申万宏源发布研报称，考虑心动公司（02400）受到 AI 投入、补税等影响，下调盈利预测，预计公司 2026-2028 年调整后归母净利润 15.92/20.11/22.41 亿人民币（原预测为 21.45/25.25/28.41 亿），当前市值对应 26 年整体利润仅 10x PE。采用 SOTP 估值，分别给予 TapTap、游戏业务 15/13 倍 PE，对应合理市值 275 亿人民币，合理股价 66.24 港元 / 股，维持 " 买入 " 评级；该行认为，TapTap 价值被低估，AI 创意平权明确利好平台，看好 TapTap 有望受益版号高增 +AI 创作平权增强社区生态，同时游戏存量稳中有升、新品贡献弹性。

申万宏源主要观点如下：

AI 创作平权激发游戏供给，TapTap 生态与 AI 游戏天然适配

AI 创作平权激发游戏供给，" 创作者 - 玩家 " 生态增强，平台价值提升有望持续趋势，26 年已有例证：公司 1 月发布的 AI 创作平台 TapTap Maker 截至目前已推出超 6000 款游戏，Maker 游戏用户留存、时长均高于平台大盘。9 月 Tap 创意工坊 AI 游戏《设身处地》（模拟经营）爆火，下载 63 万 / 评分 8.5，TapTap APP 当日 iOS 免费榜 Top12 创年内新高，" 小作坊 "AI 游戏的成功验证 TapTap 生态与 AI 游戏的天然适配，长期期待 AI 平台 Maker 以及 Agent Cindy 商业化。

版号高增、行业新品有望促使 Tap 收入回暖，利润 H2 预计修复

上半年 Tap 收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累 ECPM 下行，同时 Maker 部分分流广告展示位。但 26 年以来游戏月度版号屡创新高，27 年可能迎来密集新品投放带动 Tap 广告收入回暖，其中不乏腾讯、网易等头部大厂的高投入产品，近期重点：米哈游《星布谷地》26 冬季、网易《无限大》（27 年 1 月）。PC 版：用户持续增长，短期聚焦产品打磨与用户规模，有望受益行业多端化趋势。公司 H1 利润端受 Maker 投入和一次性补税影响。根据公司业绩会，未来税率可能继续上升，但 H2 AI 投入有望大幅下降，Tap 预计盈利改善。

游戏：重视存量产品长青属性，看好 26-27 年新品弹性

《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润。根据点点数据，《小镇》海外月流水高点在上线初期（与 " 小马宝莉 " 联名），目前单月仍然平稳，国服流水依然稳健；《火炬》Q3 较 Q1 流水继续增长（Q2 高点为周年庆）。后续重点产品具备较强弹性：《RO2》如顺利预计 27Q1（看好 ROIP+ 开放世界充足游戏内容）、《麦芬 2》预计 27 年。

重视股东回报

公司今年以来已回购总计 8 亿港元，按当前市值计算股东回报率约 4%。

风险提示

存量游戏下滑风险；游戏自研进度不及预期风险；游戏行业竞争加剧风险。