以下文章来源于腾讯财经 ，作者谢照青

作者 | 谢照青

编辑 | 刘鹏

" 香港证监会这次大刀阔斧的速度远超预期。" 一位在港的券商负责人对腾讯新闻《潜望》表示，" 破天荒的，他们这次直接点名了 IPO 包盘的代表团体。"

10 月 13 日，香港证监会公布，已对两组涉嫌制造 IPO 股份需求假象的实体采取行动，并指示茶百道自当日上午 9 时起停牌。孙然及八家相关公司涉及拨康视云、茶百道两宗 IPO，相关账户资产被限制处置，金额上限约 43.79 亿港元；刘浩然及两家公司涉及天聚地合 IPO，限制金额上限约 2.85 亿港元。

孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表。刘浩然相关的两家公司，则是 The Reynold Lemkins Group ( Asia ) Limited 和 Kaufmann & Company Pan-Asia Limited。香港证监会指出，孙然团体涉嫌以欺诈方式操纵了茶百道及拨康视云的 IPO，而刘浩然团体则涉嫌操纵了天聚地合的 IPO。

多位在香港从事 IPO 业务的券商及投资机构人士对腾讯新闻《潜望》表示，这次公开点名及资产限制的力度超出他们的预期。在业内看来，三宗 IPO 背后的认购安排，触及了中环一个存在多年的生意：包盘。

" 包盘 " 是市场俗称。在港股 IPO 圈里，" 包盘 " 是一门围绕新股发行展开的 " 一揽子生意 "，一些团队为缺少真实认购需求的发行人组织资金和承配人，安排获配股份的投资者，并约定上市后的持股与退出安排，甚至部分项目还把上市后的股价表现、纳入港股通及最终出售持股，纳入约定目标。

经过 " 包盘 " 操作的 IPO，股票认购需求也因此显得比真实情况更旺盛。部分安排还可能让上市公司在募资后购买指定金融产品，使资金绕道回到主要认购者或其关联方；另一些则延伸至上市后的股价拉抬，待外部买盘涌入，再出售持股退出。从认购到挂牌，再到变现，钱与股票沿着预先安排的路径流转，市场看到的热度，却未必来自独立投资者的真实选择。

多位在港的券商人士、投资者都曾对腾讯新闻《潜望》表示，虽然港股 IPO 市场的募资额一直创新高，但是包盘的行为也越来越多。

腾讯新闻《潜望》获悉，近期刚在港挂牌的某个新赛道公司、逆市狂涨，也是由包盘团队操盘的结果。

尽管未能获悉香港证监会是否已介入调查，但监管的力度确实在加大。腾讯新闻《潜望》获悉，早在一个多月之前，香港证监会高管曾组织多家机构开会，讨论与市场乱象有关的调查。

" 镰刀 " 是谁

在 10 月 13 日香港证监会直接点名之前，刘浩然及其背后的瑞凯集团并未出现在公众视野内。刘浩然代表背后的瑞凯集团，已经多次向媒体讲述自己的投资理念。

2023 年 7 月，他以瑞凯集团执行董事兼中国区业务主管的身份接受一家媒体采访，瑞凯被介绍为一家由单一家族资金支持的国际投资机构，历史可追溯至上世纪 90 年代初，家族出资人早年经营远洋大宗商品贸易。刘浩然强调，集团使用自有资金，不通过基金平台募资，因此可以灵活出资、长期持有。

他还谈到选择 IPO 时点的好处：可以在不影响二级市场价格的情况下，一次性建立较大仓位。股票上市之后，瑞凯也会介入投资者关系、增发配股等资本运作。

但是，在港交所的多份公告中，刘浩然都被列为 The Reynold Lemkins Group ( Asia ) Limited（即：瑞凯集团）的负责人，并提及该机构成立于 2020 年。证监会此次公布的与刘浩然有关的操纵股市的主体，瑞凯集团以及 Kaufmann & Company Pan-Asia Limited 均名列其中。

多位熟识刘浩然的在港金融人士曾对腾讯新闻《潜望》表示，刘浩然在以 " 瑞凯集团 " 家办负责人身份参与港股 IPO 之前，曾在海通国际任职分析师。刘浩然的 LinkedIn 账号也显示，2020 年 11 月之前，其曾在海通国际担任 VP 约 3 年。更早之前，他则在高盛做分析师。

" 瑞凯集团和刘浩然是港股 IPO 包盘市场的新生力量，这几年，才逐渐在市场看到他们的名字。" 一位港股券商负责人士对腾讯新闻《潜望》表示。

据腾讯新闻《潜望》统计，自 2020 年以来，瑞凯集团共参与了 7 家 IPO 的基石认购，包括涉嫌操控 IPO 而停牌的拨康视云，总金额超过 2 亿港元。（详情如下）

瑞凯集团参与的这些 IPO 项目，除了拨康视云外，其他 6 家仍正常交易。

拨康视云的招股书显示，The Reynold Lemkins Group （Asia） Limited 于 2020 年在港成立的投资机构。该公司由刘浩然全资拥有，刘浩然为总裁及首席投资官，负责策略投资及风险管理。

该招股书还提及，发行人拨康视云是通过其包销商之一介绍而结识 Reynold Lemkins。除此之外，发行人也表示，Reynold Lemkins 与刘浩然皆为独立第三方。

在该项目中，刘浩然持有的 Reynold Lemkins，以约 2200 万港元认购拨康视云 217.6 万股，占发售股份约 0.26%。当时，拨康视云仅引入了 2 家基石投资者，除了 Reynold Lemkins 外，另一家则是富策控股有限公司，后者则以 2000 万美元（折合约 1.57 亿港元）认购了占 29.25%。

公开信息显示，富策控股为龚虹嘉全资拥有，资金规模 1 亿美元。龚虹嘉是一名专业投资者，长期投资医疗板块，他是中源协和实控人，也曾多次参与港股的 IPO，包括参与江西生物、华昊中天的 IPO 基石认购，认购金额分别为 5000 万港元、1000 万美元。

和大多数的 IPO 火热不一样，拨康视云散户和机构的热情完全不一致：这家公司于 2025 年 7 月 3 日在港上市，每股发行价为 10.10 港元。当时，该 IPO 面向散户的公开发售获得了高达 78.78 倍的超额认购，但是面向机构的国际配售则严重不足，认购倍数仅为 0.89 倍——该手法被包盘圈人士称之为 " 套路回拨 "。

港交所 2025 年 8 月进行的新股回拨机制改革之前，包盘团队为了减少散户持仓，而特意采用这一手法：当国际配售不足额时，回拨给散户的最高比例通常不能超过 20%。

拨康视云上市首日即低开低走，此后一路阴跌，直至 11 月 17 日收报 4.33 港元，较发行价跌去 57%。但是，随后的十个交易日，在没有重大消息支撑的情况下，拨康视云从每股 4 港元一路被拉升至 12 月 5 日盘中 9.58 港元，几乎翻倍，其市值一度回升至 85 亿港元。

不久之后，其股价再次开始一路下跌，2026 年 6 月 25 日跌至低谷，报收 0.90 港元每股。2026 年 9 月 7 日，拨康视云因满足条件而被正式纳入港股通名单。然而，就在入通仅 3 天后，9 月 10 日，该公司因涉嫌 IPO 人为操纵假象，被香港证监会勒令紧急停牌。

9 月 9 日，拨康视云报收 1.19 港元每股，市值 11 亿港元：从 9.58 港元到 1.19 港元，拨康视云在过去 1 年内，市值跌去了近 9 成。

多位知情人士对腾讯新闻《潜望》表示，刘浩然团队参与了拨康视云的 " 包盘 "，该公司的股价走势与其团队有关。但是截至目前，香港证监会并未透露拨康视云 " 包盘 " 操作的详情，只是指出拨康视云的 IPO 认购部分 " 包盘 " 是嘉实国际的孙然团队操盘的。

" 除了调查机构和参与项目的人，外人很难知晓操纵 IPO 的具体过程。" 一位在港券商的 ECM 负责人对腾讯新闻《潜望》表示，对于拨康视云 IPO 操纵的细节和过程，比如，其 IPO 配售时的资金安排，拉盘的过程以及散货的资金最终去向等，可能只有等证监会调查结束后，才可知晓。

刘浩然忽然在 IPO 包盘圈崛起的原因，不少人做过复盘。多位熟悉刘浩然的知情人士对腾讯新闻《潜望》表示，这得益于刘浩然抓住了疫情期间的 " 红利 "。2021 年下半年开始，港股 IPO 市场转冷，多数 IPO 无法通过市场化发行，包盘 IPO 的现象再次增多。

刘浩然最初都是以 " 机构投资者 " 身份与发行人接触。不同的信源对腾讯新闻《潜望》透露，当时刘浩然经由身边人结识了部分资金方，便开始以瑞凯集团等主体在港进入包盘圈。

一位熟悉刘浩然的知情人士对腾讯新闻《潜望》透露，刘浩然日常乐于以 " 精英人设 " 示人，经常包装自己在港的 " 上流社会 " 社交网络，比如频繁展示和包括港交所 CEO 陈翊庭、议员吴杰庄等人的合影——这确实有用，曾经有发行人因为信任其在港的 " 关系网 " 而剔除其他包盘团队，选择刘浩然。

此外，多位人士对腾讯新闻《潜望》表示，刘浩然参与包盘的项目远不止这些。

在香港证监会公布名单之前一周，一位香港包盘圈资深人士对腾讯新闻《潜望》表示，刘浩然正陷入多个包盘业务相关的纠纷中。

截至发稿，暂未能联系刘浩然置评。

相较于频频接受采访、出席行业活动的刘浩然，孙然的职业轨迹，更多留在一份份持牌记录里。香港证监会持牌人登记册显示，孙然的中央编号为 AUZ782。2010 年，她在高盛亚洲登记为持牌代表；2011 年转至摩根士丹利亚洲，2014 年进入华兴证券香港，2017 年又在华夏基金香港登记。2020 年 12 月 16 日起，她在嘉实国际投资有限公司登记为持牌代表，涉及证券交易、就证券提供意见和资产管理三类业务。

十余年间，她辗转于外资投行、中资券商与基金机构，也曾在华兴证券香港担任第 4 类受规管活动的负责人员。证监会此次公布其身份时，使用的是嘉实国际投资持牌代表这一称谓。

此次香港证监会公告将孙然与八家相关公司一并列出。其中六家注册于英属维尔京群岛，另两家分别注册于塞舌尔和萨摩亚。名单中既有 Panda Capital Management Limited，也有 Timeless Capital Management Limited 等主体。公告未进一步披露八家公司的完整持股关系及各自承担的交易环节。

在他们看来，刘浩然团队更像是新生代的 " 包盘 " 团队，即除了完成挂牌外，还附带拉抬股价或冲进港股通等 KPI；而嘉实国际投资的孙然团队则更接近早些年港股 IPO" 古典式包盘 "，更多完成挂牌的目标。

从包上市到包退出

" 包盘在中环并不是新鲜事。" 一位在港的券商人士对腾讯新闻《潜望》表示。早在 2021 年，证监会与港交所曾联合发布声明，指出有些 IPO 可能以非真实方式满足首次上市规定，甚至配售至一些关联户，为了后续推高股价、制造假象。

多位熟悉港股 IPO 包盘的知情人士曾对腾讯新闻《潜望》透露，一些中小规模赴港 IPO 的公司，囿于对赌协议或者其他因素，不得不上市、但又无法通过市场化发行时，" 无比渴望通过包盘方式提升股价 "。

在香港证监会点名的两家公司里，茶百道与拨康视云，又呈现出两种不同的发行景象。

2024 年 4 月，茶百道以每股 17.50 港元发行，募资总额约 25.86 亿港元。配发结果显示，公开发售只获 0.50 倍认购；未被公众投资者认购的部分转入国际发售后，国际发售占此次发行的比例升至 95.04%。国际发售的认购水平为 1.11 倍。

认购名单的份量出现了明显差别：122 名国际承配人中，100 人各获配一手，即 200 股，合计只占国际发售股份约 0.014%。按超额配股权未获行使的口径，前十大承配人获配约 1.218 亿股，占国际发售的 86.75%。公告也专门提醒，H 股股权高度集中，少量成交便可能引发股价大幅波动。

一年多后上市的拨康视云，公开发售则获得 78.78 倍认购，国际发售却只有 0.89 倍。经过重新分配，公开发售最终占 20%，国际发售占 80%。公众认购的热度，并未在机构认购端得到同样回应。

腾讯新闻《潜望》获悉，这些包盘 IPO 项目，所涉资金，大多来自发行人的大股东或关联方。一旦公司挂牌成功，该 " 包盘 " 资金再通过 " 委托理财 " 或票据等方式转至包盘人指定的基金购买相应的产品。

香港证监会也在公告中指出此类操作手法，IPO 募资金额通过有关协议回流至相应的承配人。 

刘浩然此次被证监会点名的主体瑞凯集团及其关联的 Kaufmann & Company Pan-Asia Limited 也有类似操作。后者并未参与任何 IPO 基石认购，但腾讯新闻《潜望》统计发现，其涉及了三笔票据及上市后持股等，详情如下。

2024 年 7 月 3 日，西安经发在港上市时，刘浩然用瑞凯集团参与基石认购 1,320,000 股，总额达 990 万港元。随后的业绩报告中，连续出现刘浩然关联的 Kaufmann & Company Pan-Asia Limited 以股东身份持有了该公司 1,320,000 股。暂未知该持股来自国际配售还是二级市场转让等。

在经过周密地计划下，刘浩然团队的资金路径如此流转：瑞凯集团做基石 → 上市公司拿募资买瑞凯和 Kaufmann 的 " 现金管理票据 " → 资金回流至刘浩然团队。

其中，公开资料显示，天聚地合在完成 IPO 募资后，于 2024 年 6-7 月，分别认购了刘浩然关联的 Kaufmann 和瑞凯集团 400 万美元票据、600 万美元票据，但是至今一分未还，核数师对其 2024、2025 年报出具不发表意见；而新琪安认购的 Kaufmann 发行的 6,500 万港元票据则通过折价 6,300 万港元甩卖之第三方，该公司核数师保留意见。

这种手法被香港包盘圈称之为 " 古典包盘 "，即早年较为流行的方法，也是相对 " 没有技术壁垒的方法 "。此类操作手法在港股市场由来已久。

宝宝树前 CFO 徐翀曾公开披露，该公司 2018 年在港 IPO 期间，其在承销商尚乘集团的协助下，转出 7000 万美元，通过 " 结构化 " 基金方式，虚假认购宝宝树 IPO 额度。

" 疫情期间，此种模式仍在继续。" 一位知情人士对腾讯新闻《潜望》表示，这是因为疫情期间，国内众多 VC 或 PE 公司投资的项目急于退出，但是港股市场低迷，部分赴港 IPO 的项目囿于签署了上市对赌协议不得不上市、但又苦于无法找到真实的投资者，IPO 包盘团队会为发行人做好包括认购安排等上市事宜，尤其是机构认购部分。

公司在港完成募资后，再以理财方式认购特定基金的案例近期也偶有发生。2021 年 12 月 30 日在港挂牌的圣诺医药（2257.HK）也曾出现过以理财方式认购特定基金，随后该笔资产净值大幅缩水的案例。圣诺医药在 IPO 募资完成后，于 2022 年 12 月及 2023 年 1 月，其全资子公司先后向 TradArt Flagship Investment SPC（好赞基金）旗下独立投资组合认购了共计 2000 万美元的理财产品，随后该笔投资净值严重缩水，直至 2025 公司发起追缴，最后仅追回 186.47 万美元。

截至目前，暂未知圣诺医药此次的投资目的，但是圣诺医药已经在港对公司创始人陆阳及前管理层戴晓畅、叶永基等人就该笔投资进行起诉。

腾讯新闻《潜望》获悉，在包盘的过程中，部分负责承销的券商团队并不了解、也不参与包盘操作。但是也有部分券商对此模式较为熟悉，甚至为发行人推荐不同的包盘人。

" 包盘是个笼统的说法，具体涉及哪些环节，需要完成至何种程度，取决于出资方。" 前述熟悉包盘操作模式的人士对腾讯新闻《潜望》解释，" 包盘需要资金，出钱的人才有话事权。"

当认购可以事先安排、募资可能绕道回流，市场失去了辨别真实需求的依据。拨康视云与茶百道先后停牌，投资者承担的损失如何补偿，尚待监管调查给出答案。