4773 家店，4754 家是加盟，直营只剩 23 家。袁记云饺过了港交所聆讯，拟 10 月招股，募 3 亿至 4 亿港元，华泰国际和广发保荐。 2012 年广州菜市场 5 平方米档口起家，14 年后做成 " 中国饺子第一股 " 候选。

反常识的地方在后面。2023 年单店日均 GMV 是 5394.4 元，2024 年 5010.8 元，2025 年 4687.6 元，2026 年前 5 个月再降到 4627 元。 门店越开越多，单店天天进账反而越来越少，这生意靠什么撑估值，得看总部卖给加盟商什么。

2023 至 2025 年，来自加盟商的收入占比是 94.9%、94.8%、94.7%。 货品销售也就是馅料、面皮、调味包，占营收约 95%，加盟服务费不到 5%。 门店租店面、雇人、包饺子，总部在佛山等 6 个自有工厂做料，用 24 个仓库、10 个前置仓发全国。

82% 门店在仓库或前置仓 200 公里内，2025 年库存周转 13.7 天，行业平均约 25 天。 这套效率像食材分销商，不像传统餐馆。加盟商每天卖多少饺子，总部先赚一轮供应链差价。

2023 至 2025 年营收 20.26 亿、25.61 亿、27.95 亿元，2026 年前 5 个月 13.06 亿，同比增 39.8%。 经调整净利 1.79 亿、1.80 亿、2.62 亿元，2026 年前 5 个月 1.85 亿，同比增 164%。

材料成本占销售成本 83% 以上，猪肉类供应商在前五大里占三席。 2026 年全国生猪均价同比降约 23.42%，招股敏感测试写主要原材料整体涨 30%，税前利润降约 1.69 亿元。 前 5 个月利润高增，有一部分来自猪价下行，不全是门店更会卖。

每单平均 GMV 从 2023 年 26.5 元降到 2025 年 22.5 元，部分口径由 26.1 元降至 22.5 元。 一线门店占比从 2023 年 58.1% 降到 2026 年 5 月 47.2%，三线及以下从 19.8% 升到 29.4%。 新店往低线走，补的是总数，不补单店产出。

2024 年关 254 家、2025 年关 216 家、2026 前 5 个月关 110 家。外卖 GMV 占比从 2024 年 32.7% 升到 2025 年 45.3%，2026 前 5 月线上订单 8180 万单、线上 GMV13.58 亿元。 单店流水靠单量堆，平台抽成和补贴会吃掉加盟商本就不多的利润。

2023 年预制菜争议，中央工厂冷冻馅料、面皮送到门店，现包话术被质疑。 2024 年北京门店云吞面吃出蚯蚓，涉事区域门店营收一度跌三成。 2025 年重庆门店又被拍到肉馅上有飞虫。

招股书把加盟管理、食安、诉讼列为主要风险。 4754 家加盟店分散在 250 多座城市，总部查得再勤，也难做到每家后厨全时段盯人。一次异物事件，砸的是全部门店的复购。

2026 年前 8 个月港股约 103 家新上市，科技占一半多，内地餐饮零敲钟。 老乡鸡五年五次冲 IPO，2026 年 7 月港股状态再失效；巴奴三次递表，钱大妈二次重递，比格、极物思维失效未重递。

已上市餐饮也不轻松。遇见小面发行 7.04 港元，后续约 3.84 港元；绿茶发行 7.19 港元，后续约 5.26 港元；奈雪从高点的 18.98 港元落到 0.7 港元附近。 袁记 1 月首份招股书失效，7 月重递，9 月过聆讯，走的是供应链标的逻辑，不是纯堂食故事。

A 轮 2023 年 6 月黑蚁 3000 万，B 轮 2025 年 9 月 1.5 亿，B+ 轮 2025 年 12 月 2.8 亿，金龙鱼、建发进入，投前投后估值约 35 亿。 1 月递表距 B+ 交割约一个月。机构要退出，总部要扩厂，港股再冷也得敲这一锣。

袁记能过聆讯，核心是 6 厂 24 仓、4754 家加盟、货品销售可核查、海外 41 家店做第二层故事。 足疗、洗浴、小吃摊若只靠街边现金、加盟松散、后厨不透明，单店数据很难让港交所信。

问题留在最后：4773 家店、单店日均 GMV 连降、利润靠猪价、加盟商扛房租人工，这种 " 中国最大 " 该按供应链公司给高估值，还是按苦生意给折价？街边什么店都来港股，到底算资本市场扩容，还是散户接盘开始。