今年上半年，外资发行人募资规模占到熊猫债市场总募资规模的 54%，首次压过中资背景发行人。这个数字背后藏着一条重要的分界线：熊猫债正在从 " 自己人捧场 " 走向 " 外人主动上门 "。

我判断这件事的意义，关键不在于 54% 这个比例本身，而在于资金流向。外资发行人募集资金拟用于境外的规模达到 587 亿元，占外资募资规模的 68%。钱从中国银行间市场借出来，汇到境外使用，借的是人民币，还的也是人民币。一家境外机构愿意用人民币做这件事，说明它已经把人民币当成了真正的融资货币，而不仅仅是贸易结算的过路货币。

这轮行情的直接推手是利差。当前 10 年期中国国债收益率在 1.8% 附近，同期美国国债收益率在 4.3% 左右，利差深度倒挂超过 200 个基点。标普信评王雷算过一笔账，即便考虑换汇成本和套期保值安排，人民币融资的综合成本优势依然明确。一家跨国企业借 10 亿元人民币、3 年期，相比借等额美元，光利息就能省下数千万元。财务总监看到这个数字，不需要任何人做说服工作。

但利差只是钩子，钩住的如果只是短线套利资金，这个市场不可能持续放量。我注意到一组更有说服力的数据：2026 年熊猫债发行票面利率区间降到 1.46% 至 3.25%，利率中位数 1.85%，对比 2025 年全年中位数 2.065%，成本中枢还在往下走。发行人拿到了更便宜的价钱，投资者接受了更低的票息，两边都觉得划算。这种交易结构本身就比单纯的利差套利要稳固得多。

真正让外资发行人从 " 来看看 " 变成 " 留下来 " 的，是 2022 年末的一项关键改革。中国人民银行和国家外汇管理局优化了境外机构境内发行债券的资金管理政策，允许募集资金灵活用于境外。这一条彻底改变了熊猫债的性质。在此之前，外资来发熊猫债，钱基本只能在境内用，功能上跟境内企业发债差别不大。允许资金出境之后，熊猫债变成了真正意义上的跨境融资工具。匈牙利发行熊猫债，募集资金净额汇出境外并兑换为欧元使用。大华银行发行 50 亿元熊猫债，募集资金 100% 汇出境外，用于支持其在中国香港地区和东盟地区的分支机构。摩根士丹利发行熊猫债，募集资金净额全部汇出境外，用于支持集团境外人民币业务发展。

政策松绑不是一步到位的。2024 年，交易商协会针对主权类发行人简化定向发行程序，降低操作成本，优化定价配售安排。2025 年，我国首次针对绿色熊猫债建立专门制度框架，引入框架发行机制，允许国际市场上发行过绿色债券的机构使用其绿色债券框架发行绿色熊猫债。2026 年，中央结算公司减免熊猫债发行登记服务费，上海清算所连续六年全额免收熊猫债发行登记费，从 2025 年 10 月起进一步阶段性全额免收金融机构发行熊猫债的付息兑付服务费，同时发布了英文版登记托管业务指引。这些动作单看都不大，加在一起释放的信号很清楚：中国在系统性地降低外资发行人进入中国债券市场的摩擦成本。一个境外主权发行人第一次来发熊猫债，最怕的不是利率高一点，是流程不透明、规则不确定。英文指引的发布，解决的就是这个问题。

更深层的变化发生在人民币的角色定位上。过去谈人民币国际化，主线是贸易结算。境外机构持有人民币，主要是为了跟中国做生意。熊猫债打开的是一条新路径：人民币作为融资货币。中金公司固定收益组负责人张兴说过一句话我印象很深：熊猫债对人民币国际化而言，是推动人民币融资功能和投资功能提升的重要载体。贸易结算驱动的人民币使用，规模受贸易量约束。融资驱动的人民币使用，规模取决于资本市场的深度和开放程度，天花板完全不同。

今年主权发行人的集中入场，把这个趋势推到了一个新高度。印尼首发主权熊猫债 70 亿元，3 年期票面利率 1.90%，5 年期 2.19%，大幅低于市场预期的 2.3% 至 2.5% 区间，全场总认购订单规模达 170 亿元，获得超过 2.4 倍超额认购。巴基斯坦发行 17.5 亿元可持续发展熊猫债，认购倍数达到 5.05 倍。斯洛文尼亚完成主权熊猫债首秀。巴西财政部已递交申请，有望成为拉美首个发行主权熊猫债的国家。哈萨克斯坦发行 34 亿元人民币熊猫债。上半年政府背景的发行人募资规模约 200 亿元人民币，是 2025 年全年该类发行人募资规模的 3 倍。

主权国家选择在某个市场发债，考量的是双边经贸关系、货币互换安排、资金使用便利性等综合因素。一个主权国家愿意把本国财政融资的一部分放在人民币市场，这比任何一份研报都有说服力。进出口银行创设了全市场首个 " 一带一路 " 国家熊猫债篮子，优选匈牙利、斯洛文尼亚、哈萨克斯坦的主权熊猫债券。这个动作把熊猫债从单笔发行推向组合投资，对机构投资者来说，多了资产配置的维度。

但我也要给这种乐观情绪提个醒。巴西即将发行最高 50 亿元人民币主权熊猫债，这笔债券若落地，巴西将成为拉美首个主权熊猫债发行人。标杆意义确实大，但问题同样不能回避。巴西当前的主权信用评级全线停留在投机级，标普给出 BB/B 评级，惠誉为 BB，穆迪为 Ba1，距离投资级均有两档之遥。巴西财政部预计 2026 年总债务将达到 GDP 的 83.5%。更值得琢磨的是，巴西今年 4 月刚刚在欧洲成功发行 50 亿欧元国债，传统融资渠道畅通无阻，在此背景下专门来谈一笔 7.35 亿美元的熊猫债，战略投石问路的意味远大于融资紧迫性。

巴西的案例点出了熊猫债扩容过程中一个绕不开的考验：定价纪律。市场快速扩容的时候，发行人结构会不可避免地多元化，信用资质的分层是自然结果。高评级主权发行人和跨国企业入场，带来的是优质资产；但如果弱资质主体也抱着 " 来中国借钱更便宜 " 的心态蜂拥而入，投资者迟早会用脚投票。熊猫债要成为真正的国际融资平台，定价机制必须能够对不同信用风险做出差异化反应，不能因为 " 外资 " 两个字就给出统一溢价。做好这一点，市场的长期公信力才有根基。

评级体系的国际化是另一道必须跨过的关口。今年 7 月，交易商协会发布通知，要求开展熊猫债业务的评级机构公布信用等级定义及与国际主流信用等级的映射关系，未按要求公布的机构，其评级报告不再被接受作为熊猫债注册材料。过去境外投资者看到国内评级机构的 AAA，不清楚它对应国际上的什么级别，信息不对称直接影响投资决策效率。映射关系相当于给国内评级配了翻译。对一个主权发行人来说，母国投资者和国际评级机构都需要一套可对照、可验证的信用评估框架，这项制度的落地，是在给市场的规模化扩容铺路。

熊猫债二级市场的流动性短板同样需要正视。月度换手率普遍在 7% 至 14% 之间，低于境内主流信用债。一级市场发行放量之后，二级市场的深度建设是下一个必须攻克的关口。2026 年上半年熊猫债累计成交 3690 亿元，同比增长近 47%，参与交易机构 2493 家，同比增加 599 家。方向是对的，但跟 5000 亿元的存量规模比，换手率还有很大提升空间。中金公司、华泰证券、中信证券、中国银河等头部券商已经在做双边报价、持续做市，部分券商创设了熊猫债主题篮子。上清所对做市商通过做市成交的现券交易结算过户费实施 8 折优惠，这些都是在给流动性建设铺路。

我还想从发行主体结构的变化里读出更多信息。熊猫债发行人的类型从早期国际开发机构试点，到境外中资机构主导，再到如今境外中资和外资主体共同参与，这个演变轨迹本身就有说服力。德意志银行、摩根士丹利这样的国际大型金融机构来了，奔驰、拜耳这样的跨国企业来了，斯洛文尼亚、哈萨克斯坦、巴基斯坦这样的主权机构也来了。发行主体覆盖亚、欧、非、南美、北美五大洲的 24 个国家和地区。这种多元化的背后，是全球融资环境分化下的一种主动选择，也是中国债券市场制度型开放持续推进的真实注脚。

熊猫债市场这轮结构性切换，从利差倒挂带来的成本优势起步，经过资金出境政策松绑打开了操作空间，再到人民币跨境使用生态的完善提供了长期价值支撑。三个条件同时具备，结构性翻转才会发生。接下来的看点不在于外资占比会不会继续升，更值得跟踪的是发行人结构的变化方向：主权机构和多边开发机构的占比能不能继续提高，中长期债券的比例能不能稳定上升，绿色和可持续发展品种能不能形成常态化发行节奏。人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确表态 " 稳步发展熊猫债市场 "，政策方向已经给足了。人民币能不能成为别人主动选择的融资货币，熊猫债市场是那面最诚实的镜子。这面镜子里映出的，是一个正在从贸易结算货币向国际投融资货币稳步攀升的人民币。