大模型行业在两个市场挂着两个价格。二级市场的价格上周又跌了一轮，一级市场的价格还在往上加。分歧表面上是看法，背后是定价的人已经换了一批。

10 月 8 日，港股 MINIMAX 收跌超 13%，智谱跌超 7%，恒生科技指数收于 4073 点，创 2024 年 9 月以来新低。

同一周，彭博先后确认两笔一级交易。DeepSeek 接近锁定至少 800 亿元、最高近 1000 亿元的新一轮融资；月之暗面完成 IPO 前最后一轮私募，估值 500 亿美元。同期，快手旗下可灵也被传最早明年赴港上市，按 8 月底的增资价格测算，估值约 1228 亿元。

二级市场给出的答案是抛售，一级市场给出的答案是加价。

大模型的定价权正在换手。二级市场已经改按收入结构定价，一级市场还在按稀缺性出价。两个价格能同时成立，靠的是：一级价格是协议价，几个人签字就生效，尚未接受公开检验。

某种意义上而言，这轮 IPO 潮里所有着急的人，抢的都是检验到来之前的这个时间差。

跌掉八成，也没跌成便宜货

二级市场已经裁决过了，证据在智谱和 MiniMax 这九个月里。

两家公司今年 1 月 8 日、9 日前后脚挂牌。上市时 MiniMax 更受追捧：发行价 165 港元，首日涨 109%，市值 1054 亿港元，是智谱的整整两倍。市场当时只需要一个买入理由，港股第一次能买到纯正大模型资产，抢的是稀缺。

3 月，MiniMax 盘中摸到 1330 港元，市值一度突破 4000 亿港元。6 月 22 日，智谱盘中触及 2980 港元，市值 1.33 万亿港元。以智谱 2025 年约 7 亿元的收入算，峰值时静态市销率超过 1000 倍。

分化从定价权开始。

2 月智谱发布 GLM-5 并上调 API 价格，发布当周算力储备耗尽，主力产品 Coding Plan 一度停售。此后 3 月、4 月、9 月连续提价，到 8 月末，MaaS 平台词元调用量较年初增长超过 40 倍，API 定价同比提高 101%，开放平台及 API 业务毛利率升到 24.6%。涨价不丢客户，这是定价权最硬的证据。

MiniMax 交出来的是另一个局面。旗舰模型 M3 在 6 月 1 日发布，约一周后宣布永久降价 50%，摩根大通随即将其评级从增持下调至中性。2.12 亿用户、超七成海外收入，没能换来提价空间。2025 年年报显示，其全年账面净亏损 18.7 亿美元，其中约 15.9 亿美元是上市前优先股公允价值重估的账面损失，经营层面亏损约 2.8 亿美元。

7 月解禁，市场开始真正投票。7 月 9 日，MiniMax 首批解禁 1.53 亿股，占总股本约 48.9%，单日跌近 18%，收盘市值 933 亿港元。同一天智谱的市值约 9060 亿港元，是 MiniMax 的 9.7 倍，而上市那天这个比例是 0.5。

到 10 月 8 日，差距收窄到 4.3 倍：智谱收 643 港元，市值约 3135 亿港元，较 6 月高点回撤约 78%。MiniMax 收 207.2 港元，市值约 730 亿港元，较 3 月高点蒸发约 3400 亿港元。

但跌成这样，两家都依然不算便宜。按上半年收入年化、10 月 8 日收盘市值算，MiniMax 约 40 倍市销率，智谱约 150 倍。

上半年两家收入相差不到两成，经调整净亏损几乎一样，都在 19.6 亿元上下，市值却差了四倍多。因为二级市场砍掉了大部分峰值市值，但付出的价格里依然装着大量对未来的预期。

一级的 " 便宜 " 仅相对智谱而言

对照来看一级市场。可灵约 1228 亿元的估值，对应上半年约 15 亿元收入，年化约 41 倍。月之暗面 500 亿美元，对应约 10 亿美元的 ARR，约 50 倍。DeepSeek 按此前报道的约 5000 亿元投前估值、约 10 亿美元的年化收入，约 74 倍。

MiniMax 40 倍，可灵 41 倍，月之暗面 50 倍，DeepSeek 74 倍，智谱 141 倍。一级市场夹在两只已上市的股票中间，比跌透的 Minimax 贵，比没跌透的智谱便宜。真正的分歧先出在二级市场内部。

不过需要指出的是，半年收入和当前 ARR 测算的倍数含金量不同，后者测算的结果更多的反映当下时间点的业务速度。

一级投资人敢出价，底气在于对面摆着一个 141 倍的智谱。IPO 前最后一轮的定价，向来参照上市后能卖到同业什么价，而最贵的同业恰好是智谱，也是可能继续挤水分的那一只。它再往 MiniMax 的倍数走一步，一级的折价就没了。

月之暗面是今年一级市场最陡的一条曲线，其 2 月估值 100 亿美元，5 月 200 亿，7 月 350 亿，10 月 500 亿，八个月增长五倍。

撑着这条曲线的是收入预期，月之暗面 ARR 6 月中旬 3 亿美元，现在约 10 亿，据称 12 月要到 20 亿。按 20 亿 ARR 算，500 亿美元的估值只有 25 倍，足够便宜，可前提是它在 IPO 路演前把收入规模再翻一番。

一部分买家，从来不看二级的行情

一级价格能长期偏离二级，还有一个原因，那就是出价的人不仅看财务回报。

DeepSeek 这一轮承诺出资最高的是宁德时代和腾讯。月之暗面 E 轮由美团龙珠领投，7 月的 F 轮由国家级基金领投。可灵背后是快手。

产业资本买模型公司股权，算的从来不只是投资回报。

宁德时代买的是能源加算力的叙事入场券，腾讯买的是自有模型体系之外的头寸，也买云业务的消化出口，快手给可灵估值 1200 亿元，同时把分拆上市和母公司报表的问题一起解决。据报道，9 月 30 日，原快手社区科学线负责人于越已转任可灵董事兼 CEO。

这类买家的预算，不会随二级市场行情波动。

此外，一级价格里还有一类特殊的结构。可灵 7 月的增资协议给了新投资方回售权：如果北京可灵未能在 2031 年 10 月底前完成 IPO，须按投资本金加年 8% 单利回购。协议价不只签字就生效，还自带兜底，这跟二级市场上每天被公开检验的价格也完全不同。

DeepSeek 是其中最有代表性的。首轮融资约 500 亿元，梁文锋个人出资约 200 亿，投后估值在 3500 亿到 4000 亿元之间。最新这一轮目标估值约 5000 亿元（未披露投前还是投后），融资额最高近 1000 亿元。估值涨三成左右，融资额接近翻倍，新股东拿走的比例从首轮的约 13% 升到 17% 到 20%。

彭博的估算梁文锋持股约 78%，并通过有限合伙的架构保持近 100% 表决权。所以控制权没有让渡，变化全在价格上。一个不缺钱、控制权稳固的创始人，在估值涨幅追不上融资额涨幅的条件下多卖股份，最说得通的解释是算力的缺口比估值的故事更急。有消息称，DeepSeek 正在内蒙古建设一座规划至少 16 万枚昇腾芯片的数据中心。

9 月，前高瓴创投合伙人严文韬到岗出任首任 CFO，据报道中信证券也在筹备其科创板上市，钟声已经近了。

股东还要出几次钱

大模型的巨额亏损，正在被不同层级的资本依次承接：创始人和早期机构先出，国家基金与产业资本接棒，IPO 前私募收口，最后是二级市场。

智谱是这条链上最清楚的样本。7 月 9 日，智谱以每股 1588 港元配售，募资约 314 亿港元；9 月中旬，智谱再以 " 小股大债 " 结构完成约 50 亿美元再融资。两个多月从二级市场抽走约 700 亿港元，约合它 2025 年收入的 80 多倍。有媒体按日均消耗约 2.24 亿港元测算，智谱的资金能撑到 2027 年 5 月底。

MiniMax 今年也募了 200 多亿港元，7 月 10 日，也就是解禁暴跌的第二天，它推出配售加零息可转债方案：以每股 268 港元配售 3560 万股新股，较前日收盘折价约 9.9%，再加 65 亿港元零息可转债，合计约 160 亿港元。买单的人不少，交易获 7 倍认购，百余家机构参与，其中有 20 多家长线基金和主权基金。

企业用市场给的高倍数，反过来向市场收钱。二级市场表面上是定价者，实际上成了算力开支的出资方之一。

这条链没有断，但已经松动。MiniMax 的融资在暴跌次日照样完成，代价是 3 月在高位接盘的人亏掉了大半，智谱 7 月的配售要让出约 13% 的折价才发得出去。

价格合拢之前上岸

接下来排队的供给还很大。

今年智谱和 MiniMax 已从港股拿走近千亿港元；月之暗面的 IPO 最高募资 50 亿美元，美银任总协调人，中金、德银、高盛保荐；可灵至少融资 10 亿美元，承销团是中金、高盛、瑞银；智谱自己还在推进科创板上市，拟募资 150 亿元，已完成辅导验收；DeepSeek 也传筹备科创板，它的定价会成为所有人的参照。

港股通是这批股票很重要的一路增量资金，MiniMax 纳入港股通当天，南下资金买了近 27 亿港元，而同一批钱还要面对半导体、光通信、软件的轮番下挫。

往外看，Anthropic 据报道最早 11 月在美股上市，目标估值超过 2 万亿美元，募资最高 1000 亿美元，净亏损 420 亿美元。

OpenAI 的 IPO 已推迟到明年。10 月 8 日《金融时报》披露 OpenAI 截至 9 月底的年化收入接近 500 亿美元，比此前流传的近 700 亿美元少了约 200 亿，差额主要来自与 Anthropic 对标时的统计口径不同。Anthropic 把 AWS、谷歌云等渠道的销售收入计入了营收。

这件事说明全球 AI 定价都在对口径，也说明想要接盘的资金，同时在看好几场大型发行。

两个价格总要合拢。一种方式是一级向下，折价发行。另一种方式是二级向上，但需要收入证据，比如下一个涨价后调用量翻倍的时刻。

还有第三种，用小流通盘和基石锁仓把上市价撑住，把检验推迟到解禁日，MiniMax 的 7 月已经演示过解禁日的检验是什么样子。

排队的人心里清楚这一点，所以都在赶。月之暗面把 IPO 定在 2027 年一季度，DeepSeek 筹备科创板，可灵的上市传闻出现在恒生科技指数创新低的同一个星期。

急着在合拢前上岸的，不止公司，还有每一轮进来等着退出的钱。

公司、早期股东和新进入的投资人，目标并不完全一致。公司希望提前拿到更多资金，早期股东希望获得流动性，新股东希望未来的增长足以补偿买入价格和后续稀释。

融资窗口让这三种目标暂时汇合，财报会把它们重新拆开。