摩根士丹利发布研报称，维持腾讯控股（00700）" 增持 " 评级，目标价维持 550 港元不变，下调 2026 至 2027 年非国际财务报告准则（non-IFRS）经营利润预测 1% 至 2%。该行预计，腾讯 2026 年第三季度收入同比增长 8.9%，较第二季度的 11.0% 放缓，反映宏观环境疲软及游戏业务较高的基数。预计第三季度 non-IFRS 经营利润同比下降 3.1%，但剔除人工智能业务影响后，经营利润预计同比增长 10%。

摩根士丹利主要观点如下：

预计第三季度增值服务收入同比增长 5.9%，网络游戏收入增长 7.8%

摩根士丹利预计，腾讯第三季度增值服务（VAS）收入同比增长 5.9%，其中网络游戏收入同比增长 7.8%。该行预计，国内游戏收入同比增长 13.0%，国际游戏收入则同比下降 3%，两者均受到较高基数影响。社交网络业务收入预计同比增长 2%。

根据 Sensor Tower 数据，腾讯在 7 月和 8 月继续保持全球移动游戏发行商收入第一的位置，主要受到《王者荣耀》《三角洲行动》及《无畏契约：源能行动》（VALORANT Mobile）的支持。其中，《王者荣耀》位列 2026 年第三季度全球移动游戏收入榜首。9 月 10 日推出的《王者荣耀世界：ACE》（Honor of Kings： ACE）在 9 月全球移动游戏收入增长榜中排名第七。

预计营销服务收入同比增长 18%，商业服务收入同比增长 27%

该行预计，腾讯第三季度营销服务收入同比增长 18.0%，主要受广告技术改善、视频号广告加载量增加及搜索广告业务举措推动。该行预计，在宏观环境疲软的背景下，营销服务业务仍具韧性，并有望在人工智能时代获得进一步增长空间。

金融科技及企业服务（FBS）收入预计同比增长 8.7%。其中，随着市场需求增强、定价改善推动云业务增长加快，企业服务收入预计同比增长 27%。相比之下，受宏观环境疲软影响，金融科技收入增速可能放缓至同比 4.5%。

预计第三季度毛利润同比增长 9.7%，人工智能投入拖累短期盈利表现

摩根士丹利预计，腾讯第三季度毛利润同比增长 9.7%，毛利率为 56.8%，non-IFRS 经营利润同比下降 3.1%。其中，剔除人工智能业务影响后的经营利润预计同比增长 10%，人工智能业务经营亏损预计为 150 亿元人民币。

人工智能业务由模型向平台拓展，混元及 AI 智能体产品持续推进

该行指出，腾讯人工智能业务进展已由模型拓展至平台层面。混元 Hy4 Preview 模型提前推出，表现优于预期。WorkBuddy 于 9 月推出开放平台，标志着其由独立办公智能体向面向硬件、应用及开发者的生态系统转型。

该行认为，WorkBuddy 与 CodeBuddy、ima 及腾讯其他产品共同构成的协同设计策略，有望有利于混元模型未来的迭代。此外，微信 AI 智能体 Xiaowei 正将测试范围扩大至数千万用户，可能成为腾讯人工智能业务发展的重要催化剂。

人工智能投资或拖累短期自由现金流，预计通过资产出售及债务融资满足资金需求

摩根士丹利认为，腾讯前置人工智能投入、提高资本开支及增加算力相关预付款，可能对短期自由现金流（FCF）构成压力。该行预计，腾讯短期自由现金流可能转负，但稳健的核心业务及积极出售资产有望支持其投资需求。该行认为，任何短期融资缺口将通过债务融资而非股权融资弥补。

维持 550 港元目标价，下调 2026 至 2027 年经营利润预测

摩根士丹利将腾讯 2026 至 2027 年 non-IFRS 经营利润预测下调 1% 至 2%，目前预计 2026 年经营利润同比增长 3%，但第三至第四季度经营利润同比下降 3%；2027 年经营利润预计同比持平。

此外，该行将 2026 年及 2027 年资本开支预测分别上调 3% 及 12%，至 2060 亿元及 2240 亿元人民币。该行维持基于贴现现金流（DCF）的分类加总估值法（SoTP）得出的 550 港元目标价不变，对应 2027 年预测市盈率 16.4 倍，高于当前的 12.7 倍。