越快，中间需要垫的钱反而越多。

截至 2026 年 6 月 30 日，壁仞科技存货余额达 12.15 亿元，较 2025 年末增长 28.1%；存货与服务相关预付款项达 15.34 亿元，较 2025 年末暴增 230%。这意味着公司在还没有拿到晶圆、封装和 HBM 内存之前，就已经把大笔资金支付给了上游，也是为了锁定关键产能所做的提前支付。

营收虽然增至 12.36 亿元，同比增长 1997.6%，毛利率提升至 42.7%，但现金实际是净流出的。2026 年上半年公司净亏损 3.77 亿元，同比收窄 76.4%，研发开支 8.04 亿元占营收比重超过 65%。赚来的钱远远不够覆盖供应链的前置支出。

更值得关注的是前次配售资金的动用节奏。壁仞科技在公告中明确表示，面对强劲的 AI 算力需求及供应链紧张状况，预期先前配售所得款项将提前于 2026 年底前大部分动用。

这意味着 7 月募集的约 70.38 亿港元，到今年年底就基本花完了，较原先预期的 2027 年底大幅提前。

其中，分配予加速下一代产品商业化及生产的余下款项约 34.08 亿港元，预期于今年底或前后大部分、若非悉数动用。

距 7 月配售仅过去三个月，新一轮融资就已经被提上日程，资金消耗速度可见一斑。

此外，大和证券在 9 月的研报中表示，壁仞科技管理层将 2027 年收入指引从 100 亿元上调至 200 亿元，这一上调反映了对 BR20X 后续发展的信心，但也意味着该公司必须提前为 200 亿收入规模配套供应链和产能。

大和证券还预期，壁仞科技的 BR20X 将于 2026 年第四季度交付、2027 年量产，其后 2027 年推进 BR30X 流片，2028 年量产出货。这样的节奏意味着资金必须在 2026 年下半年到 2027 年初集中投入。

如果 BR20X 能如期量产放量，当前的资金储备将被收入增长覆盖；如果供应链锁定或量产进度不及预期，密集融资带来的摊薄压力将成为更大的负担。

市场暗流

华泰证券在 6 月发布的研报中测算，上游 HBM、基板、封装、代工等环节成本全面上涨，预计下半年 HBM 采购成本提升幅度或将超过 50%，对成本影响最为显著，并将壁仞科技列为产业链相关公司之一。

大和证券随后在 9 月将壁仞科技 2026 至 2028 年毛利率预测从 55% 下调至 35% 至 45%，理由正是 HBM 价格传导效应以及毛利率较低的超级集群方案渗透率上升。

毛利率的压力并非短期扰动，壁仞科技的毛利率已从 2023 年的 76.4% 逐年下滑至 2026 年上半年的 42.7%，HBM 价格持续上行意味着这一趋势短期内难以逆转。

从产品端看，BR20X 确实在加速推进。壁仞科技已完成互联网大客户供应商引入认证并开始批量交付产品。大和证券因此在 9 月将壁仞目标价从 100 港元上调至 130 港元，重申买入评级。高盛亦维持买入评级、目标价 80.5 港元。

但市场似乎并不相信这一估值。据港交所披露，10 月 8 日，壁仞科技沽空金额达 9.05 亿港元，沽空比例 51.58%，位居港股半导体行业首位。配售前一日，卖空金额也达 4408 万港元。

更早的仓位调整已经透露出部分外资机构的谨慎态度。

摩根士丹利于 8 月 18 日减持壁仞科技 104 万股，每股均价 36.34 港元，持股量降至 4.96%；摩根士丹利在壁仞科技的 H 股好仓比例于 9 月 25 日从 6.12% 降至 4.9%，淡仓比例也从 5.52% 降至 4.69%。反映出部分机构在新一轮配售公告前已在降低敞口。

机构的谨慎并非没有来由，在国产 AI 芯片的竞争版图中，壁仞所处的位置并不轻松。

在国产 AI 芯片版图中，壁仞属于 GPGPU 架构路线，对标英伟达和 AMD 的通用 GPU 方向，与华为昇腾的达芬奇架构、寒武纪的 NPU 路线形成差异化竞争，但差异化不等于安全。

值得关注的是，华为昇腾以超过 80 万张的年出货量和 50% 的预期市场份额稳居第一梯队，寒武纪以近 60 亿半年营收进入盈利兑现期，留给壁仞的市场空间并不宽裕。

BR20X 性能对标 H200，但量产时间在 2027 年，而华为的昇腾 950PR 在 2026 年就已推出，性能同样对标并超越 H200。

此外，2026 年上半年，摩尔线程亏损大幅收窄，且营收已达 17.36 亿元，超过壁仞的 12.36 亿元；寒武纪 Q2 净利率增幅达到 41.71%。壁仞虽营收增速惊人，但在盈利能力和规模上并非领跑者。

壁仞的 BIRENSUPA 虽然在独立生态上走得较远，但 AI 公司选用国产 GPU，多数仍要重新适配框架；更换供应商，又意味着一轮调试，迁移与磨合的隐性成本不低。硬件差距在缩小，真正的瓶颈在软件生态，从能用到好用之间仍有鸿沟。

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