智谱需要用 ARR 的实际兑现、收入增速及毛利率改善，证明这 750 亿港元购建的算力与模型资产，最终能转化为可持续的盈利曲线，而非沉淀在报表上的沉重折旧。

出品丨鳌头财经

9 月 18 日，智谱（02513.HK）公告完成总额约 50 亿美元融资的全部交割：2196.5 万股新 H 股以 714 港元 / 股配售到位，人民币 201.4 亿元（约合 30 亿美元）零息可换股债券同步在维也纳证券交易所 MTF 市场上市。

这是这家 " 全球大模型第一股 " 自 1 月 8 日港股上市以来，9 个月内完成的第三轮大规模融资。

至此，智谱年内通过 IPO、两次配售及可转债累计融资已超 750 亿港元。

而资本市场对这笔钱的态度反复，高盛 10 月初将其评级由 " 中性 " 上调至 " 买入 "，给出 12 个月目标价 1560 港元，报告发布后两个交易日股价累计反弹约 14%；但截至 10 月 7 日收盘，智谱报 696 港元，较 7 月配售价 1588 港元仍下跌约 56%。

01

750 亿港元融资

背后的烧钱速度

梳理智谱上市以来的融资节奏，资金动用之快远超市场预期。

根据港交所披露的交易公告，其 1 月 IPO 全球发售净募集 48.96 亿港元，截至 8 月，募集资金已 " 根据拟定用途悉数动用完毕 "，用时不到 8 个月。

7 月 13 日完成交割的 313.75 亿港元配售款，截至 8 月 31 日 , 仅 50 天就内已动用 109.55 亿港元，占比 34.92%，日均资金吞吐约 2.2 亿港元。

即便如此，9 月 13 日智谱仍抛出约 50 亿美元新融资方案。

公告显示，其中约 20 亿美元通过新股配售募集，配售价 714 港元 / 股，较公告前收盘价折让约 9.96%，仅占扩大后已发行股本约 4.5%；其余约 30 亿美元通过零息可转债募集，初始转股价 892.5 港元，较配售价溢价约 25%，期限约 1 年。值得注意的是，此时智谱账上仍有 204.20 亿港元未动用现金储备。

" 小股大债 " 的设计逻辑清晰：零票息避免利息支出侵蚀利润，892.5 港元的高转股价减少对老股东的即时稀释，同时让长线机构以转股价锚定对智谱未来市值的预期。配售价从 7 月的 1588 港元降至 714 港元，并非智谱主动折价，而是股价已随市场调整至该位置，融资条款本质上是当前市场定价的结果。

资金用途方面，公告明确约 60% 将投向三部分，下一代 GLM 模型研发、" 完全自训练 " 体系及相关算力基础设施。

9 月 16 日的投资者电话会上，管理层进一步披露：完成本轮融资后，算力供给短期内不再是公司收入快速增长的主要约束；已与海内外头部云服务商签署收入分成协议，相关收入从 10 月起确认；年末 ARR（年度经常性收入）指引由此前的 24 亿美元上调 25% 至 30 亿美元，全业务口径 ARR 当前已达 18 亿美元；Co-work 行业订单已突破 10 亿元。

商业化数据也在提速，智谱 2026 年中报显示，上半年收入 9.54 亿元，同比增长近 400%，已超过 2025 年全年。

其中开放平台及 API 收入占比从年初的 26.3% 升至 86.5%，Token 调用量增长超过 40 倍，API 平均售价较年初上涨约 101%。

但代价同步扩大，上半年经调整净亏损 19.64 亿元，综合毛利率由去年同期的 50.0% 降至 26.4%。

9 月 18 日，智谱上线 GLM-5.3-FlashX，API 同步开放，推理速度最高达 200tokens/s，较 GLM-5.3-Flash 提升 5 倍，定价为原版的 2.5 倍。在 9 月全球头部模型集体下调 API 价格的背景下，智谱选择以 " 提速档 " 反向提价，试图用更高推理速度支撑定价。

02

估值重估：

机构分歧与解禁压力

融资规模不断扩大，股价却经历了一轮剧烈回调。

智谱股价轨迹显示：1 月 8 日 IPO 发行价 116.2 港元，6 月 22 日盘中最高触及 2980 港元，对应市值一度突破 1.33 万亿港元；此后持续回落，9 月 25 日盘中最低见 610.5 港元，较高点回撤约 80%。

截至 10 月 7 日收盘报 696 港元，总市值约 3400 亿港元。

按此计算，7 月以 1588 港元参与配售的机构账面浮亏约 56%；9 月以 714 港元配售的机构目前浮亏约 2.5%，基本处于平价线附近。

机构对智谱的定价也分歧明显，高盛在 10 月初的报告中将智谱评级由 " 中性 " 上调至 " 买入 "，12 个月目标价 1560 港元，核心理由包括：年末 ARR 从当前 18 亿美元向 30 亿美元指引冲刺、云厂商分成收入近 100% 毛利、以及融资后算力约束解除。报告发布后两个交易日，智谱累计上涨约 14%。

但并非所有机构都转向乐观，摩根大通此前将智谱目标价由 2400 港元下调至 1600 港元，理由是前沿模型迭代速度加快，市场此前给予头部模型公司的估值溢价需要重新审视。

杰富瑞虽将 2026 年至 2029 年收入预测上调 37% 至 119% 不等，但同时将云业务估值倍数从 50 倍 ARR 压缩至 30 倍。

市场担忧主要来自三方面，其一，稀缺性溢价消退，港股基座大模型上市公司已从智谱一家扩展为智谱与 MiniMax 双雄，月之暗面也已传递表，自由流通股因配售和解禁持续增加。

其二，技术领先周期缩短，K3、DeepSeek V4.1 Flash 等模型接连发布，" 中国最强模型 " 位置约一两个月即轮换一次。

其三，全球 API 价格战开打，9 月 DeepSeek 下调 API 价格，OpenAIGPT-6 系列 API 报价较上代砍半，Anthropic Claude Opus 5.5 典型负载成本下降约四成。

此外，9 月中旬智谱旗下 ZCode 被曝在后台上传用户代码仓库，虽随后紧急移除仓库快照上传链路、删除涉事云端数据并向用户赠送重置卡及 Token 额度，但开发者信任修复仍需时间。

横向对比，智谱 750 亿港元的累计融资规模在 AI 军备竞赛中并不算突出。公开信息显示，字节跳动 2026 年 AI 资本开支已上调至 2000 亿元以上；阿里巴巴 " 三年 3800 亿 "AI 投入计划截至 6 月已累计投入约 1900 亿元，刚过半程。

智谱没有母公司输血，每一分资金均需从资本市场募集，烧完一轮即需启动下一轮。

值得关注的是，智谱 A 股科创板二次上市仍在推进，公司 6 月公告拟在科创板募资不超过 150 亿元，其中 120 亿元投向通用基座大模型、20 亿元投向 MaaS 平台、10 亿元补充流动资金。证监会网站显示，其 IPO 辅导状态已于 7 月变更为 " 辅导工作完成 "。

管理层在电话会上给出的远期账本是：投入约 300 亿元可建成 10 万 P 算力，四成用于训练研发、六成用于业务推理；按 GLM-5.3 推理性价比，推理算力打满一年理论收入可达 400 亿元，推理毛利最高可达 80%。但这一测算高度依赖算力利用率、API 定价及算力成本等变量。

而需要警惕的是，2027 年 1 月 8 日，占智谱总股本三成多的原始老股将迎来解禁，在此之前，智谱需要用 ARR 的实际兑现、收入增速及毛利率改善，证明这 750 亿港元购建的算力与模型资产，最终能转化为可持续的盈利曲线，而非沉淀在报表上的沉重折旧。

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