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一家毛利率曾高过茅台的 " 殡葬第一股 "，停牌半年了。
作者 | 苏梦
来源 | 投资家（ID：touzijias）
2026 年，港股市场出现了耐人寻味的一幕。一家毛利率曾高过茅台的 " 殡葬第一股 "，停牌半年了。
最近，殡葬赛道传来重磅消息：业务覆盖 19 个省区市、40 余座城市，运营管理 34 个公墓、32 座殡仪设施的 " 殡葬第一股 " 福寿园国际集团（01448.HK，下称福寿园），自 2026 年 3 月 20 日起在港交所暂停买卖，至今没有恢复。
更令人疑问的是，它的 2025 年年报、2026 年中期报告，至今一份都没有刊发。
根据福寿园公告，独立法证调查在 2016 年至 2025 年间共识别出 69 笔存疑交易，合计金额约 2341.26 万元。公司已收到联交所的复牌指引，共六项；而按上市规则，18 个月的期限将在 2027 年 9 月 19 日届满。
谁也没想到，这家曾经常年保持 80% 以上毛利、被投资者称作 " 殡葬茅 " 的福寿园，会以这样的方式停在港股的舞台中央。
不同于那些倒在需求萎缩里的公司，福寿园面对的市场其实还在变大。因为，据统计 2024 年末，中国 60 岁及以上人口已达 3.1 亿。它的问题不在外面，而是在自己身上。也正是如此，让它成了港股市场最值得深思的案例。
时间倒回上世纪 90 年代。福寿园从上海青浦那块每平方米 190 元的划拨地起家，在站了 11 年讲台的前大学教师王计生与创始人白晓江的带领下，把一片偏远墓园做成了 " 世界十大公墓 "，很早便站上了殡葬行业的巅峰。
2013 年，福寿园登陆港股 IPO，公开发售获超额认购 680 倍，冻资逾千亿港元，7.77 万人申购。上市首日股价收涨 44.75%，市值逼近 100 亿港元，资本对它无比期待。上市前一年，它的毛利率 80.4%，净利率 38.5%，高过茅台，也高过当时内地最赚钱的房企中海地产。
然而，随着殡葬行业的公益属性被重新写进法规，靠 " 土地稀缺 + 政策窗口 " 吃红利的故事，很快讲不下去了。2023 年，公司营收 26.28 亿元，站上顶点；仅仅两年后，2025 年上半年，它交出了上市 12 年来的首份亏损报告——营收 6.11 亿元，亏损 2.61 亿元。
这期间，它的市值从接近 300 亿港元，跌到停牌前的约 61 亿港元。
停牌中的 9 月，一位名叫龚海林的投资者提出要约：以每股 0.1 港元收购最多 1.15 亿股，较停牌前 2.64 港元的收盘价折让 96.21%。
卖了一辈子墓地的福寿园，最终还是迎来了落幕。
一
这家公司的故事，从两个人开始。
白晓江，1986 年从上海第二工业大学计算机专业毕业，1987 年进入康华实业上海分公司做技术员，三年内做到总经理。
王计生，1991 年之前是上海对外贸易学院的教师，站了 11 年讲台。那一年他被白晓江挖来，从此没再离开过这个行业。
1994 年，两人在上海青浦拿到一块划拨土地，成立了上海福寿园。土地原始收购成本，每平方米 190 元。
他们把这里定位成高端陵园，初期砸下 9000 万：模仿台湾金宝山建造宝塔，按皇陵的规格设计神道、铺鎏金瓦片。王计生算过一笔账：1994 年上海的年死亡人口有 30 万，如果每年能卖 5 万个墓地，每个 3000 元，一年就是 1.5 亿的收入。
算盘打得很好，现实却很冷。当时 A9 高速公路还没通，从上海市区到青浦要两个半小时；加上没有名气，一年卖 5 万个的愿望很快落空。
1996 年，这个项目亏损 6000 万。母体中福一度想以 2500 万甩卖，却没人接盘。
那段时间，王计生每天去财务部，通常还没进门，就被人摆手拦住：今天没营业，不用进去。
转机出现在同一年的 6 月。
徒步探险者余纯顺在罗布泊遇难，消息震动上海。福寿园与商场合办了一场余纯顺摄影展，并把活动募捐到的 38 万元送给了他的亲属。之后，亲属主动提出，将余纯顺的骨灰安葬在这里。
那一年，也正是因为这件事，福寿园的销售额从前一年的 200 万元，涨到了 2760 万元。这也成为中国商业史上极罕见的一次 " 死亡营销 "。
此后，王计生把这套打法固定成了策略：把名人的墓葬迁进来，用名人效应带动经营。到 2018 年，诸如阮玲玉、乔冠华等 800 多位已故知名人士长眠于上海福寿园。公司还投资 3000 万，建起了全国首家人文纪念博物馆。
2008 年，上海青浦福寿园被世界殡葬协会列入 " 世界十大公墓 "。
从这些也能看出，福寿园的两位创始人实际上最懂的不是死亡，而是活人怎么看待死亡。
中间有几年，白晓江从公众视野里淡出。再出现时，他比从前更低调，公司的日常经营，更多交给了讲台出身的王计生。
这也让王计生在行业里的分量越来越重：1999 年起为中国殡葬协会墓园高管课程讲课，后来担任中国殡葬协会公墓工作委员会主任。业内说起殡葬人才的培养，绕不开他的名字。
二
2013 年 12 月 19 日，福寿园在港交所挂牌，成为 " 内地殡葬第一股 "。
它发售 5 亿股，招股价区间 2.88 至 3.33 港元，最终上限定价，募资 16.7 亿港元。7.77 万人提交申购，一手中签率 70%，公开发售超额认购 680 倍，冻资逾千亿港元——那一年，它是香港最受散户欢迎的新股。上市首日股价收报 4.82 港元，涨 44.75%。
资本为何如此狂热？这可能要从暴利数据说起。
上海福寿园的原始土地收购价，每平方米 190 元；河南福寿园更低，只有 44 元。而 2013 年，福寿园卖出一个墓地的均价是 6.83 万元。
这就是这门生意的全部秘密：用极低的成本锁住稀缺的土地，再卖给一个只会增长的需求。巅峰时期，它的毛利率常年保持在 80% 以上，高过茅台，也高过当时内地最赚钱的房企中海地产。投资者还曾给它一个称号：" 殡葬茅 "。
接下来的十年，福寿园只干了一件事：买地。
2014 年至 2022 年，它完成 23 次与墓园相关的并购，累计投入约 20.6 亿元。可用于墓穴销售的土地面积，从上市时的 97.27 万平方米，涨到 2023 年的约 285 万平方米。营收从 3.5 亿元增至 26.28 亿元，股价一度突破 10 港元，市值峰值接近 300 亿港元。
分红上它也从不吝啬：2024 年度派息合计每股 54.74 港仙，派息率超过 300%；2025 年 1 月还派发过每股 38.82 港仙的特别股息。
2023 年，营收 26.28 亿元。这是它的顶点。
但是，拐点来得比预想更快。
2024 年，收益总额 20.775 亿元，同比下降 20.9%；归母净利润 3.731 亿元，同比下降 52.8%。墓园服务的经营利润率，从 60.2% 掉到 41.3%。
但真正让市场倒吸一口气的，是 2025 年 8 月的那份中报。
营收 6.11 亿元，同比下降 44.5%；归母净利润由盈转亏，亏损 2.61 亿元。这也是这家企业上市 12 年来的头一次亏损。
更耐人寻味的是亏损的构造。上半年，福寿园卖出经营性墓穴 6253 座，只比前一年同期少了 451 座。销量几乎没动，收入却从 8.09 亿元掉到 3.96 亿元。
问题出在价格：单个墓穴的均价，从 12.06 万元降到了 6.34 万元。
也就是说，同一个产品，一年之内，打了五折。
大本营上海跌得最狠，收入从 5.26 亿元降到 2.41 亿元。公司同时计提了 2.18 亿元资产减值，涉及山东、江西、河北、湖北四地的墓园项目；员工从 2401 人减至 1998 人。
一线销售的感受更直白。多位从业者提到，如今越来越多客户选择 " 先把骨灰寄存起来 "，因为一年寄存费不到 300 元，安葬的周期被无限拉长。上海的海葬撒海量，从 1991 年的每年 200 多具，涨到近年每年近万具。
而真正的分水岭，写在法规里。
2025 年 4 月，民政部发布《殡葬管理条例（修订草案征求意见稿）》，明确殡葬服务 " 坚持公益属性 "。同年 12 月 12 日，国务院公布修订后的条例，自 2026 年 3 月 30 日起施行。
其中一条：新设殡葬服务机构应当由政府举办，为非营利性机构，不得再新设立营利性殡葬服务机构。
对一家靠买地扩张走了十年的公司来说，这句话的分量，比任何一份财报都重。
这家公司过去赚的，是 " 土地稀缺 + 政策窗口 " 的钱。当公益成为行业的底色，它最锋利的那把刀，被收进了鞘里。
三
导致这场风暴的起点，不是一份财报，而是一条匿名帖子。
据公司公告披露，2025 年 7 月，内地某网络论坛出现一则匿名讨论，指一名时任执行董事（其时兼任集团总裁）" 联同全资附属公司部分管理层在项目运营期间违反合规规定谋取私利 "。
一句话，启动了后面所有的事。
此后，董事会换血、外部机构进场、特别调查委员会成立。2025 年 12 月 12 日，王计生被免去 CEO 职务，公告给出的理由是 " 年龄与精力水平 "，还特意加了一句 " 王先生确认与董事会没有分歧 "。
2026 年 3 月 20 日上午九时整，股份暂停买卖。从那一刻起，这只股票再没有交易过。
半年后，谜底揭开：独立法证调查在 2016 年至 2025 年间识别出 69 笔存疑交易，合计 2341.26 万元。8 月 28 日，王计生被免去执行董事职务。9 月 25 日，公司披露了罢免依据，也一并披露了他的反驳——他不予认同，并就调查程序、初步结果等问题向监管机构与董事会提出投诉。
公司回应称，相关指控无实质依据。双方各执一词，目前尚无定论。
比起金额，更值得玩味的是跨度。
69 笔交易横跨 2016 到 2025 年，整整十年。这意味着它不是某一次的偶发失误，而是一种长期运行的习惯。
福寿园是一家 1994 年建园的公司，靠人情与资源拿地，靠速度与灵活扩张。它的管理习惯，形成于一个效率优先的年代。而当它成为公众公司，被置于港交所的披露与内控要求之下，那些当年 " 能办事 " 的做法，就变成了 " 缺少支持性文件 "" 未履行审批 " 的问题。
这不是某一个人的处境，而是一代公司共同的课题：当行业从野蛮生长走向规范，最先被照出来的，往往是内部那些从未被认真建立过的流程。
停牌，比下跌更致命。
股价下跌，市场至少还在给它定价；停牌则意味着流动性归零、定价权丧失。
于是在停牌中的 9 月 1 日，一位名叫龚海林的投资者敲了门：每股 0.1 港元，收购最多 1.15 亿股。而福寿园停牌前的最后一个收盘价是 2.64 港元，折让 96.21%。由于折让幅度超过 50%，这次要约还需要向证监会执行人员申请豁免。要约人在文件里写明，这只是被动投资，无意取得控制权。
一家曾经市值接近 300 亿港元的公司，收到一份按一折计价、且需要监管特别放行的要约——这大概是资本市场能给出的，最直白的一种评价。
扩张的另一面，也在同一时间显现。
过去十年，福寿园靠 23 次并购把版图铺到了 40 余座城市。并购带来了土地，也拉长了管理半径。
2025 年上半年那 2.18 亿元的资产减值，发生在山东、江西、河北、湖北——都是并购来的项目。它们既没达到收购时的盈利预期，也出现在了这次存疑交易的名单里。
联交所留下的那道算术题很朴素：连续停牌 18 个月，可以取消上市地位。对福寿园来说，这个日子是 2027 年 9 月 19 日。
从青浦那片没人要的偏远墓园，到资本市场上的 " 殡葬茅 "，这家公司走了三十多年。
它踩中的是两股长周期的力量：一是人口结构带来的确定性需求，二是特定阶段里土地与政策的窗口。
前一股力量还在变强—— 2024 年末，中国 60 岁及以上人口已达 3.1 亿。后一股却在收窄。当 " 公益 " 被写进法规的第一条，当 " 不得新设营利性殡葬服务机构 " 成为硬约束，资本市场愿意为这门生意给出的估值逻辑，就被重写了。
它没有倒在需求消失的那一天，而是停在了自己的治理时刻。
这或许是这门 " 最确定的生意 "，留给资本市场最不确定的一课。
它卖了一辈子的 " 身后归宿 "。如今，轮到它自己站在岔路口了。
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