本系列聚焦$ 赞宇科技 ( SZ002637 ) $印尼子公司杜库达（PT Dua Kuda Indonesia）破产程序信息披露不充分、进展模糊、年报影响深远的核心问题，完整梳理事件全链条： 

前情速览（第 1 — 11 篇完整脉络）

- 第 1 — 2 篇（事件起点）：2025 年 11 月 13 日杜库达被提交 PKPU 暂停偿付申请，12 月 24 日正式获批；2026 年 3 月 13 日案件升级为正式破产宣告。赞宇科技仅在 3 月 16 日简短公告，2026 年中报亦仅以 " 持续经营核准、上诉审理中 " 一句话简略披露，未完整揭示风险。

- 第 3 — 5 篇（程序双线拆解）：

程序生死线：PKPU 立案→审批→破产宣告→母公司上诉→ 4 月 1 日上诉驳回；

债权审查线：管理人开启债权核定与 renvoi 债权异议流程，形成核心风险敞口：哈博约 3.04 亿、双马约 1.94 亿、新久约 0.008 亿，三方合计暂定申报规模 4.988 亿元。

- 第 6 — 8 篇（中报数据核验）：落地中报数据核验与事件影响。9 月 3 日，杜库达债权异议被正式驳回；同步逐项核验 2026 半年报核心经营数据，明确：集团营收 62.28 亿、归母净利润 1.39 亿、经营现金流同比大幅下滑 83.8%；杜库达单体上半年营收 14.64 亿、净利润 2861.95 万，仍是重要利润单元，但经营环境已发生根本性变化。

- 第 9 篇（负债口径定调）：明确 4.988 亿仅为申报敞口，不等同于已确认负债，严格按照会计准则 " 或有负债三要素 " 判断计提口径，不支持全额入账、提前暴雷的市场片面解读。

- 第 10 篇（上诉时间推演）：2026 年 9 月 11 日，杜库达针对债权异议驳回裁定，向印尼最高院提交 Kasasi 终极上诉。Kasasi 审理无 12 月 31 日硬性截止时间，存在跨年审理可能，据此划分判决维持、发回重核、裁定撤销三大年报处理情景，搭建完整预判框架。

- 第 11 篇（并表与审计边界）：依据印尼破产法与会计准则，划定管理人接管的真实法律边界，推出并表三档可能性，锁定年末审计必备三份核心证据，明确持续经营披露标准。 

本篇第 12 篇：承接前文所有法律、程序、并表逻辑，落地业绩基本面：通过量化模型测试——国内表面活性剂高增长，能否对冲杜库达停产减利、现金流恶化、潜在风险缺口。

一、为什么专门做 " 业绩补位压力测试 "

  2026 年中报呈现赞宇科技极具反差的经营结构：减收、增利、现金大幅恶化。 

- 集团总营收 62.28 亿元，同比 -4.95%；

- 归母净利润 1.39 亿元，同比 +43.32%；

- 经营现金流 0.8366 亿元，同比大幅下滑 83.8%。

核心结构特征高度清晰：油脂外销塌缩，表活内销强力补位

1.   表面活性剂板块：营收 38.45 亿元，同比 +28.70%，毛利率 8.92%，同比提升 3.61 个百分点，是公司唯一增量利润核心；

2.   油脂化工板块：营收 22.07 亿元，同比 -35.50%，为整体营收下滑主要拖累；

3.   内外销分化：内销 45.97 亿元（+14.62%）、外销 16.31 亿元（-35.82%），海外产能拖累明确；

4.   杜库达单体缺口显著：2026H1 营收 14.64 亿、净利 2861.95 万；对比 2025H1 营收 24.34 亿、净利 1.0245 亿，营收减少 9.70 亿，净利润同比减少 0.738 亿。

市场关注焦点已从 " 官司输赢 "，逐步转向基本面能否自稳：

表活带来的增量毛利，能否覆盖杜库达的经营利润缺口、现金流缺口，以及案件对应的潜在或有风险？

本篇只做量化边界测试、情景推演、中性测算，不给出确定性结论、不预判涨跌。

二、表活增量毛利核心测算：理论补位能力

  以公司公开中报数据为唯一基准：

核心结论：仅从毛利层面看，上半年表活新增毛利（0.765 亿），已基本覆盖杜库达上半年的净利减少额（0.738 亿）。

  为统一全年测算标准，确立固定边际公式： 

表活每新增 1 亿元营收，对应新增毛利约 0.0892 亿元

结合下半年延续性，设立三档中性情景（仅假设推演，不构成业绩预测）：

注： 以上三档情景均以 " 杜库达下半年无修复、全年净利缺口约 1.48 亿 " 为基准。若杜库达下半年部分修复，所需表活增量毛利相应下降。

但必须扣减三大现实折扣，账面毛利≠真实净利补位： 

8.92% 为毛利率，未扣除销售费用、管理费用、财务费用、税费、信用减值；

杜库达减少的是税后净利润，表活补充的是税前毛利，口径天然不对等；

表活增量收入以赊销、挂账为主，应收、预付、存货大幅占用资金，出现 " 账面利润很漂亮、经营性现金流崩塌 " 的结构性矛盾，补利润但不补现金。

三、三层缺口严格拆分：利润、现金流、潜在负债不混算

1、经营利润缺口（已真实发生）

2025 全年印尼杜库达单体净利润约 2.24 亿元，半年正常盈利基准 1.02 亿元。

2026H1 仅实现 2861.95 万，同比减少 0.738 亿。

若下半年开工率、售价、销量无明显修复，全年线性净利缺口约 1.48 亿元；

若下半年产能部分恢复，可按实际经营数据动态修正缺口。

2、经营性现金流缺口（最刚性、最难对冲）

2025H1 赞宇集团经营现金流约 5.17 亿元；

2026H1 仅 0.8366 亿元，同比减少约 4.33 亿元。

现金流恶化核心并非业务亏损，而是结构性占用：

- 赞宇集团应收账款 7.94 亿、预付账款 2.54 亿、存货 15.76 亿（杜库达单体口径）资金占用大幅提升；

- 印尼杜库达处于管理人接管状态，专户收款、付款审批制，营收留在境外主体、资金无法自由归集回流；

- 破产费用、管理人报酬、司法中介费用优先支付，进一步挤压经营性现金流。

核心定性：表活增长可以补利润，但难以对冲杜库达接管带来的现金受限缺口。

3、潜在债权缺口（未决、不自动入账） 

哈博 3.04 亿、双马 1.94 亿、新久 0.008 亿，合计 4.988 亿，仅为申请方与管理人暂定审查最大敞口，不属于已确认负债。

严格遵循会计准则或有负债三条件，不提前、不倒挤计提：

1.   现时义务：需等待 Kasasi 终审、362 号债权表终局固定；

2.   经济利益流出：需境外律师判定流出概率；

3.   可靠计量：仅采用律师最佳估计区间，不按 4.988 亿全额计提。

赞宇科技中报未单独披露印尼杜库达专项预计负债，本篇严守报表实数，不虚构计提、不主观测算负债。

四、CPO 价格走势：对表活补位能力的反向挤压

全篇仅采用印尼贸易部 HR 官方单一口径价格（出口税基标准，唯一合规参考序列）：

1 月 915.64、2 月 918.47、3 月 938.87、4 月 989.63、5 月 1049.58、6 月 1029.51、7 月 1000.90、8 月 996.52、9 月 1007.51 美元 / 吨

核心产业逻辑（中性客观）：

1.   印尼杜库达采购棕榈原料加工硬脂酸、氢化油、甘油，深加工成品出口免征棕榈 levy 税，且中国进口东盟硬脂酸享受零关税，具备结构性成本优势；

2.   HR 价格中枢上行，会抬升印尼本地原料采购成本，若产品提价传导不充分，直接压缩杜库达加工价差；

3.   棕榈链价格上涨会向上游国内脂肪醇、脂肪酸传导，直接挤压国内表活 8.92% 的薄毛利率。

情景推演：

HR 价格上行对表活毛利率的传导存在时滞，但方向上会压缩表活盈利空间，若 HR 均价中枢继续上行 10%，表活毛利率可从 8.92% 回落至 6% — 7% 区间。

毛利下行后，覆盖同等印尼杜库达净利缺口，所需表活增量收入将从 8.27 亿，抬升至 10.5 亿— 12.3 亿。

简言之：棕榈涨价→表活盈利弱化→赞宇科技整体风险对冲能力下降。

五、全年全覆盖压力测试：需要多少增量才能完全兜底

以 2025 年印尼杜库达正常年度净利 2.24 亿元为基准，设立三档修复情景：

1.   下半年修复 50%：全年净利缺口 1.12 亿元 → 表活需新增营收约 12.56 亿元；

2.   下半年修复 80%：全年净利缺口 0.45 亿元 → 表活需新增营收约 5.04 亿元；

3.   若终审出现最佳估计负债流出：负债损益与经营利润不可直接抵销，需单独披露、单独评估，不能用表活利润直接填平。

叠加现金流硬约束：

公司短期借款 21.65 亿、长期借款 4.33 亿、一年内到期负债 1.17 亿，资产负债率 57%，付息与营运资金压力刚性存在。

表活增收不增现、回款滞后、资金占用高的现状，是全年基本面的重要隐忧之一。

六、2026 年报标准化披露建议（精准、合规）

1.   严格分部对照披露

单列表活、油脂板块收入、毛利、周转天数；单独披露印尼杜库达单体口径营收、净利、开工率、回款率、受限资金、单体存货。

2.   补位敏感性量化披露

按表活 +10%/+20%/+28.7% 增速、8.92%/6% 两档毛利率，测算可覆盖印尼杜库达净利缺口比例；明确标注：仅毛利测算、未扣税费减值、不含现金流补偿。

3.   CPO 价格风险披露

基于 1 — 9 月 HR 真实价格序列，做 0%/10%/20% 上行压力测试，说明原料成本对双板块毛利的挤压逻辑，区分税基价格与现货采购价格差异。

4.   债权风险合规披露

单独一段说明 4.988 亿敞口属性；严格按或有三条件披露最佳估计区间，不确认刚性负债。

5.   Kasasi 进展动态披露

延续快 / 普 / 慢三轨审理周期，年末未结案统一按 " 持续经营不确定性 + 最佳估计 " 披露，跨年案件单独情景列报，不预设审理结果。

七、核心结论（分层、中性、严谨）

1.   毛利层面：上半年已基本对冲

表活 H1 新增 0.765 亿毛利，理论上可覆盖印尼杜库达 0.738 亿的同比净利降幅。

2.   净利层面：无法完全对冲

扣除税费、费用、减值后，真实净利润补偿存在缺口，下半年需要持续高增才能兜底。

3.   现金流层面：完全无法对冲

表活内销高增带来大量挂账资金，叠加印尼杜库达管理人资金管控，经营现金流大幅恶化的结构性问题无解。

4.   风险层面：债权敞口不冲击当期利润

4.988 亿目前仅为申请方主张与管理人暂定审查的最大敞口，是否形成当期损益需视 Kasasi 终审结果及律师最佳估计而定，不会自动入账减值。

5.   外部变量：CPO 价格是全年最大扰动项

棕榈原料价格上行，会同步压制海外油化、国内表活两大板块盈利能力，弱化赞宇科技自我修复能力。

八、资料来源

- 赞宇科技 2026 年中报：集团营收 62.28 亿、归母 1.39 亿、经营现金流 0.8366 亿；表活 38.45 亿、毛利率 8.92%；油脂 22.07 亿、同比 -35.50%；内销 45.97 亿、外销 16.31 亿；短借 21.65 亿、长借 4.33 亿、一年内到期 1.17 亿；应收 7.94 亿、预付 2.54 亿、单体存货 15.76 亿；杜库达单体 H1 营收 14.64 亿、净利 0.2862 亿。

- 2025 年同期对照数据：杜库达 H1 营收 24.34 亿、净利 1.0245 亿、单体净资产 16.73 亿。

- 行业价格数据：印尼贸易部 2026 年 1 — 9 月 HR 棕榈油官方价格序列。

- 本系列所获案件法律节点：362 号 renvoi 驳回、9 月 11 日最高院 Kasasi 上诉材料、管理人债权审查口径。

- 会计准则依据：或有负债三要素、分部报告、持续经营不确定性披露规则。

九、免责声明

本文基于赞宇科技公开财报、官方公告及公开法律程序信息做中性量化推演，仅为财经逻辑分析，不构成审计结论、法律认定及任何投资建议。

4.988 亿元为申请方与管理人暂定审查最大敞口，并非已确认刚性负债。

表活增速、毛利压力、CPO 价格传导均为情景假设；最终并表口径、负债计提、经营数据、案件结果，以 2026 年年报正式附注、审计底稿、印尼法院生效裁判、管理人官方文件为准。