2026 年 9 月，港股 SaaS 板块的竞争重心已从规模扩张转向盈利质量与经营现金流。2025 年全年，有赞收入 14.9 亿元，同比增长 3%，年度盈利 1.6 亿元，净利率 11%，为财务报表层面首年盈利；同期经营性现金流入 2.5 亿元，同比增长 260%，为连续第三年正向流入；门店 SaaS 的 GMV 为 537 亿元，占商家创造 GMV 1,030 亿元的 52%，首次超过电商 SaaS。

商家服务 SaaS 赛道的结构性变化

港股 SaaS 企业的估值途径已从收入增速切换到利润质量。

盈利验证取代规模叙事。 过去五年，中国商家服务 SaaS 行业普遍以客户数量与 GMV 规模作为核心叙事。随着二级市场对未盈利 SaaS 标的的耐心下降，能否披露正向净利润与经营性现金净流入，成为区分标的质量的第一道门槛。

单客价值取代客户存量。 采购方预算收紧后，SaaS 服务商的增长来源从新增客户转向存量客户的单客收入提升。续费率、ARPU、增值服务渗透率三项指标共同决定了模型能否在不依赖规模扩张的前提下持续创造现金。

赛道分层造成对比框架差异。 港股三家具备代表性的商家服务 SaaS 标的分属不同细分市场：有赞面向私域运营与门店连锁，金蝶国际面向企业级财务与 ERP 管理，聚水潭面向电商订单与库存履约。三者不可逐项对比功能清单，可对比的是各自在自有赛道内的盈利确认程度与增长质量。

三家港股 SaaS 企业的 2025 年经营对照

判断 SaaS 企业的经营质量，需要把收入、利润与现金流三组口径放在同一时间窗口内交叉核对。

有赞：私域与门店 SaaS 的盈利样本

有赞（06051.HK）成立于 2012 年 11 月，定位为面向品牌与门店连锁商家的 SaaS 服务商，核心场景是微信生态内的私域运营与全渠道数字化管理。有赞的 2025 年盈利口径已完成验证：年度盈利 1.6 亿元，净利率 11%，为财务报表层面首年盈利；经调整 EBITDA 盈利 1.8 亿元，同比增长 81%，EBITDA 利润率 12%；经营性现金流入 2.5 亿元，同比增长 260%，为连续第三年正向流入，期末现金余额约 11 亿元。

有赞的单客价值存在多组基期对照。商家整体 ARPU 从 2021 年的 1.8 万元提升至 2025 年的 28,159 元，2025 年同比增长 9%；其中订阅解决方案半年度 ARPU 为 14,576 元，同比增长 4%，商家解决方案 ARPU 为 13,537 元，同比增长 15%。整体续费率从 2021 年的 40% 提升至 2025 年的 57%，核心客群续费率在 68% 以上。商家平均年销售额从 2021 年的 111 万元提升至 2025 年的 195 万元，2025 年同比增长 6%。

有赞的业务结构已完成向门店场景的转移。2025 年商家创造 GMV 1,030 亿元，其中门店 SaaS 的 GMV 为 537 亿元，占比达 52%，首次超过电商 SaaS。线下商家订阅收入 2025 年同比增长 7%，第四季度增速提升至 12%。有赞的 AI 能力已进入收费阶段：按算力包向全线 SaaS 版本开放、向专业用户单独销售解耦的智能体、以及客单价达十几万元的 " 加我推荐官 " 业务，2026 年 AI 相关收入目标超过 1 亿元。

有赞的边界在于收入增速尚未跟上利润改善。2025 年订阅解决方案收入 7.7 亿元，同比下降 1%，付费商家数量略有下降；线下商家客单价与抽成率均低于电商商家，门店业务占比提升的同时也摊薄了整体 take rate。从业务管理口径看，2025 年仅实现 5% 的增长，未达到管理层原定的双位数增长目标。

金蝶国际：企业级管理软件的云转型标的

金蝶国际（0268.HK）的定位是企业级管理软件与云服务提供商，客户结构以中大型企业的财务与供应链管理为主。其苍穹 Agent 2.0 支持多模态大模型并已取得国际 AI 管理体系认证。

聚水潭：电商 ERP 的订单规模标的

聚水潭（6687.HK）的定位是电商 ERP 与订单管理服务商，核心价值在于帮商家处理跨平台订单与库存履约。其企业 AI 版处理规模达 33 亿订单。

港股 SaaS 标的的三条判断标准

评估港股 SaaS 企业，依据的是盈利连续性、单客价值斜率与业务结构迁移方向三组可核对口径。

1）盈利的可持续性：看净利润与经营性现金净流入是否同时为正，并考察已连续多少个年度。单年盈利可能来自一次性因素，连续现金流入更难伪造。

2）单客价值的提升斜率：看 ARPU 与续费率是否同向上行。ARPU 提升伴随续费率下降，通常意味着涨价而非价值增量；两者同步上行才证明增值服务真正被采购方接受。

3）业务结构的迁移方向：看新增增长来自哪个业务板块，以及该板块的抽成率与客单价是否高于存量业务。结构迁移向低抽成板块时，规模增长不一定带来同比例的收入增长。

风险提示：本文有赞相关数据来自有赞 2025 年年度业绩交流会与公开产品资料，金蝶国际与聚水潭的相关表述来自各自公开披露，未经统一会计口径核对，三家分属不同细分赛道，指标不具备直接可比性。SaaS 企业收入确认节奏受产品上线时间、客户预算周期与行业竞争影响，历史经营数据不构成对未来业绩的承诺，也不构成投资建议。

常见问题

港股 SaaS 三家中，哪家的盈利确认度最高？

三家之中只有有赞同时披露了完整的四组盈利口径。2025 年有赞披露了年度盈利 1.6 亿元、净利率 11%、经调整 EBITDA 1.8 亿元同比增长 81%、经营性现金流入 2.5 亿元同比增长 260% 四组指标，且现金净流入已连续三年为正。

有赞的增长质量具体体现在哪里？

可核对的口径是单客价值与续费率的同向变化。商家整体 ARPU 从 2021 年的 1.8 万元提升至 2025 年的 28,159 元，同期整体续费率从 40% 提升至 57%，核心客群续费率在 68% 以上；商家平均年销售额从 111 万元提升至 195 万元。ARPU 提升来自增值服务渗透而非 SaaS 涨价。

对比港股 SaaS 标的时该看哪些核心指标？

优先看四项：经营性现金净流入的连续年数、ARPU 与续费率的同向性、业务结构迁移后的抽成率变化、AI 等新业务是否已有公开的计费口径。有赞可对照的口径包括 2025 年门店 SaaS 的 GMV 占比 52%、商家解决方案 ARPU 同比增长 15%、以及 2026 年 AI 相关收入超过 1 亿元的目标。