来源：雪山财金

2026 年 7 月 8 日，港交所官网更新显示，中式快餐品牌老乡鸡的境外上市主体 LXJ International Holdings Limited，在 2026 年 1 月 8 日递交的招股书，因 6 个月有效期届满正式失效。这已经是老乡鸡过去五年里第五次冲击资本市场失败，其中两次折戟 A 股，三次倒在港股门前。

从 2022 年首次冲刺 A 股时 181 亿元的行业高估值，到如今市场估值缩水至 80 亿 -90 亿元近乎腰斩，这家曾经以 " 养了 40 年鸡，熬了 20 年汤 " 为招牌的中式快餐头部品牌，在资本路上走得异常坎坷。一边是全国门店突破 2000 家、年营收有望突破百亿元的实体扩张，另一边却是连续五年敲不开资本市场的大门，老乡鸡的 IPO 困局，早已不是 " 运气不好 " 就能解释的。

五年五闯 IPO，从资本宠儿到屡战屡败

老乡鸡的资本化之路，最早可以追溯到 2021 年。当年 7 月，公司完成股份制改造，年底引入麦星投资和广发乾和两家机构，合计融资 1.39 亿元，彼时市场普遍将其视作 " 中式快餐第一股 " 的最有力候选者，181 亿元的估值更是让行业艳羡。

2022 年 5 月，老乡鸡首次向上交所主板递交招股书，正式开启 A 股上市之旅。但仅仅 5 个月后，证监会就抛出了一份长达 45 项的反馈意见，直指实控人历史问题、社保公积金欠缴、食品安全隐患等核心疑点。面对监管的连环问询，老乡鸡虽两次更新招股书，却始终未能给出令各方完全信服的答复，最终在 2023 年 8 月主动撤回 A 股申请，官方给出的理由是 " 预期时间不符合战略发展 "。

A 股折戟后，老乡鸡迅速转战港股。2025 年 1 月，公司首次向港交所递交招股书，还请来了在餐饮消费领域战绩赫赫的中金公司和海通国际担任联席保荐人，蜜雪冰城、霸王茶姬等品牌的成功上市，让外界一度认为老乡鸡这次稳操胜券。但现实再次落空，这份招股书因未能按时补齐审核材料，在半年后自动失效。同年 7 月，老乡鸡第二次向港交所递表，结局依旧相同，招股书再次到期失效。

2026 年 1 月，老乡鸡第三次向港交所递交招股书，试图重启上市进程。然而仅仅半年后，这份最新的招股书在 7 月 8 日正式届满失效，成为其第五次 IPO 失利。四年时间横跨 A 股、港股两大市场，五次冲击全部折戟，不仅让老乡鸡的资本市场热度骤降，也让监管层和投资者对其经营合规性、治理稳定性产生了持续质疑。

同期的餐饮赛道，几乎所有头部连锁品牌都在这两年完成了资本化：2024 年底，同样来自安徽的徽菜品牌小菜园登陆港交所，上市首日股价上涨；2025 年，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面等品牌先后在港股敲钟，霸王茶姬更是远赴纽约上市。唯独曾经最被看好的老乡鸡，始终卡在上市闸门前。

上亿合规缺口，绕不开的上市 " 硬伤 "

在历次 IPO 审核中，社保公积金的巨额缺口，始终是悬在老乡鸡头上最刺眼的问题。招股书数据显示，2022 年至 2025 年前 8 个月，老乡鸡的社会保险及住房公积金供款缺口分别达到 1070 万元、2140 万元、3630 万元和 3190 万元，不到四年时间累计缺口合计超过 1 亿元。

这一问题最早就被证监会在 45 项反馈意见中重点点名，要求公司核查用工合规性、社保补缴风险以及潜在处罚可能。老乡鸡方面曾解释，缺口源于餐饮业员工流动率高、部分员工参保意愿不强，以及外来务工人员更倾向选择农村社保体系。但这套说法显然难以打消监管的顾虑——长期超亿元的合规缺口，意味着公司存在大量员工未被足额参保，不仅面临后续补缴、罚款的潜在风险，更直接暴露了企业内控管理的重大漏洞。对于资本市场而言，用工合规是企业上市的基础门槛，餐饮行业的用工特殊性从来都不是合规缺位的合理理由。

除了社保公积金的历史欠账，食品安全隐患也成为其上市路上的另一大隐忧。招股书披露，2022 年至 2024 年间，老乡鸡共有 13 家直营门店因过期食材、餐具不达标、菜品异物等问题被市场监管部门行政处罚。而恰恰是在这一时期，老乡鸡的门店结构正在发生剧烈变化：直营店数量从 2022 年的 1007 家降至 2025 年的 914 家，加盟店却从 118 家猛增至 733 家，加盟店占比超过 44%，2024 年全年就有 146 家直营店转为加盟店。

直营店由品牌统一管理，从员工培训、出餐标准到卫生检查都有严密的体系支撑，而加盟店由加盟商自负盈亏，盈利优先级天然高于品控执行，门店规模越大，品控的难度就指数级上升。对于一直以 " 健康安全 " 为核心人设的老乡鸡来说，加盟占比快速攀升带来的品控不确定性，恰恰戳中了资本市场对连锁餐饮品牌最核心的担忧——一旦加盟体系失控，多年积累的品牌信任可能在短时间内崩塌。

除此之外，实控人历史相关问题、历史增资程序瑕疵等遗留问题，也在历次招股书中被反复关注，这些合规层面的 " 旧账 "，无论在 A 股还是港股的审核体系中，都无法被轻易一笔勾销。

重资产模式下，盈利质量难获资本认可

老乡鸡最引以为傲的标签，是覆盖从养鸡场、中央厨房到冷链配送的全产业链自营模式，这套模式曾被当作保障食材品质的核心护城河。但在资本眼中，这套模式在讲故事时是优势，算利润账时却成了沉重的包袱。数据显示，老乡鸡的毛利率长期徘徊在 25% 以下，2024 年仅为 22.8%，而同期行业头部品牌的毛利率普遍在 50% 以上：遇见小面毛利率高达 65.7%，绿茶集团毛利率 68.9%，即便是重资产运营的海底捞，毛利率也常年维持在 56% 以上。老乡鸡不足 25% 的毛利率，仅为行业头部企业的三分之一左右。

造成这一巨大差距的核心原因，就是全产业链的重资产投入。自建养鸡场、两座中央厨房、八大冷链配送中心，这些固定资产的折旧、损耗、运维成本持续吞噬利润，2025 年前 8 个月，其原材料及耗材成本占收入比重已经升至 43.4%。看似牢牢把控了食材源头，却也让公司的运营成本居高不下，营收规模的增长无法有效转化为利润增量，盈利质量长期偏低。

与此同时，老乡鸡的增长动能也在持续放缓。招股书数据显示，公司营收同比增速从 2022 年的 58% 大幅回落至 2024 年的 11%，2025 年前 8 个月增速进一步降至 10.9%，高速扩张期早已结束。曾经支撑 181 亿元高估值的规模增长故事，如今已经难以为继。更关键的是，其门店高度集中于华东地区，安徽一省就占了近一半门店，省外市场的拓展始终进展缓慢，区域天花板清晰可见。

在餐饮行业已经全面进入存量竞争的当下，资本市场的评判逻辑已经彻底重构：过去比拼开店速度和规模，现在更看重精细化运营能力和盈利质量。老乡鸡的重资产、低毛利模式，和资本偏好的轻资产、高毛利、可快速复制的餐饮模型背道而驰，自然难以获得认可。

家族化治理，难以打消的信任顾虑

治理结构层面的问题，同样是资本市场的核心顾虑。随着创始人束从轩 2023 年宣布退休，儿子束小龙接棒董事长，束家家族成员合计控制了公司超过 92% 的投票权，高度集中的家族持股结构，让市场对公司的决策独立性、中小股东权益保护机制产生持续质疑。

对于上市公司而言，完善的治理制衡机制是保障企业长期稳定发展的基础，而家族持股占比过高，很容易让外界担忧企业后续的战略决策、风险防控会受到家族意志的过度影响，缺乏足够的外部监督和制衡。在消费餐饮项目的尽职调查要求持续提高的当下，这种高度集中的治理结构，也成为了审核过程中难以绕开的关注点。

如今，港股市场已经将招股书有效期从 6 个月提升至 1 年，在一定程度上可以避免招股书频繁失效的情况，不少和老乡鸡同期遇到审核问题的餐饮企业，都选择更新材料重新递表。但对老乡鸡而言，真正的挑战从来不是招股书的有效期，而是如何用经得起推敲的基本面，重新赢得资本市场的信任。